李敬雷

（國金證券醫(yī)藥研究員）

　　2010年，醫(yī)藥板塊堪稱資本市場的明星板塊，投資者可以找到充足的理由，長期看好醫(yī)藥行業(yè)。在近期與投資者的交流過程中，有時會碰到這樣的問題：中國醫(yī)藥行業(yè)什么時候能產(chǎn)生“輝瑞”？

        要回答這個問題，我們需要先理一下當前醫(yī)藥投資的邏輯。對于醫(yī)藥股而言，研發(fā)能力出眾的企業(yè)一般會得到更多的溢價。遵循這條思路，市場挖掘成功的最佳標的當屬恒瑞醫(yī)藥。該公司從小到大、從一個產(chǎn)品到數(shù)十個產(chǎn)品，如今成為很多投資者心目中的白馬，公司至今也給投資者帶來了豐厚的回報率，這驗證了上述邏輯的正確性，也激發(fā)著投資者按照此思路去尋找新標的。

        我們不否認研發(fā)創(chuàng)新的價值，這也是當前階段我們重要的選股思路。但我們在遵守著市場一致邏輯的同時，也試圖通過質(zhì)疑這種模式來豐富我們的選股思路：中國醫(yī)藥市場環(huán)境能夠產(chǎn)生“輝瑞”嗎？中國醫(yī)藥龍頭沿著“輝瑞之路”走下去結(jié)局會是什么？研發(fā)創(chuàng)新一定是未來20年醫(yī)藥公司最佳盈利邏輯嗎？

        我國醫(yī)藥行業(yè)的環(huán)境與美國有很大的差異。我們剛剛構(gòu)建了全面覆蓋的醫(yī)保體系，政府正在為基層醫(yī)療市場進行巨大的投入。從降低藥價支出的比重這一政策出發(fā)點看，藥品價格調(diào)整從長期看將是一種趨勢。在這一背景下，國內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)暫時很難廣范圍、大力度地獲得類似于美國藥企那樣的定價彈性，因此也較難依靠重磅炸彈獲得“暴利”（“暴利”的來源一是政策保證高定價，二是醫(yī)保確保高銷量；但從目前的政策出發(fā)點來看，兩者難以統(tǒng)一）。企業(yè)有限的利潤積累，又要持續(xù)投入到研發(fā)序列中，這決定了國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)走創(chuàng)新之路的成長速度會明顯慢于美國的先輩。這就意味著我們的醫(yī)藥創(chuàng)新龍頭即使不犯錯誤一帆風順地發(fā)展，可能也要付出巨大的時間成本，可投資者能夠等待的時間有多長呢？

        前文分析我們當前的醫(yī)藥環(huán)境并不是適合研發(fā)創(chuàng)新的肥沃土壤，當前醫(yī)藥行業(yè)需要的是療效確切、質(zhì)量優(yōu)秀、價格便宜的仿制藥。我們想象一個理想化的標的：它能夠以全國最低的成本、同等的質(zhì)量、較低的價格、最大的產(chǎn)量生產(chǎn)滿足人們基本需求的藥物，那么它一定能最大程度地獲得政策支持，也一定能夠最大程度地分享國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的成長紅利。我們可以推理一下這種假想標的存在的概率有多大：目前國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小，單一競爭力不強，但也正是這些小企業(yè)的存在，憑借各自有限的銷售力量，把國內(nèi)醫(yī)院終端進行了切割，這也是阻礙大型醫(yī)藥企業(yè)提高集中度的主要障礙。因此，如果一個醫(yī)藥企業(yè)能夠擁有打破上述障礙的完整渠道網(wǎng)絡(luò)，一個符合我們理想標的的公司也就產(chǎn)生了。再形象化一點來描述，我們需要的是“家電生產(chǎn)商+家電連鎖賣場”的醫(yī)藥組合。正在進行的藥品價格調(diào)整、日益寬松的上市融資環(huán)境，這些都為有追求的企業(yè)脫穎而出提供了便利。

        上述簡單的思考，我們認為當前國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)最現(xiàn)實的巨無霸可能還是依靠  “量價”的手段實現(xiàn)，未來幾年成長最快的醫(yī)藥企業(yè)也可能是在集中度提升這一邏輯點上。

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