每經記者  趙笛

        成也棉花，敗也棉花。近兩日，商品市場棉花價格大幅跳水，導致前期大幅上揚的滌綸纖維類受益股也連跌不止，漲價行情告一段落。

        不過，由于差別化纖維的種類較多，用途各異，棉花漲價對滌綸產品的影響也不盡相同。在仔細研究化纖公司的產品后，《每日經濟新聞》發(fā)現(xiàn)，江南高纖（600527，收盤價10.52元）的產品在化纖類公司中比較特殊。公司的主攻品種復合纖維是衛(wèi)生巾、尿不濕等一次性衛(wèi)生產品的主要材料，公司目前處于行業(yè)龍頭地位，在A股市場獨一無二。

        隨著未來女性和嬰兒市場的進一步擴張，江南高纖這個隱形巨頭在未來長時間內有望獲得高成長。

低毛利背后暗藏擴張模式

        江南高纖的產品主要是滌綸毛條和復合短纖。滌綸毛條的發(fā)展早于復合纖維，應用于毛紡行業(yè)，主要用于和羊毛毛條混紡，是生產服裝面料呢絨的原料。該公司所生產的滌綸毛條主要用于精紡呢絨。資料顯示，其滌綸毛條目前市占率達60%以上，具有較強的市場定價能力，使得公司毛利率自2007年以來維持在30%以上。

        和滌綸毛條相比，公司目前主力發(fā)展的復合短纖產品的毛利率卻較低。2006~2009年復合短纖毛利率分別為12.1%、14.7%、7.8%和8.8%。

        不過，據(jù)《每日經濟新聞》記者調查發(fā)現(xiàn)，這只是表象。

        “復合短纖毛利率較低是公司的一種經營策略?！弊蛉眨?1月12日），江南高纖證券事務代表陸正中告訴《每日經濟新聞》記者，公司著眼于長遠，短期的低毛利率競爭有助于公司快速搶占市場。

        對此，中銀國際分析師倪曉曼也指出，過去江南高纖一直通過低毛利擴張模式擊垮對手，再結合自身的銷售優(yōu)勢，最終使滌綸毛條在如今的市場中一家獨大。目前，公司的重心已經放在更具市場潛力的復合纖維上，表面上看，復合短纖的毛利率不高，實際上這是公司采取與滌綸毛條過去同樣的擴張策略。

        資料顯示，2009年3、6、11月及2010年4月，公司先后增加了一條2萬噸/年的復合短纖生產線。前不久，公司剛公布了增發(fā)方案，即“年產8萬噸多功能復合短纖維紡絲生產線技術改造項目”。募投項目投產后，江南高纖復合短纖產能將達19萬噸，行業(yè)龍頭地位得以鞏固。

        中信證券李鑫曾在調研后指出，公司復合纖維的銷售費用率從未高過0.5%，原因就是通過高市場份額提高了客戶的依賴度。

        另一方面，《每日經濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，產品擴張后除了獲得議價能力，公司也在逐步進行技術改造。以滌綸毛條為例，由于滌綸毛條空心球要比實心球每噸貴600元左右，公司正逐步向空心球產品過渡。技改空心球設備成本加人工成本在10萬元以內，每條滌綸毛條生產線一年產量約2000噸，算下來可增收120萬元。

        正是有了  “低價擴張+技術改造”的經營策略，其他公司很難擠進這個領域。陸正中告訴記者，目前A股市場沒有同類企業(yè)。

伴“巨人”同行

        江南高纖的復合纖維產品并不為人熟知，但只要說它是生產衛(wèi)生巾、尿不濕的主要材料，就盡人皆知了。

        江南高纖的復合纖維主要包括ES纖維、高強纖維等，并以ES纖維為主。我國ES纖維產能約20萬噸，公司產能的市占率約20~30%。，它足以讓公司保持行業(yè)龍頭地位。

        倪曉曼指出，國內產能僅次于江南高纖的公司是非上市公司廣州藝愛絲纖維有限公司和嘉興新豐新維化纖有限公司，產能分別為2萬噸/年、3萬噸/年。不過，前者自有的無紡布生產線，產品自給或出口。后者雖然產能較大，但檔次較低，競爭力不強。

        江南高纖復合纖維的主要競爭對手來自海外，主要有日本Chisso、韓國Huvis、中國臺灣遠東和丹麥FiberVision等。由于公司生產成本控制得當，銷售價格有較大優(yōu)勢。

        就ES纖維而言，國內生產能力排名第一的衛(wèi)生巾廠商恒安國際（品牌包括安爾樂、安樂）是江南高纖的主要客戶，每年需ES纖維約5000噸。恒安目前有自己做熱風無紡布的打算，李鑫指出，2010年后，恒安國際的采購量將升至2~3萬噸。

        另外，公司間接供應另兩家知名衛(wèi)生巾廠家。主要客戶之一的北京大源非織造有限公司是金伯利（品牌包括舒而美、高潔絲）、優(yōu)妮佳（品牌包括蘇菲、佳慕）的OEM制造商，每年在公司的采購量占其總額的70%。李鑫預計，2010年~2011年，北京大源計劃將產能由8000噸擴至1.2萬噸，對公司的采購也將增加。

人口變化帶來增長空間

        近期，作為棉花、滌綸漲價的受益品種，江南高纖在二級市場贏得不少關注。有研究員測算，由于化纖產品漲價始于9月中旬，對三季度影響不大，但對四季度影響很大，公司2010年每股收益將為0.41元，對應當前股價水平，動態(tài)市盈率為26倍左右。

        《每日經濟新聞》就此采訪了江南高纖。陸正中說，指出，公司滌綸毛條和復合纖維由于下游產業(yè)的獨特性，棉價的波動對公司影響不大。不過，由于整個化纖市場處于上升階段，行業(yè)景氣度回升，對公司業(yè)績構成利好。

        一位不愿具名的私募人士認為，江南高纖的價值并非在于短期的行業(yè)產品漲價，而在于其壟斷優(yōu)勢和定價權的逐漸顯現(xiàn)，以及下游一次性衛(wèi)生產品的弱周期性，是抗通脹品種。一次性衛(wèi)生品貫穿人的幼年、中年和老年，且屬消耗品，因此其長期收益將與國內消費市場的強勁增長掛鉤。

        資料顯示，1993年，我國紙尿褲市場滲透率僅0.1%，到了2008年，市場滲透率達到21.1%。隨著經濟收入的增加，加之嬰兒紙尿布市場的培育，新一代年輕父母消費觀念改變，國內消費需求明顯增加，嬰兒紙尿布市場進入快速成長期。

        衛(wèi)生巾方面。2000年，我國衛(wèi)生巾市場滲透率為50.4%，到2008年，市場滲透率已達68.4%，預計今年市場滲透率可達75%，2015年將近90%。目前發(fā)達國家一次性衛(wèi)生產品的滲透率平均為95%左右。

        同時，我國進入老齡化社會，2008年65歲及以上老人的占比達到9.5%，約為1.3億人。其中65歲以上體弱患者、癡呆人口、癱瘓患者等需要使用成人失禁用品的達到2600多萬人。目前，國內成人失禁用品市場滲透率僅5%左右，放眼全球，發(fā)達國家的市場滲透率在40%以上。隨著我國老齡人口增多，經濟收入不斷提高及社會保障不斷完善，失禁用品未來幾年有望迅速增長。



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