上周五，A股市場(chǎng)在存準(zhǔn)率年內(nèi)第五次上調(diào)的背景下仍然震蕩上揚(yáng)，其中銀行股再次起到了A股中流砥柱的作用。毫無疑問，銀行股較低的估值水平仍然是市場(chǎng)敢于做多的重要?jiǎng)恿χ?。但是，在通脹難消、流動(dòng)性趨緊的大背景下，銀行股是否真的能夠?qū)⒍喾酱笃炜傅降祝?/p>

　　低估值代表上漲空間大？

　　在滬綜指自2661.45點(diǎn)開始的這波反彈中，銀行股的低估值引領(lǐng)了大盤藍(lán)籌股的估值修復(fù)行情，而一季報(bào)銀行板塊整體業(yè)績(jī)的超預(yù)期更成為銀行股表現(xiàn)超越大盤的催化劑，銀行股確定性的低估值水平也成為整個(gè)A股市場(chǎng)維持當(dāng)前點(diǎn)位的基石。事實(shí)上，今年以來，中小板和創(chuàng)業(yè)板均呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性下跌格局，中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了11.90%和20.03%。但即便如此，在銀行板塊的支撐下，上證綜指年內(nèi)仍然累計(jì)上漲了2.24%。

　　從已公布的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在通脹壓力未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)的情況下，經(jīng)濟(jì)增速的放緩趨勢(shì)卻較為明確。因此，無論從宏觀流動(dòng)性層面還是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，A股市場(chǎng)估值中樞都面臨著較大的下行壓力。在近期煤炭和有色金屬等強(qiáng)周期品種成強(qiáng)弩之末、鋼鐵和建材開始調(diào)整的背景下，銀行板塊相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)有效抑制了A股市場(chǎng)下行的空間。因此，銀行股確定性的低估值水平從某種意義上來講是A股市場(chǎng)最后的防線。

　　但是，銀行股的確定性低估值并不意味著其短期內(nèi)有較大的上漲空間。這主要是因?yàn)?，在?dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，銀行股缺乏提升估值水平的催化劑與動(dòng)力。從4月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，雖然5.3%的通脹同比增長(zhǎng)率可能已處于頂部區(qū)域，但緊隨而至的上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率不但在時(shí)間點(diǎn)上略超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也表明央行對(duì)于控通脹的堅(jiān)定決心，這同時(shí)也意味著短期內(nèi)對(duì)貨幣政策放寬的預(yù)期只能是鏡花水月。在此背景下，流動(dòng)性持續(xù)性緊縮仍是主旋律。因此，流動(dòng)性的匱乏仍是制約銀行股估值水平上移的主要原因。

　　經(jīng)濟(jì)增速與銀行股表現(xiàn)

　　從行業(yè)分析的角度來看，銀行業(yè)的基本面等同于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。換言之，買銀行股基本等同于買經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心是決定銀行股股價(jià)的根本性因素。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，申萬行業(yè)分類中的銀行板塊一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了33.23%，整個(gè)2010年度的凈利潤(rùn)同比增速為33.48%，銀行股的成長(zhǎng)性超出了市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，市場(chǎng)也在銀行股的股價(jià)上對(duì)銀行業(yè)的優(yōu)秀業(yè)績(jī)予以回報(bào)，截至5月13日，銀行板塊年內(nèi)累計(jì)上漲了9.91%。

　　此前市場(chǎng)的普遍觀點(diǎn)是，雖然偏緊的流動(dòng)性壓制了銀行股估值提升的空間，但銀行股業(yè)績(jī)的有效提升將是推升銀行股價(jià)格上漲的最大動(dòng)力。這一點(diǎn)從一季度銀行股的整體表現(xiàn)可見一斑，一季度在流動(dòng)性趨緊的情況下，銀行股股價(jià)表現(xiàn)仍然超越大盤，獲得了絕對(duì)收益。但是，鑒于目前銀行業(yè)整體景氣度已接近歷史較高水平，銀行業(yè)凈息差水平能否持續(xù)擴(kuò)大，銀行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠袢阅軌蚓S持一季度較高水平仍然存在較大的不確定性。

　　特別是在4月份國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能降速的擔(dān)憂正在與日俱增。一旦預(yù)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落成為市場(chǎng)主流邏輯，那么銀行股較為安全的估值水平仍可能面臨下移的風(fēng)險(xiǎn)。盡管銀行板塊的調(diào)整空間或許并不大，但其給整個(gè)A股市場(chǎng)所帶來的沖擊或超預(yù)期。

　　超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)成最大隱憂

　　自2010年以來，央行已經(jīng)連續(xù)十一次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，存準(zhǔn)率不斷創(chuàng)出歷史新高。盡管單次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)于商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)影響并不大，但是其累積影響正在逐漸顯現(xiàn)。此前公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示目前國(guó)內(nèi)通脹壓力仍然較大，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)在緊縮貨幣政策背景下可能已經(jīng)受到一定的負(fù)面影響。因此，在通脹與經(jīng)濟(jì)面臨兩難的背景下，持續(xù)的緊縮政策可能將引發(fā)投資者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

　　此外，中金公司認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)上調(diào)對(duì)中小銀行和部分大銀行將產(chǎn)生流動(dòng)性管理方面的壓力。根據(jù)中金測(cè)算，對(duì)絕大部分股份制銀行以及中行、交行，一季度末貸款、重組類債券和法定存款準(zhǔn)備金合計(jì)占存款的比例已經(jīng)超過90%，甚至部分銀行已經(jīng)超過了95%。流動(dòng)性管理壓力的增大，使得部分銀行不得不吸收同業(yè)負(fù)債來繳納存款準(zhǔn)備金，從而不利于其凈息差表現(xiàn)。

　　此前曾有消息指出監(jiān)管層可能于今年6月起對(duì)貸存比按日進(jìn)行監(jiān)管，一旦如此，部分貸存比較高的股份制銀行和城商銀行可能將面臨資金流動(dòng)性進(jìn)一步降低的局面。有市場(chǎng)人士分析，此舉將進(jìn)一步提高銀行的資金成本，對(duì)銀行發(fā)放貸款的進(jìn)度產(chǎn)生影響。此外，系統(tǒng)性的重要銀行還將面臨2.5%的撥貸比考核要求。這意味著大型銀行必須增加計(jì)提資金作為撥備，而這將影響到銀行的信貸增速。毫無疑問，如果此消息屬實(shí)的話，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊的預(yù)期將會(huì)再度增強(qiáng)，而部分銀行在業(yè)績(jī)上的壓力也將逐漸顯現(xiàn)。

　　綜合而言，在政策以控通脹為主的上半年，市場(chǎng)流動(dòng)性難言改善。但即使通脹見頂，央行也不會(huì)很快令緊縮貨幣政策貿(mào)然轉(zhuǎn)向，維持偏緊的貨幣政策以待通脹下落到溫和程度的可能性更大。在此期間，市場(chǎng)對(duì)于緊縮貨幣政策可能超調(diào)進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂會(huì)逐漸升溫。一旦期間銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯下滑，作為目前A股市場(chǎng)中最安全防線的銀行股，或許會(huì)成為未來市場(chǎng)最大的“黑天鵝”。