尹中立（社科院金融專家）

    4月中旬以來的三周時(shí)間內(nèi)，上證綜指周線出現(xiàn)三連陰，三周下跌200點(diǎn)，跌幅達(dá)到6.5%；中小板指數(shù)從4月初以來跌幅超過10%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅超過了15%。導(dǎo)致股市大跌的原因很多，有國際的，如美元走強(qiáng)引起的大宗商品價(jià)格暴跌；從國內(nèi)因素看，經(jīng)濟(jì)增長放緩及由此引發(fā)的滯脹的擔(dān)憂增加。

    但筆者認(rèn)為，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)下跌最重要的原因是市場(chǎng)預(yù)期的炒樓資金沒有進(jìn)入股市，而信貸規(guī)?？刂剖构墒匈Y金出現(xiàn)凈流出進(jìn)一步加劇了股市的恐慌。

    今年一季度的股市走勢(shì)強(qiáng)勁是超預(yù)期的。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策緊縮必然會(huì)導(dǎo)致股市下跌，但今年一季度貨幣政策收緊卻出現(xiàn)了股市上漲，上證綜指在一季度上漲了4.2%。維護(hù)股市投資者信心的最重要因素是今年初出臺(tái)的住房限購政策，市場(chǎng)一致認(rèn)為，對(duì)住房的限制將分流資金到股市。

    但隨著一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，一切真相大白，預(yù)期中的樓市資金并沒有進(jìn)入股市。一季度全國商品房銷售額同比增長27.3%，并沒有出現(xiàn)大家預(yù)期中的下跌，樓市資金分流到股市只是投資者的一廂情愿。從基金的份額變化也能看到類似的結(jié)論，統(tǒng)計(jì)顯示，今年一季度基金行業(yè)管理的份額和凈資產(chǎn)規(guī)模較去年底同時(shí)出現(xiàn)下降，其中基金份額減少356億份，資產(chǎn)凈值減少了1072.63億元。

    樓市資金并未進(jìn)入股市，股市上漲的理由不存在了，只能選擇下跌。類似的一幕在去年四季度也上演過。去年9月底，中央政府出臺(tái)了更嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施時(shí)，市場(chǎng)解讀為“利空出盡”，并認(rèn)為樓市投資受到嚴(yán)格限制的情況下，資金會(huì)進(jìn)入股市。所以股市隨即選擇了向上突破，出現(xiàn)久違的大漲行情，10月份大漲12%。而隨后的11、12月份樓市銷售的火熱行情使股市的預(yù)期開始轉(zhuǎn)變，股市從3100多點(diǎn)逐漸又回到了啟動(dòng)前的2700點(diǎn)附近。

    炒樓的資金為何不愿意擇機(jī)投資股市？這里的關(guān)鍵因素是趨勢(shì)效應(yīng)在起作用。從樓市投資的角度看，房價(jià)持續(xù)上漲的時(shí)間已經(jīng)超過10年，這個(gè)超級(jí)大牛市已經(jīng)深入人心，很少有人懷疑房價(jià)會(huì)下跌，即使面臨強(qiáng)大的政策阻力，樓市的價(jià)格上漲趨勢(shì)絲毫沒有被破壞，趨勢(shì)效應(yīng)仍然在起作用。這是今年一季度樓市限購沒有動(dòng)搖價(jià)格和交易量的最根本原因。

    而股市則是另外一番情景。2006年和2007年股市價(jià)格曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)上漲的趨勢(shì)，吸引了投資者“砸鍋賣鐵”進(jìn)入股市，網(wǎng)絡(luò)上紅極一時(shí)的《死了都不賣》，是那個(gè)時(shí)候股市投資者相信股市持續(xù)上漲的真實(shí)寫照。但2008年股市大跌使投資者相信股價(jià)持續(xù)上漲的信心蕩然無存，即使在2009年股價(jià)出現(xiàn)大幅度上漲的情況下，投資者對(duì)股市的投資熱情也沒有得到恢復(fù)，這一點(diǎn)可以從基金市場(chǎng)的表現(xiàn)得到佐證：2006年、2007年基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，由2005年的5000億份迅速突破1萬億份和2萬億份，但2008年后基金份額出現(xiàn)下降，2009年基金份額下降了1200億份，2010年基金份額下降300億份，2011年一季度基金份額繼續(xù)減少。從基金市場(chǎng)的表現(xiàn)看，投資者對(duì)股市價(jià)格上漲趨勢(shì)的認(rèn)同度是很低的。簡而言之，股市上漲還缺乏群眾基礎(chǔ)。

    如果將股市與當(dāng)前的信貸市場(chǎng)結(jié)合起來分析，則形勢(shì)更加嚴(yán)峻。在信貸規(guī)模受到嚴(yán)格控制的情況下，市場(chǎng)利率大幅度飆升，銀行的信貸利率比去年同期上升了約40%（從5%上升到8%左右），民間借貸利率已經(jīng)高達(dá)20%以上，利率的大幅度上升必然會(huì)給股市價(jià)格帶來巨大壓力。有人根據(jù)銀行間市場(chǎng)的拆借利率或交易所市場(chǎng)的國債回購利率來判斷股票市場(chǎng)的資金松緊程度，這是錯(cuò)誤的。其中的道理并不復(fù)雜：銀行間市場(chǎng)的資金并不能自由進(jìn)入股市，但如果民間資金的價(jià)格高企，很多大小非就會(huì)選擇減持股票而進(jìn)入民間資金市場(chǎng)。再對(duì)照股市，4月份大小非減持出現(xiàn)了“淡季不淡”的現(xiàn)象，4月份是公布季度報(bào)告最集中的月份，根據(jù)規(guī)定大小非在這期間是不能減持的，因此，每年的4月份應(yīng)該是減持的淡季，但今年卻是例外，4月份減持的數(shù)量與3月份持平，近80億元，資金從股市撤出進(jìn)入民間市場(chǎng)的跡象越來越明顯。最有代表性的案例是中糧地產(chǎn)集團(tuán)減持  “招商證券”和藍(lán)光集團(tuán)減持“迪康藥業(yè)”，中糧地產(chǎn)和藍(lán)光集團(tuán)都是房地產(chǎn)公司，它們都是信貸控制的對(duì)象，于是，選擇減持股票來補(bǔ)充資金。

    由于信貸規(guī)?？刂茖?dǎo)致的民間利率上升，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，因?yàn)橹行“迨袌?chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司股東主要是民企，而主板市場(chǎng)的股東主要是國企，信貸控制導(dǎo)致民企借貸越來越難，而國企所受的影響相對(duì)小些，導(dǎo)致中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)下跌幅度大于主板市場(chǎng)，這與3月份以來的市場(chǎng)走勢(shì)是完全相符的。

    只要“將控制通脹放在更加突出的位置上”的宏觀政策目標(biāo)不變，則信貸規(guī)?？刂凭筒粫?huì)得到改善，股市就難有好的表現(xiàn)。

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