劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

        最近的人民幣匯率是  “一鍋粥”，美國(guó)人前所未有的強(qiáng)硬壓力、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論推演和產(chǎn)業(yè)界的焦慮混雜在一起，聽(tīng)得頭都大。

        “人民幣幣值低估”似乎已經(jīng)成為某些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)。低估的尺度由于不同理論、視角、利益立場(chǎng)可能各有差異。美國(guó)的智庫(kù)看得很極端，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的研究結(jié)果表明，人民幣幣值至少低估25％~40％，而且結(jié)論還是偏  “保守”的；中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的觀點(diǎn)相對(duì)溫和一些，但還是有國(guó)內(nèi)權(quán)威匯率專(zhuān)家認(rèn)為至少需要升值10%。

        我不想爭(zhēng)論當(dāng)下人民幣匯率相對(duì)于均衡匯率的根本性偏離程度是否合理，只提出一個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)通脹水平上升，是否已經(jīng)修正這種根本性偏離？

        我們可以做壓力測(cè)試或情景分析之類(lèi)的事情。倘若今天國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)能自由兌換美元而進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的話(huà)，誰(shuí)還會(huì)在北京的四環(huán)買(mǎi)一套比倫敦金融城、紐約核心CBD還貴的公寓呢？現(xiàn)在如果放開(kāi)的話(huà)，中國(guó)的資本項(xiàng)是流入還是流出呢？中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的異象還會(huì)繼續(xù)嗎？中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還會(huì)繼續(xù)增加嗎？“人為筑壩（資本項(xiàng)目管制下）”而形成的升值壓力是否存在虛火？

        很自然，有人會(huì)提出，如果我們將通脹水平壓下去，資產(chǎn)泡沫被擠掉了，這種根本性的偏差不就又浮現(xiàn)出來(lái)了嗎？所以，名義匯率還是得升上去，去補(bǔ)上這個(gè)偏離。

        事實(shí)上，這是一個(gè)最不能成為理由的理由。通脹與均衡匯率上升大部分時(shí)候都是一對(duì)孿生兄弟。除非經(jīng)濟(jì)加速和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體制度創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果，通脹才會(huì)被財(cái)富增長(zhǎng)化虛為實(shí)。

        本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，靠的是高投入，特別是2009年中國(guó)的資本形成增速超過(guò)30％，隨著資本勞動(dòng)比進(jìn)一步快速上升，在2007、2008年出現(xiàn)減速勢(shì)頭的勞動(dòng)生產(chǎn)率重新向上。均衡匯率上升的壓力多源于此。所以，通脹下來(lái)，資產(chǎn)泡沫被擠破，經(jīng)濟(jì)減速下來(lái)的話(huà)，人民幣的均衡匯率也要跟著下來(lái)了。

        還有個(gè)問(wèn)題也是大家經(jīng)常要問(wèn)的，人民幣名義匯率的升值能否成為當(dāng)下調(diào)控通脹和資產(chǎn)泡沫的工具？

        坦率地講，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)上著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”在中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)。一個(gè)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，其實(shí)際匯率應(yīng)該不斷上升。如果簡(jiǎn)單將經(jīng)濟(jì)體分成可貿(mào)易（制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）和不可貿(mào)易（理發(fā)、照看小孩等）兩個(gè)部門(mén)，由于前者生產(chǎn)率的提高往往快于后者，所以非貿(mào)易品和貿(mào)易品的比價(jià)要上揚(yáng)。如果沒(méi)有在名義匯率上反映出來(lái)，它必定會(huì)反映在房地產(chǎn)或者服務(wù)業(yè)價(jià)格的大幅上漲上，上世紀(jì)90年代“亞洲四小龍”的故事,今天在中國(guó)內(nèi)地已得到重現(xiàn)。

        但“巴薩效應(yīng)”的存在，并不意味著名義匯率變動(dòng)就能調(diào)控著資源從貿(mào)易部門(mén)自然地流向非貿(mào)易部門(mén)，這取決于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)是否支持這樣的流動(dòng)。

        當(dāng)下市場(chǎng)配置資源的機(jī)制在中國(guó)是缺失的。金融、運(yùn)輸、電信、電力等，受到壟斷力量的控制，私人資本無(wú)法涉足或集聚。實(shí)際情況可能還遠(yuǎn)不止于此，當(dāng)下國(guó)有部門(mén)依托要素資源的優(yōu)勢(shì)、資本的優(yōu)勢(shì)，正在第二產(chǎn)業(yè)中攻城略地。

        匯率升值而致貿(mào)易部門(mén)出來(lái)的資金，將只有兩個(gè)去向：一是短時(shí)間內(nèi)大量涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)泡沫再進(jìn)一步做大；二是向外走，這取決于外部經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格吸引力的增強(qiáng)和掙脫資本管制的成本大小。不管怎樣，最終結(jié)果都是一樣的——泡沫的破裂。

        我個(gè)人覺(jué)得，若選擇漸進(jìn)升值的路徑的話(huà)，出現(xiàn)泡沫再度升級(jí)，然后引發(fā)大量資金外流擠破泡沫的可能性更大。

        我們看到，最近有經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議采用“升值+加息”的政策搭配，為的是吸取1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元大幅升值，再降息保增長(zhǎng)所促成超級(jí)泡沫的教訓(xùn)。當(dāng)然，這或許能起到一定的抑制作用，但泡沫卻不能獲得“軟著陸”的善終。

        加息將直接構(gòu)成對(duì)私人資本的進(jìn)一步擠壓，因?yàn)橹袊?guó)利息調(diào)整是對(duì)于全社會(huì)經(jīng)濟(jì)利益的重新分配，經(jīng)濟(jì)體的弱勢(shì)群體（私人資本、中小企業(yè)和高負(fù)債的家庭）每次都是受損的對(duì)象?！吧?加息”將加速產(chǎn)業(yè)資本從貿(mào)易部門(mén)撤離，最終將擠破泡沫。

        中國(guó)現(xiàn)在遇到的困境，已經(jīng)很難在貨幣政策和匯率政策框架中獲得一個(gè)完美解決。出路在于推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，降低儲(chǔ)蓄率。結(jié)構(gòu)改革雖然千頭萬(wàn)緒，但核心在于突破壟斷，將資源配置的權(quán)利由政府回歸市場(chǎng)。如此，其實(shí)根本無(wú)需匯率的引導(dǎo)，資源自然就會(huì)從貿(mào)易部門(mén)向非貿(mào)易部門(mén)流動(dòng)，從而讓產(chǎn)業(yè)迅速衍生和發(fā)展，創(chuàng)造出就業(yè)需求的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，財(cái)富就能真正從政府和壟斷部門(mén)流向家庭。儲(chǔ)蓄率下降了，消費(fèi)起來(lái)了，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就會(huì)開(kāi)始平衡，這才是一個(gè)人民幣實(shí)際匯率升值的壓力反側(cè)自消的過(guò)程。



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