許科  （鑫巢資本管理公司研究主管）

        隨著CPI的不斷上升，中國的負利率現象還在惡化。政策已經在調整，但卻沒有繼續(xù)加息，匯率上的不靈活使得我們總是擔心熱錢涌入，不能及時調整利率，這也是導致中國負利率長期存在的一個重要原因。長期的負利率環(huán)境提供了醞釀泡沫的土壤，但泡沫從形成到快速膨脹還需要一些催化劑。

        2007年，國內經濟向好，美國熱衷房地產投資的同時忘記了制造業(yè)，大量進口中國產品，帶來了中國出口順差的高增長；人民幣升值預期強烈，套利資金大量流入，流動性愈發(fā)旺盛。在負利率環(huán)境下，多方因素的合力帶來當年股市、樓市、大宗商品的“三箭齊發(fā)”。

        然而，2008年底開始的一輪貸款、貨幣高速增長卻未帶來流動性的泛濫和股市的趨勢性、持續(xù)性上升，主要有3方面原因：一是這一輪大量貸款進入了建設工期長的基建投資，資金的流動性下降；二是海外經濟萎靡，隨時可能爆發(fā)二次探底的風險降低了資金的風險偏好和活躍程度；三是中國房價先是在政策的鼓勵下，接著又在政策的無效治理下不斷上升，吸引各路資金投入到囤地炒房事業(yè)中，大量的貨幣轉化成土地、不動產，實業(yè)投資卻徘徊不前，老百姓對股市、基金關注也越來越少。結果，房地產投資、投機成了低利率環(huán)境下吞噬股市流動性的“罪魁禍首”。

        房地產“幫助”中國吸收了相當一部分超發(fā)貨幣和過剩的流動性，這是我們國家貨幣增速持續(xù)超過15%，卻能長期保持較低通脹的一個原因。還有一個原因是過去幾年海外需求持續(xù)旺盛，使得中國能夠不斷擴大產能，產能過剩壓制了中國的通脹水平。

        但房地產和外需兩個因素都在變化。

        一方面，美國經濟仍處在緩慢復蘇過程中，歐洲還有爆發(fā)債務危機的風險，外需在一段時間內見不到明顯好轉跡象，海外吸納中國產能的能力無法恢復，我們產能擴張的步伐也將放緩，這對控制通脹是個壞消息。另一方面，隨著房地產調控深化，供需形勢將在兩年內發(fā)生顯著變化，樓市吸納超發(fā)貨幣的能力在下降，過剩貨幣需要尋找新的投資途徑，我們已經看到這些資金進入了農產品、黃金等，資產泡沫和通脹壓力在不斷加大。

        考慮到美國正在進行第二輪量化寬松政策，中國政府控制流動性、控制通脹的壓力的確非常大。貨幣政策已經轉舵，年底通過連續(xù)提高存款準備金率將超發(fā)貨幣和外來流動性吸進“池子”，物價上看到了一些短期的調控效果，但很顯然，老百姓和媒體的通脹預期受不加息的影響更大。面對這種壓力，明年的政策會持續(xù)收緊，伴隨著不止一次加息。這種環(huán)境對股市來說是不利的，會壓制依賴于信貸的行業(yè)收入增速和盈利水平，會壓制市場整體的流動性和估值水平，會對地方融資平臺貸款的資產質量產生向下的壓力，還會加速樓市的供需形勢變化，對房價也產生向下的壓力。

        除了政府對樓市施加的影響外，樓市自身也到了一個周期的拐點，體現在供需形勢上。供應方面，2009年救市政策和隨后天量信貸帶來的巨額新開工量，這部分轉化為供應影響供需格局只是時間問題；需求方面，高房價收入比、信貸收縮、按揭成本伴隨利率上升、政府一系列打壓需求的行政措施，都將抑制今后的需求增長。綜合兩方面因素測算，2011年末樓市供需就將開始發(fā)生逆轉，房地產相關產業(yè)鏈以及整體經濟增長會開始受到負面影響，市場對銀行貸款質量和地方財政收入的擔心也會加劇。

        考慮到貨幣政策和樓市這兩方面的動向，我們對估值偏高的A股市場在2011年的表現持謹慎的觀點，A股上市公司的盈利預期以及整體市場的流動性都不容樂觀。

        但我們對2011年海外市場的中國股持中性偏樂觀的觀點。從全球橫向比較的角度來看，相比失業(yè)率高企、緩慢復蘇的美國，不時爆發(fā)債務危機的歐洲，中國擁有較高的經濟增速和企業(yè)利潤增速，這使得中國公司股票會成為海外基金全球資產配置的必然選擇。從流動性的角度來看，量化寬松政策帶來了充裕的流動性，這部分資金在海外市場進出沒有任何阻礙；從估值角度來說，港股市場相對全球市場而言還算合理，23000點僅大約相當于14倍的當年PE。

        盡管后兩年會有政府換屆對新開工項目的刺激因素，我們認為2011年的信貸額度控制會比較嚴格地控制在7萬億~7.5萬億之下的水平，這樣就限制了投資相關行業(yè)的增長空間，考慮到加息，一些高杠桿的行業(yè)還會面臨財務成本上升的壓力。2011年的海外市場我們主要看好中國內需股。中國的居民收入占比提高已經提上了議事日程，保障房建設將逐漸釋放一部分被商品房高房價鎖住的潛在消費需求，人口結構的變化以及人口紅利效應的減弱也將使得工資進入一個較快上升的階段。海外市場的一些中國內需股具有比A股相對低很多的估值以及相對更低的周期性風險，包括不受物價管制的食品、服裝、日用品等行業(yè)。



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