劉煜輝（社科院金融專家）

        中國(guó)人民銀行8日晚間宣布，自2月9日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。這是央行今年來(lái)首次加息。此外，近日有報(bào)道稱，央行已經(jīng)對(duì)部分中小銀行實(shí)施差別化存款準(zhǔn)備金率；某些人士也一再表示，存款準(zhǔn)備金率還有上調(diào)的空間。果真如此嗎？

        實(shí)際上，1月底，中國(guó)銀行間利率已經(jīng)出現(xiàn)飆升現(xiàn)象。1月20日，在央行例行“收繳”銀行3500億元存款準(zhǔn)備金后，貨幣市場(chǎng)出人意料地爆發(fā)了一場(chǎng)“流動(dòng)性枯竭風(fēng)暴”。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，從1月13日最低點(diǎn)算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，上漲到1月27日的7.999%和8.4058%，分別創(chuàng)下48個(gè)月與36個(gè)月來(lái)同種利率的最高紀(jì)錄。

        往年都會(huì)出現(xiàn)節(jié)前流動(dòng)性緊張，但今年銀行“太差錢”了，形成嚴(yán)重的資金壓力。本次不僅是部分股份制銀行資金枯竭，甚至國(guó)有四大行也出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，這在過(guò)去極少出現(xiàn)。如此嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺狀況，竟然出現(xiàn)在一直流動(dòng)性泛濫的中國(guó)，就已經(jīng)映射出當(dāng)下央行數(shù)量調(diào)控已經(jīng)走到了盡頭。

        一方面是央行不斷從商業(yè)銀行抽走流動(dòng)性，大致20萬(wàn)億元的資金被央行用央票和法定準(zhǔn)備金凍結(jié)；而另一方面由于負(fù)利率長(zhǎng)期存在并不斷擴(kuò)大，資金從銀行出走，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款增速大幅減緩，商業(yè)銀行攬儲(chǔ)大戰(zhàn)空前熾熱；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求非常強(qiáng)勁，商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)仍然在膨脹。

        過(guò)去央行一直主要通過(guò)數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來(lái)控制信貸增長(zhǎng)。它對(duì)于約束銀行擴(kuò)張有立竿見(jiàn)影的功效，但對(duì)于資金逃離銀行  （這樣會(huì)使貨幣的流通速度加快），它顯得意義全無(wú)。

        當(dāng)下問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何改變錢的流向，即希望錢能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是失敗的。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，1月24日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)到期與逆回購(gòu)方式，向銀行間市場(chǎng)連續(xù)兩次共注入約7000億元，這等于將收繳的準(zhǔn)備金變相歸還銀行。

        解決問(wèn)題的癥結(jié)在抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。

        通過(guò)以上的分析，稍通經(jīng)濟(jì)分析的人都能看清楚，惟有加息能解決問(wèn)題，其他更剛性的行政手段已無(wú)濟(jì)于事。控制全社會(huì)融資總量的關(guān)鍵在于約束地方政府投資和財(cái)政需求。筆者認(rèn)為，地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門是利率不敏感群體的觀點(diǎn)是虛妄的，恰恰相反，當(dāng)下對(duì)利率最敏感的群體是他們（資產(chǎn)部門），否則在中國(guó)加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長(zhǎng)期利率，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下行，對(duì)于地方政府投資和財(cái)政需求的約束是最直接的。

        同樣，筆者也不認(rèn)為人民幣匯率漸進(jìn)升值是個(gè)對(duì)加息很好的替代選項(xiàng)。在資本項(xiàng)打開(kāi)之前，名義匯率調(diào)控容易形成“超調(diào)”，他國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，“超調(diào)”后再退回來(lái)往往宏觀成本高昂?？梢栽O(shè)想，如果現(xiàn)在宣布放開(kāi)國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)人民幣換成外幣去海外投資的限制，將現(xiàn)怎樣的景象呢？

        過(guò)去8年，中國(guó)的貨幣量從2002年底的18.5萬(wàn)億元漲到了2010年72萬(wàn)億元，漲了3倍。中國(guó)的高速工業(yè)化驅(qū)動(dòng)著名義經(jīng)濟(jì)總量漲了2倍，土地和房產(chǎn)等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。

        這期間美國(guó)的貨幣量才增加了多少？美國(guó)的M2增長(zhǎng)了53%，而美國(guó)的最廣義貨幣（M3）從9萬(wàn)億美元漲到當(dāng)下的13萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了45%。同期美國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)總量漲了36%。而自金融海嘯以來(lái)，美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)縮水了40%以上，幾乎退回到2000年的水平。

        在這期間，人民幣對(duì)美元名義匯率升值了23%?？梢岳斫獾倪壿嬍?，中國(guó)的資本化和資產(chǎn)價(jià)格重估吸掉多余貨幣，所以顯得美元超發(fā)勝過(guò)了人民幣，人民幣顯示了堅(jiān)挺而升值。

        今天眾多房產(chǎn)持有者的信念是未來(lái)資產(chǎn)能升值，能有價(jià)差。這是投資客可以忽略住房的使用價(jià)值而持有的樸素動(dòng)機(jī)。一旦這種預(yù)期開(kāi)始消失呢？信念動(dòng)搖的結(jié)果是這個(gè)錢要從高估的土地和房產(chǎn)中流出來(lái)。

        一旦海綿趨于飽和不再吸水，甚至往外一瀉而出（資產(chǎn)價(jià)格的下行），多年以來(lái)人民幣發(fā)得比美元多就將原形畢露，人民幣貶值將不可避免。所以，從這個(gè)意義上講，人民幣資產(chǎn)與匯率同向。而人民幣資產(chǎn)價(jià)格取決于經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)利率水平。

        總之，中國(guó)的貨幣政策的數(shù)量控制不可能替代價(jià)格調(diào)控。為抑制通脹的長(zhǎng)期壓力，保持一個(gè)積極的真實(shí)利率是不可或缺的。



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