劉煜輝（社科院金融專家）

    超預(yù)期的公司財(cái)報(bào)推動(dòng)S&P500指數(shù)自去年12月以來(lái)向上強(qiáng)勁漲升了近10%。當(dāng)下全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)使得美國(guó)跨國(guó)公司受益，因?yàn)槠溆?0％來(lái)自于新興國(guó)家，跨國(guó)公司的股票因而上漲。只要新興國(guó)家高通脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，美國(guó)股市將由此而獲得動(dòng)力。今天美國(guó)股市反映的更多是新興經(jīng)濟(jì)體信息而非美國(guó)自身。

    反過(guò)來(lái)，美國(guó)家庭的財(cái)富效應(yīng)開(kāi)始發(fā)酵。刺激消費(fèi)甚至住宅銷售出現(xiàn)反彈，這是該反應(yīng)鏈的持續(xù)效應(yīng)。所以，美國(guó)最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很“給力”，住宅銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，最為看重的失業(yè)率，今年1月份由去年12月的9.4%急跌至9%。這或是股市上漲帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的股市上漲。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景堪憂

    這種狀況能持續(xù)多久？

    新興國(guó)家反通脹緊縮政策而致經(jīng)濟(jì)減速，將減損美國(guó)海外公司的利益。自去年12月起，資金由新興市場(chǎng)回流至發(fā)達(dá)國(guó)家的趨勢(shì)便難以持續(xù)。更關(guān)鍵的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景有憂慮。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景依然取決于債務(wù)問(wèn)題的解決（危機(jī)的根源——過(guò)度負(fù)債），無(wú)論是家庭還是政府。

    對(duì)于家庭而言，在經(jīng)歷4年（2007~2010）的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程后，我仍然認(rèn)為其真實(shí)負(fù)債率沒(méi)有有效改善甚至進(jìn)一步升高（盡管自危機(jī)以來(lái)，美國(guó)家庭負(fù)債總額下降了3800億美元），因?yàn)槊绹?guó)住宅樓宇價(jià)格由高峰起計(jì)算累計(jì)下跌了9.8萬(wàn)億美元，而且跌勢(shì)未盡。有調(diào)查數(shù)據(jù)表明，美國(guó)家庭負(fù)資產(chǎn)率已高達(dá)35%，根據(jù)美國(guó)房協(xié)的調(diào)查，若當(dāng)前樓價(jià)反彈10%，有意出售的房屋或高達(dá)2000萬(wàn)棟，這成為壓制樓價(jià)反彈的龐大“影子庫(kù)存”。

    以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機(jī)過(guò)程，使得美國(guó)政府債務(wù)率自危機(jī)以來(lái)上升了近20個(gè)百分點(diǎn)，隨時(shí)可能突破國(guó)會(huì)規(guī)定的近14.3萬(wàn)億美元的上限。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動(dòng)，美國(guó)政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開(kāi)支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期，由此產(chǎn)生的未撥備隱性負(fù)債或高達(dá)50萬(wàn)億美元。到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息（預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元）和福利計(jì)劃，沒(méi)有余力去做其他事情。

國(guó)債利率失控將引爆新危機(jī)

    直到今年1月，資本市場(chǎng)一直未對(duì)這一黯淡的長(zhǎng)期前景做出太大反應(yīng)。例如，10年期美國(guó)國(guó)債收益率盡管過(guò)去幾個(gè)月出現(xiàn)上揚(yáng)，但仍低于3.4%，處于歷史最低水平。但是政府債務(wù)失控導(dǎo)致中長(zhǎng)端利率的上升，始終是美國(guó)最高經(jīng)濟(jì)決策者  （伯南克和蓋特納）的心頭大患。自QE2后，美國(guó)債利率跳升是個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)（10年期和30年期國(guó)債都反彈了近100基點(diǎn)），若失控將引爆美國(guó)兩大隱患。

    一是毒資產(chǎn)更“毒”。到2008年底，美國(guó)僅衍生金融品的市值就高達(dá)416萬(wàn)億美元，還有分別達(dá)幾十萬(wàn)億美元的貸款和債券，一直被更改的會(huì)計(jì)規(guī)則強(qiáng)行捂蓋著，沒(méi)有清理。利率上升而致樓市再跌，底層結(jié)構(gòu)將比次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多，毒性更強(qiáng)。所以，如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，或會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。

    二是債券泡沫的破裂。危機(jī)后，美國(guó)商業(yè)銀行無(wú)意放貸，持有的國(guó)債金額卻持續(xù)上升，當(dāng)下美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債購(gòu)買量已經(jīng)超過(guò)海外（過(guò)去的模式中，中、日和資源國(guó)家是美國(guó)國(guó)債的最大買家，而危機(jī)后它們的經(jīng)常賬盈余大幅下降，而美國(guó)的赤字融資卻大幅上升），長(zhǎng)端利率因此被大幅壓低。銀行資金借入成本近乎零，購(gòu)入10年期國(guó)債孳息率為3.4%?，F(xiàn)在的美國(guó)銀行就靠這個(gè)賺錢，聯(lián)儲(chǔ)基本上是睜一只眼閉一只眼，它關(guān)心的是長(zhǎng)端利率。

    但是當(dāng)增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期上升時(shí)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便可能孕育麻煩，甚至動(dòng)蕩。由于幾乎所有銀行、保險(xiǎn)公司均在投資組合中大量持有國(guó)債，國(guó)債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼。

    正由于這兩個(gè)隱患，我個(gè)人覺(jué)得，美國(guó)在找到靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向效果來(lái)沖銷債務(wù)的方式前，會(huì)一直QE(n)下去的。說(shuō)老實(shí)話，也沒(méi)有什么可以選擇，盡管是飲鴆止渴。

美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)主動(dòng)結(jié)束QE

    美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的解決，要靠新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素或模式的產(chǎn)生，從而實(shí)現(xiàn)可支配收入的可持續(xù)增長(zhǎng)。邏輯如下：

    經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，會(huì)吸引更多資本持續(xù)回流美國(guó)，這樣美元和美元資產(chǎn)能托住而反彈，家庭負(fù)債率停止惡化開(kāi)始改善，消費(fèi)開(kāi)始可持續(xù)增長(zhǎng)（這不同于減稅政策刺激的短期效應(yīng)），政府稅基穩(wěn)定將穩(wěn)步縮減赤字。

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)從來(lái)不缺走出危機(jī)的機(jī)制（“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力），缺的是實(shí)施長(zhǎng)效政策的耐心。因?yàn)樾碌慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素和模式的產(chǎn)生，需要財(cái)政的推動(dòng)，投資于教育、研發(fā)和創(chuàng)新；需要減稅，去激發(fā)企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)集群式迸發(fā)。這都意味著至少要容忍相當(dāng)一段時(shí)間的政府債務(wù)和財(cái)政赤字的繼續(xù)增加。但是，隨著經(jīng)濟(jì)向?qū)嵭幕鸩交貧w，就業(yè)能穩(wěn)步持續(xù)恢復(fù)。這樣可支配收入的增長(zhǎng)，會(huì)引致消費(fèi)的增長(zhǎng)-企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)-資本性支出  （投資）增長(zhǎng)-政府稅收增長(zhǎng)-財(cái)政赤字改善。唯有如此，我們方能斷定全球經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期得以開(kāi)啟。

    修修補(bǔ)補(bǔ)的舊有模式已經(jīng)很難使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出順暢的增長(zhǎng)軌跡，政策刺激的短期效應(yīng)過(guò)后，又將重新面對(duì)一樣的債務(wù)困境：私人部門不再借錢，銀行不再放貸，美國(guó)政府的財(cái)政前景布滿烏云。

    去年12月通過(guò)的減稅法案（該法案延長(zhǎng)了小布什時(shí)期的減稅和失業(yè)津貼措施，此舉將增加8580億美元的長(zhǎng)期赤字），雖然得到市場(chǎng)樂(lè)觀解讀，但我不敢太看好這一法案。因?yàn)槊绹?guó)家庭在獲得減稅款后，會(huì)用于消費(fèi)還是用來(lái)還債，誰(shuí)也說(shuō)不清。即便消費(fèi)真的受益明顯，我們還是看不出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了明確的與過(guò)去模式不同的增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，這樣的消費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性，會(huì)隨著刺激政策的接近尾聲和家庭負(fù)債率再度升高而衰竭。

    未來(lái)兩年，奧巴馬政府推進(jìn)新刺激措施的任何嘗試，都會(huì)和共和黨控制的國(guó)會(huì)激烈地討價(jià)還價(jià)，財(cái)政的空間相當(dāng)局促，所以QE的深化是大概率事件，我不看好美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)主動(dòng)結(jié)束QE，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的條件也能夠支持伯南克保持對(duì)美元的控制力。這些條件是：一是新興國(guó)家繼續(xù)忍受通脹（愿意分擔(dān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本）；二是歐洲債務(wù)危機(jī)綿綿無(wú)期（歐元無(wú)法持續(xù)走強(qiáng)，美元就跨不了）；三是石油價(jià)格不失控。

    美國(guó)的運(yùn)氣依然是好的。因?yàn)橛袦p稅延期，今年世界經(jīng)濟(jì)或會(huì)呈現(xiàn)“三速”復(fù)蘇（新興國(guó)家6%，美國(guó)4%，歐洲2%），但明年呢？

    剩下的是希望它找到經(jīng)濟(jì)再平衡路徑的時(shí)間不要拖得太長(zhǎng)，否則美國(guó)以外的世界都會(huì)受不了。

如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

聯(lián)系電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無(wú)錫：15152247316