每經(jīng)記者  由曦  發(fā)自北京

沈明高觀點摘要

全球影響

        ◎QE2在市場的預期之內(nèi)，所以對市場的影響就不會太大，但對貨幣來說，如果繼續(xù)這樣一個量化寬松的規(guī)模，美元貶值的可能性就比較大。

        ◎其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣兌美元可能升值。我們的看法是歐元兌美元短期內(nèi)會升值到1.45左右，日元會升破80。

        ◎?qū)π屡d市場國家來說，貨幣升值的壓力在上升，在升值和加息的雙重作用下，流入新興市場的資金會更多。如果這些國家都采取措施阻止升值的話，有可能會導致政治上的摩擦。

中國應對

        ◎在資本控制的大前提下，配合漸進的人民幣升值。

        ◎中國國內(nèi)的資金需要  “走出去”以化解資金流入的壓力，這需要在政府框架的支持下進行戰(zhàn)略性投資。

        ◎降低順差，以減少這方面資金的流入。

        ◎漸進開展人民幣跨境結(jié)算，打開人民幣的資產(chǎn)市場，讓國外的人民幣存量上升。

        11月4日（昨日），美聯(lián)儲宣布推出二度量化寬松措施（QE2），準備到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債。此舉對國際經(jīng)濟格局影響巨大。對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者在當日采訪了花旗集團中國區(qū)投資研究與分析部主管及董事總經(jīng)理沈明高先生。

        沈明高認為，針對美聯(lián)儲的QE2，中國可以通過在資本管制的大前提下，配合漸進的人民幣升值、勵國內(nèi)資本流出、降低順差、漸進開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、打開人民幣資產(chǎn)市場等手段加以應對。

QE2對對市場影響有限

        NBD：美聯(lián)儲剛宣布推出QE2，您認為這項政策會對目前的全球貨幣競爭性貶值產(chǎn)生什么影響？

        沈明高：我覺得量化寬松的政策基本是在市場的預料之中，出來的結(jié)果是到明年6月底總共購買6000億美元美國國債，每個月是750億美元。我們花旗原先預計是到明年一季度末會購買5000億美元，每個月1000億美元，美聯(lián)儲這次公布的總量比我們的預期要稍多一些。

        因為QE2在市場的預期之內(nèi)，所以對市場的影響就不會太大。如果美聯(lián)儲繼續(xù)執(zhí)行這樣一個量化寬松的規(guī)模，美元貶值的可能性就比較大。我們的看法是歐元兌美元短期內(nèi)會升值到1.45左右，日元會升破80。

        當然不僅是對發(fā)達國家的貨幣，美國政府也希望美元對新興市場的貨幣貶值。因此，新興市場國家貨幣升值的壓力在上升，在升值和加息的雙重作用下，流入新興市場的資金會更多。如果這些國家都采取措施阻止本幣升值，有可能會導致政治上的摩擦，我們希望G20峰會能給出一些比較明確的解決辦法。

        NBD：提到G20峰會，我們注意到，美國財長蓋特納在G20財長會議上提議各國應當限制經(jīng)常賬戶赤字或盈余在GDP的4%以內(nèi)，您怎么看這個提議？對中國的影響大嗎？這是解決貨幣戰(zhàn)爭的途徑嗎？

        沈明高：對我們中國來說，影響不是很大。今年中國的貿(mào)易盈余占GDP的5%以下，明年就能到4%，美國經(jīng)常賬戶的赤字占GDP的比例離這個水平也不遠。4%的重要意義在于其是一個明確的目標，這是很重要的一步，起碼有了一個可以量化的標準。

        第二個問題就是這個標準是否合理，它可能會阻止全球不平衡的繼續(xù)惡化，但是對改進目前的不平衡到底有多大幫助，這個還不確定。但就目標本身來看，4%對很多國家來講還是一個比較寬松的目標。

        還要注意這個目標到底能不能實行，這里面沒有一個履約的機制，關(guān)鍵看各國會不會同意建立約束機制。

中國的應對之策

        NBD：在全球流動性泛濫的情況下，美國、日本目前的利率都接近為零，已經(jīng)沒有進一步降息的空間，只能進行量化寬松，您覺得中國央行在全球化中應該采取怎樣的策略保護自己？

        沈明高：這是一個很重要的問題。通常大家比較熟悉央行加息或降息這一手段，我們知道，發(fā)達國家央行主要控制的是短期利率，此次金融危機之后，發(fā)達國家央行通過量化寬松來影響長期利率，而中國的利率政策既調(diào)整長期利率，也調(diào)整短期利率。在正常時期，大家都用加息或降息的手段。但是這次危機非同尋常，伯南克提出量化寬松是一個新的手段，一旦開始啟用，這樣的調(diào)控工具可能成為常態(tài)。

        但對這個工具所帶來的后果，需要有一個認識的過程。量化寬松通俗的表述就是印錢，美聯(lián)儲印錢去買美國政府的國債，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表因此會不斷擴大。

        在這種情況下，中國的應對措施就成了很現(xiàn)實的問題。貨幣政策是美國作為一個主權(quán)國家的內(nèi)部政策，中國可以從外部施加壓力，但是從美國國內(nèi)的角度來看，他們更關(guān)心國內(nèi)的經(jīng)濟增長和就業(yè)。這里存在一個明顯的矛盾，美國國內(nèi)的經(jīng)濟比較弱，盡管量化寬松這一政策的出發(fā)點是美國國內(nèi)經(jīng)濟，但這卻導致國外的資產(chǎn)價格上升，物價上漲。

        我的看法是，除了借助G20等渠道施加政治壓力以外，我們還可以通過傳統(tǒng)辦法和非傳統(tǒng)的辦法來應對，傳統(tǒng)的辦法包括控制資本的流入。中國的資本賬戶還沒有開放，流入的形式不同，有可能是熱錢、投資、貿(mào)易等形式中的一種，資本控制相對來講不那么容易。除了擋住大路上的資金以外，要想擋住小路上的資金比較困難，當然我們還是可以做以下四點：

        首先，可以讓匯率發(fā)生相應的變化。在大量資金流入時，人民幣適當?shù)纳凳潜匾?，人民幣升值意味著外資進入中國投資比較貴，中國到海外投資比較便宜，在其他所有條件不變的情況下，人民幣升值與否對資金流入的影響是不同的。當然也有人認為人民幣升值的初期，不足以擋住熱錢的流入。有兩種解決問題的辦法：一種是快速升值，一種是漸進升值，我傾向于后者，因為企業(yè)、投資者、消費者和政府監(jiān)管部門都需要一個適應的過程?？偠灾?，中國需要在資本管制的大前提下，配合一個漸進的人民幣升值。

        其次，中國國內(nèi)的資金也需要“走出去”以化解資金流入的壓力。不過，這需要一些創(chuàng)新，我們有一些戰(zhàn)略性的投資機會，但一般的商業(yè)性企業(yè)在短期無法盈利的情況下不會去做，這樣的話，需要在政府框架的支持下進行戰(zhàn)略性投資。

        第三，降低順差，以減少這方面資金的流入。

        最后，在國際貿(mào)易中，采用人民幣結(jié)算實際上是加速了資金的流入。當我賣東西給別人時，別人的手里可能沒有人民幣，沒有人民幣的情況下，你還得收美元，最終進來的是美元，出去的是人民幣。短期來看，人民幣結(jié)算這方面，只能是漸進的辦法。另外一個辦法就是很快地打開人民幣的資產(chǎn)市場，讓國外的人民幣的存量上升，但這不是一個短期能見效的辦法。

        總的來說，在目前中國比較依賴外需的情況下，完全規(guī)避的辦法基本沒有。當然，中國的貨幣政策還要保持相對寬松，因為中國經(jīng)濟還面臨下行風險。

物價水平將繼續(xù)攀升

        NBD：有觀點認為，如果國內(nèi)利率提升的話，資產(chǎn)價格會下降，熱錢的流入會因此減緩，您怎么看？

        沈明高：方向可能是對的，但加息有一個程度的問題。連續(xù)快速加息可能對資產(chǎn)價格泡沫有所影響，但也會造成另一個可能，即因為中美利差加大，流入中國的資金反而更多，這也可能助推資產(chǎn)價格的上升，多種因素聯(lián)系在一起，這需要決策者的判斷。

        這也就是為什么我們一直在呼吁，要讓利率處在一個相對均衡的水平。如果利率是一個均衡的水平，那么加息肯定會打擊市場預期和資產(chǎn)泡沫；但是如果大家原本就認為利率是低估的呢？加息就只能使市場認為利率要更加向一個均衡狀態(tài)逼近，在這樣的前提下，前幾次加息，對防止資金的流入，打擊泡沫作用都比較小。我們一直沒有找到一個均衡的利率和匯率水平，這樣的話，調(diào)整起來就并不容易。

        NBD：怎么看現(xiàn)在的通脹形勢，全年保持在3%可能嗎？

        沈明高：我們覺得全年的通脹水平會在3.4%左右，10月份CPI在4%左右的可能性比較大。

        我們看通脹主要看這幾個因素：第一、食品價格和農(nóng)產(chǎn)品價格。今年農(nóng)產(chǎn)品價格的泡沫基本上是此起彼伏，從去年年底的大蒜泡沫到今年的棉花，這在歷史上是比較少見的，糧食價格和豬肉價格都存在上行的風險。

        第二、工資型通脹會逐漸傳導至下游企業(yè)，也許今年對CPI的影響不明顯，但明年會凸顯出現(xiàn)。

        第三，進口通脹。如果美元貶值，就可能出現(xiàn)進口通脹，大宗商品價格會因此上升，除非人民幣升值也加快，否則面臨通脹的壓力也比較大，

        第四，就是收入上升帶來的價格上升。十二五規(guī)劃要提高家庭收入占GDP的比重，收入上升會帶來消費增加，這是好事，但是收入上升必然也會帶來價格的上升。

        所以，有這四個因素，中國可能會進入一個比較高的通脹時期。我覺得未來幾年4%以上通脹的可能性很大，明年的通脹我們覺得比今年還要嚴重。

        NBD：弗里德曼曾說過“任何通脹都是一種貨幣現(xiàn)象”，為應對通脹，央行單純關(guān)閉貨幣閘門又會如何？

        沈明高：在貨幣供給增加的情況下價格通常會上升，弗里德曼的說法在完全的市場經(jīng)濟條件下是絕對正確的，但在中國還略有不同，因為中國還存在著結(jié)構(gòu)調(diào)整。

        在通脹預期上升時，要觀察老百姓儲蓄的行為是否發(fā)生變化，這種變化在中國比較明顯。通脹預期高時，如果儲蓄率下降，短期會沖擊消費市場，通脹的壓力也就更大了；反過來，如果通脹上來了，老百姓擔心未來的消費，儲蓄增加了，對通脹的短期壓力就比較小。

        所以，在中國看貨幣和通脹的關(guān)系，除了看貨幣量的本身，還要看我們整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，特別是消費、儲蓄、投資之間行為的變化，看其是否出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。這也是為什么有的時候貨幣供應量很多，但是通脹水平卻不高。

        當然還有貨幣流動速度的問題。比如今年上半年，雖然流動性很高，但通貨膨脹率并不高，股市也比較低迷。但是到了下半年或者明年，通脹水平上升后，老百姓選擇提前消費，這帶來的通脹壓力會更大，我們應當密切關(guān)注這類結(jié)構(gòu)性因素的影響。

投行評點QE2

美林：

        總體而言聯(lián)儲會議沒有太多超預期的方面。Fed（美聯(lián)儲）期望在購買資產(chǎn)的規(guī)模及速度上保持靈活性。然而對經(jīng)濟前景未作出太多評價。對美元的壓力將持續(xù)到年底，直到經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善為止。

摩根士丹利：

        Fed希望保持政策的靈活與開放性。QE（量化寬松）的影響具有不確定性，并沒有完全壓低國債收益率；對美元或許不會有特別重大的影響，保持寬松的金融環(huán)境是QE更重要的意義。

巴克萊：

        開放性措施的目的在于實現(xiàn)強勁的增長及通脹目標，F(xiàn)ed將根據(jù)經(jīng)濟復蘇程度及通脹水平?jīng)Q定是否做出進一步的舉動。認為市場已經(jīng)預期聯(lián)儲將于明年9月推出新一輪量化寬松。美元將持續(xù)疲軟，但QE對其影響將變?yōu)榇我?。其反彈有兩方面觸發(fā)因素：一是更好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)；二是其他國家經(jīng)濟基本面變得更差。



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