尹中立（社科院金融專家）

        2009年6月份出臺(tái)新股發(fā)行定價(jià)制度改革之后，高發(fā)行價(jià)問題一直困擾管理層。于是，今年12月份開始對(duì)網(wǎng)下詢價(jià)程序進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，其思路是加大中簽機(jī)構(gòu)投資者的配售數(shù)量，以期它們?cè)谠儍r(jià)過程中真正負(fù)起責(zé)任。但從新辦法實(shí)施之后的情況看，這次改革可能又會(huì)以失敗而告終。

        進(jìn)入今年12月份后，有11只新股完成了網(wǎng)上發(fā)行，剔除登陸主板的永輝超市外，10只新股的平均發(fā)行PE達(dá)到了75.56倍，香雪制藥、天舟文化、湯臣倍健的發(fā)行市盈率都超過了80倍。而在剛剛過去的11月份，新股發(fā)行平均市盈率達(dá)到67.46倍。這表明新的詢價(jià)方法不僅沒有取得預(yù)期的效果，反而加劇了定價(jià)偏高的傾向。

        問題還不僅如此，更需要關(guān)注的問題是，新制度還導(dǎo)致了新股上市之后其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的大幅度波動(dòng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在新股發(fā)行“新規(guī)”啟動(dòng)后，截至12月8日，總計(jì)有15只新股登陸A股。以上市首日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，據(jù)10日收盤價(jià)計(jì)算，啟用“新規(guī)”的15只新股中，除了泰亞股份微幅上漲1%以外，其余14只新股的股價(jià)均出現(xiàn)了高臺(tái)跳水，約占總數(shù)的93%。金字火腿、天汽模、達(dá)華智能、天廣消防、涪陵榨菜這5只股票的跌幅均超過兩成。

        新規(guī)為什么導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格更離譜？又為什么導(dǎo)致新股上市之后價(jià)格大幅度波動(dòng)？在回答當(dāng)前的問題時(shí)，不妨回顧一下歷史。

        2000年，我們?cè)?jīng)推行過以“市場(chǎng)化定價(jià)”為核心的新股發(fā)行制度改革，其思路及理論依據(jù)是：新股上市都有50%以上的溢價(jià)，因此可以認(rèn)為“發(fā)行價(jià)一直偏低”，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)偏低的原因是新股發(fā)行定價(jià)沒有實(shí)行市場(chǎng)化。只要新股定價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，新股價(jià)格就會(huì)趨于合理，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異就會(huì)減小，因此，就可以消除新股發(fā)行過程中的諸多不健康行為。

        從理論推理上看，上述分析似乎合乎邏輯，但實(shí)際結(jié)果卻讓改革者大跌眼鏡，市場(chǎng)化發(fā)行制度不僅沒有消除一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的差異，反而形成了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格互相促進(jìn)的現(xiàn)象，在發(fā)行價(jià)格不斷創(chuàng)新高的背景下，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也不斷創(chuàng)新高。當(dāng)時(shí)的新股定價(jià)高達(dá)50~90倍市盈率，從常識(shí)就可以判斷，這些股票的發(fā)行定價(jià)太高了。

        為什么當(dāng)時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)如此之高？主要是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格很高。當(dāng)時(shí)的市盈率在50倍左右，這對(duì)于投資者來說，如其按照50倍市盈率的價(jià)格在股票二級(jí)市場(chǎng)買股票，還不如在一級(jí)市場(chǎng)按照60倍的市盈率買股票，因?yàn)樾律鲜械墓具€有增長(zhǎng)的潛力，資產(chǎn)質(zhì)量比老的上市公司要好。這是一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)高定價(jià)的內(nèi)在邏輯。

        當(dāng)一只新股以60倍的市盈率定價(jià)發(fā)行之后，上市首日仍然可以有很高的溢價(jià)  （平均在50%左右）。原因并不復(fù)雜，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當(dāng)然是這些“莊家”出沒的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。要完成流通籌碼的收集，必須以較高的價(jià)格才能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。這樣，新股上市首日依然會(huì)出現(xiàn)50%左右的溢價(jià)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的參與者來說，莊家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就沒有什么可怕的了。因此，要消除一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的溢價(jià)是難以實(shí)現(xiàn)的。

        對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，既然一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格都高達(dá)60倍市盈率，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的高市盈率就應(yīng)該是常態(tài)。因此，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間互相影響、互相促進(jìn)，結(jié)果是價(jià)格的進(jìn)一步扭曲。

        從以上邏輯可以看出，出現(xiàn)新股高定價(jià)的前提是二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)及二級(jí)市場(chǎng)的“坐莊”行為，這二者之間又是互為因果的關(guān)系。10年前二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)與“坐莊”行為普遍存在，如今，這兩種現(xiàn)象在主板市場(chǎng)基本絕跡，但在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)卻愈演愈烈。自2009年下半年以來，各類機(jī)構(gòu)投資者采取  “坐莊”的方式，操縱中小板或創(chuàng)業(yè)板的股票已經(jīng)成為事實(shí)與共識(shí)。筆者9日在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)表的《應(yīng)限制基金投資中小板和創(chuàng)業(yè)板股票》一文中，已經(jīng)列舉了一系列數(shù)據(jù)來佐證這一事實(shí)，在此不再贅述。

        在筆者看來，12月份實(shí)施的“新規(guī)”更有利于機(jī)構(gòu)“坐莊”。在“新規(guī)”實(shí)施之前，機(jī)構(gòu)要在二級(jí)市場(chǎng)完成籌碼收集工作，而  “新規(guī)”實(shí)施之后，只要在網(wǎng)下中簽就可以完成部分籌碼的收集。因此，“新規(guī)”事實(shí)上助長(zhǎng)了“坐莊”的行為。當(dāng)股票分布在少數(shù)機(jī)構(gòu)手里時(shí)，上市首日會(huì)有人故意拉抬股價(jià)，造成股價(jià)的大幅度波動(dòng)。

        如何真正解決新股定價(jià)難題？必須要消除二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)和  “坐莊”現(xiàn)象，可以同時(shí)采取以下措施：

        一是限制基金和其他機(jī)構(gòu)投資者投資中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的比例。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資中小板和創(chuàng)業(yè)板公司股票設(shè)置最高比例限制（如20%）；對(duì)同一家基金管理公司管理的基金  （包括專戶理財(cái)）持有同一家中小板或創(chuàng)業(yè)板公司的比例設(shè)置最高比例（如15%）限制。其目的是防止它們操縱市場(chǎng)價(jià)格，出現(xiàn)流通性風(fēng)險(xiǎn)。

        二是將上市公司的  “生”和“死”兩頭放開。證券監(jiān)管部門和交易所不再人為地控制上市發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏，同時(shí)讓退市機(jī)制真正發(fā)揮作用，對(duì)垃圾股的借殼重組行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制。

        只有這樣，新股發(fā)行市場(chǎng)化的目標(biāo)才能很快實(shí)現(xiàn)。



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