每經(jīng)記者  楊可瞻

        當(dāng)接近1萬(wàn)億美元的巨量流動(dòng)性被陸續(xù)注入金融體系后，美國(guó)股市開(kāi)始興旺，新興市場(chǎng)也會(huì)因逐利美元的流入而再現(xiàn)活力。隨著像中國(guó)、越南和澳大利亞這些高利率國(guó)家經(jīng)濟(jì)的逐漸轉(zhuǎn)暖，美國(guó)跨國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將推動(dòng)領(lǐng)401K養(yǎng)老金的美國(guó)人更愿意消費(fèi)。然后，銀行會(huì)說(shuō)，歡迎你按揭……這似乎是一輛開(kāi)往春天的地鐵，載著所有人的夢(mèng)想。

        但當(dāng)你醒來(lái)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)旁邊有一根麻醉針，上面赫然寫(xiě)著：QE2，美聯(lián)儲(chǔ)制造。

QE背后：美金融體系“不缺錢”

        2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)率先向全球展示了釋放流動(dòng)性的核武器-QE（量化寬松）。根據(jù)安排，聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)六個(gè)月購(gòu)買總額3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。同時(shí)，還將再購(gòu)買“兩房”擔(dān)保的房產(chǎn)抵押債券8500億美元。資料顯示，從去年初至今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)已合計(jì)買入了高達(dá)1.75萬(wàn)億美元的證券。

        QE在推出不久后確實(shí)解決了當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性枯涸問(wèn)題。據(jù)WIND顯示，美元隔夜LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）曾于2008年10月30日觸及高點(diǎn)6.875%,創(chuàng)下自1990年以來(lái)新高。這意味著，如果倫敦一家大銀行需要隔夜拆借1000萬(wàn)美元，它需要支付接近70萬(wàn)美元的利息。如此高的拆借利率在2001年1月也發(fā)生過(guò)。當(dāng)時(shí)美國(guó)正經(jīng)歷歷史上最大的網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)。

        2009年12月31日，美元隔夜LIBOR報(bào)0.1688%，較2008年高位和2009年2月底分別累計(jì)回落671個(gè)基點(diǎn)、19個(gè)基點(diǎn)。截至昨日，美元隔夜LIBOR報(bào)0.2256%,雖較去年底溫和上漲，但仍處于低位。顯示美元流動(dòng)性相對(duì)充裕。值得一提的是，衡量銀行間相互拆借意愿的重要指標(biāo)-TED利差（3月美元LIBOR與3月美國(guó)國(guó)債收益率差）從第一輪QE推出后便大幅回落。數(shù)據(jù)顯示，昨日TED利差報(bào)0.1556%，較08年10月14日已低出414個(gè)基點(diǎn)。

        一方面，大量新增美元的釋放伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的狂飆。從2009年3月至今，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)暴漲62%，標(biāo)普500累計(jì)漲66%。外圍市場(chǎng)方面，上證指數(shù)累計(jì)沖高50%；另一方面，也避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑向深度衰退。2008年四季度時(shí)美國(guó)GDP年率下滑了6.3%，但到2009年3季度已增長(zhǎng)3.5%、短短9個(gè)月時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就正式告別衰退泥潭。

        然而，從今年上半年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就明顯放緩。今年二季度，美國(guó)GDP年率僅增長(zhǎng)1.6%，遠(yuǎn)低于一季度時(shí)的2.7%。其中期內(nèi)消費(fèi)者支出年率就環(huán)比下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。另外，7月成屋銷售重挫27%至383萬(wàn)戶，創(chuàng)11年來(lái)最大跌幅。同月，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少13.1萬(wàn)人，遠(yuǎn)差于預(yù)期的減少6.5萬(wàn)人，失業(yè)率則維持在9.5%高位不變。

癥結(jié)根源：流動(dòng)性未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

        按理說(shuō)，量化寬松創(chuàng)造的上萬(wàn)億美元將極大程度地改善流動(dòng)性，使金融市場(chǎng)真正“不缺錢”。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍復(fù)蘇乏力，其癥結(jié)到底在哪？

        中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任、金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝，昨日向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正癥結(jié)在于流動(dòng)性雖進(jìn)入了銀行等金融體系，但卻未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，隨著房?jī)r(jià)的不斷走低，美國(guó)居民其實(shí)仍處于去杠桿過(guò)程中。過(guò)高的杠桿率也使得他們進(jìn)行借貸意愿不足。另一方面，不以市價(jià)計(jì)入這一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，其實(shí)掩蓋了美國(guó)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。在這些銀行同樣存在高杠桿情況下，惜貸也是在所難免了。這樣一來(lái)，結(jié)果便是QE的錢無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。值得注意的是，當(dāng)美國(guó)商業(yè)銀行以零利率拿到流動(dòng)性后，首先考慮的是購(gòu)買5年期國(guó)債。因?yàn)檫@樣可以套得1.5%左右的利差。同時(shí)還會(huì)考慮將一部分資金投入新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)中，以博得更大的回報(bào)率。

        長(zhǎng)江策略組告訴  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，無(wú)論是QE還是QE2創(chuàng)造的都是基礎(chǔ)貨幣，但其必須有貨幣乘數(shù)才能進(jìn)入廣義貨幣（M2）。現(xiàn)在的問(wèn)題是，QE的傳導(dǎo)途徑已被堵塞。即基礎(chǔ)貨幣無(wú)法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于美元大幅貶值下資產(chǎn)價(jià)格普遍走高，拿到錢的銀行更愿意將資本投至股市、債券甚至海外新興市場(chǎng)。只有這樣的回報(bào)率才會(huì)更高。而由于目前住房、就業(yè)等關(guān)鍵市場(chǎng)還異常低迷，QE2要解決上述問(wèn)題，現(xiàn)在看來(lái)基本不可能。只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)中一天沒(méi)有創(chuàng)造信貸需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就難言復(fù)蘇。除非一種情況發(fā)生，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)型，從過(guò)去單純靠消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)到一個(gè)革命性新興產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)增長(zhǎng)。遺憾的是，從現(xiàn)實(shí)情況看，這種可能性很小。

        WIND顯示，從金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)信貸就持續(xù)處于萎縮當(dāng)中。今年8月，消費(fèi)信貸按季同比下降1.7%，盡管跌幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍較07年金融危機(jī)前的峰值8.4%低出10.1個(gè)百分點(diǎn)。歷史上美國(guó)消費(fèi)信貸的最快增長(zhǎng)發(fā)生于1945年12月，當(dāng)時(shí)該值曾同比暴漲93%。而過(guò)去10年中，消費(fèi)信貸增長(zhǎng)的最快一次發(fā)生于2000年6月，當(dāng)時(shí)其一度增長(zhǎng)了19.7%。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2008年9月開(kāi)始至今，消費(fèi)信貸只在3個(gè)月出現(xiàn)了正增長(zhǎng)。期間平均下滑了3.2%。遠(yuǎn)低于過(guò)去10年期間，消費(fèi)信貸平均4.23%的增速。有意思的是，與目前消費(fèi)信貸增長(zhǎng)率最接近的一次至少還要追溯到1991年9月。當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)4.9%，稍快于目前增速。

        事實(shí)上，消費(fèi)信貸疲弱背后是美國(guó)家庭的高負(fù)債比率。WIND顯示，今年6月，家庭負(fù)債比率為12.13%，盡管較3月時(shí)略微下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。但仍比過(guò)去10年期間平均值12.08%略高。另外，美國(guó)6月信貸市場(chǎng)未償還債務(wù)為5.22萬(wàn)億美元，也高出2008年6月時(shí)的5.14萬(wàn)億美元。

        值得注意的是，截至10月25日當(dāng)周，美國(guó)M1貨幣供應(yīng)量增加163億美元，至1.781萬(wàn)億美元；M2貨幣供應(yīng)量卻下降96億美元，至8.764萬(wàn)億美元。資料顯示，今年9月時(shí)M2環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，不僅低于08年9月時(shí)1.01%的增速，也低于過(guò)去10年期間的平均增速0.48%。顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的廣義貨幣供應(yīng)仍非常疲軟。

        平安證券宏觀部首席研究員孫方紅告訴記者，QE雖然創(chuàng)造了錢，但貨幣總量卻并未增加。比如拿上一輪1.75萬(wàn)億美元來(lái)說(shuō)，這部分錢其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)代表商業(yè)銀行直接貼給企業(yè)的。但實(shí)質(zhì)上，這些錢并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為何在今年中期開(kāi)始全面放緩，主要就和QE創(chuàng)造的錢沒(méi)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中運(yùn)轉(zhuǎn)有關(guān)。這樣一來(lái)，只在金融體系中打轉(zhuǎn)的資金是不可能去有效刺激零售、住房和就業(yè)等實(shí)體需求的?，F(xiàn)在有一種憂慮就是，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正開(kāi)始好轉(zhuǎn)，QE的錢肯定會(huì)涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。屆時(shí)龐大的貨幣增量很可能會(huì)快速推高通脹水平。事實(shí)上，QE2目的是防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底，但本質(zhì)卻是美國(guó)只顧自己、不顧別人。

QE2結(jié)局：拯救華爾街而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)

        開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭的QE2結(jié)局會(huì)是什么？這恐怕也是一直困擾伯南克的問(wèn)題。

        劉煜輝解釋稱，QE2其實(shí)存在一個(gè)邏輯，即大量流動(dòng)性因逐利流至新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體后，不僅將帶動(dòng)那些地區(qū)的資產(chǎn)價(jià)格上升，同樣也會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于美國(guó)有大量上市公司的性質(zhì)是跨國(guó)企業(yè)，其利潤(rùn)的70%都來(lái)自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。一旦新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)，也意味著這些上市公司業(yè)績(jī)走高。這樣一來(lái)，資金又會(huì)去炒高這些上市公司股價(jià)。另一方面，大量美國(guó)居民有401K養(yǎng)老計(jì)劃，在財(cái)富效應(yīng)釋放下，這些人很可能會(huì)提前把養(yǎng)老金拿出來(lái)進(jìn)行消費(fèi)。正因消費(fèi)是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的龍頭，一旦其實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將走向正規(guī)。

        “不過(guò)，這個(gè)邏輯又是非常危險(xiǎn)的。它要維系下去必須有三個(gè)條件，”劉煜輝話鋒一轉(zhuǎn)，首先是，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔速度不能降下來(lái)，必須要不斷并循環(huán)地向金融體系注入流動(dòng)性；其次，一旦新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，其通脹又會(huì)否輸回美國(guó)。若美國(guó)面臨加息的話，上述邏輯將徹底斷掉；最后，美國(guó)并不希望美元崩盤(pán)，而是希望有控制地貶值。如果美元真的惡性貶值，那么市場(chǎng)很可能拋售國(guó)債導(dǎo)致其收益率飆升。QE所釋放的資金就有回流風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，要解決實(shí)體信貸增長(zhǎng)只能依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。不過(guò)在目前失業(yè)率仍高企情況下，經(jīng)濟(jì)實(shí)體化概率并不大。

        中銀國(guó)際副執(zhí)行總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征，向  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，從去年6月開(kāi)始全球各大經(jīng)濟(jì)體就陸續(xù)踏上了復(fù)蘇之路，但美國(guó)的無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)復(fù)蘇卻讓人難以理解。一旦發(fā)生這種情況只有2個(gè)結(jié)果，通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)就業(yè)率或高企的失業(yè)率拖累經(jīng)濟(jì)下滑。從目前情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景更偏向后者。實(shí)際上，量化寬松確實(shí)有助于防止新一輪金融危機(jī)，但對(duì)提升經(jīng)濟(jì)卻毫無(wú)意義。因資金未流入實(shí)體部門，也就不大可能出現(xiàn)通脹。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上陷入了“凱恩斯流動(dòng)性陷阱”，即無(wú)論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來(lái)。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體在熱錢源源不斷流入下，很可能出現(xiàn)持續(xù)通脹局面。需要警惕的是，未來(lái)全球?qū)⒊霈F(xiàn)新的格局。即復(fù)蘇進(jìn)程和復(fù)蘇管理都不一致，這表現(xiàn)在歐美通縮、亞洲等新興經(jīng)濟(jì)體通脹的現(xiàn)象。這時(shí)就必須關(guān)注G20能否在這方面達(dá)成一致，以及美國(guó)本身是否愿意關(guān)緊QE的水龍頭。總體而言，QE2的結(jié)果只能保證經(jīng)濟(jì)不會(huì)再衰退而已。

        有意思的是，在上一輪QE推出后，率先反彈的竟是曾接受美國(guó)政府巨額援助的華爾街多家銀行。據(jù)本報(bào)報(bào)道，09年3季度，包括高盛、大摩等6家銀行平均盈利16.46億美元，除美國(guó)銀行及花旗外，其余4家銀行凈利平均同比勁增216%，平均每股收益1.08美元。業(yè)績(jī)最為搶眼的是摩根大通，凈利潤(rùn)35.9億美元，同比暴增581%。高盛的業(yè)績(jī)則最超預(yù)期，其每股收益達(dá)5.25美元，高出市場(chǎng)預(yù)期1.01美元。華爾街業(yè)績(jī)的瘋狂反彈下，其年終花紅也創(chuàng)歷史新高。去年，大摩、摩根大通及高盛這三大巨頭將發(fā)放高達(dá)297億美元的花紅，同比上升60%，甚至超過(guò)了2007年的歷史最高水平268億美元。這筆花紅若分?jǐn)偟?1.9萬(wàn)名員工身上，相當(dāng)于每人拿走25萬(wàn)美元，接近去年美國(guó)家庭收入中位數(shù)的5倍。

        拯救華爾街而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2不僅麻醉了全球也麻醉了自己。



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