尹中立（社科院金融專家）

    5月23日股市大跌，上證綜指大跌83點，跌幅近3%。就在幾天前，高盛、里昂證券等外國投行還在出報告積極看多A股市場，此次大跌讓國際投行的“眼力”再次受到考驗。

    其實，如果運用股市的技術分析方法結合基本面的分析，很容易判斷當前股市的運行方向。

三角形態(tài)的輪回

    從技術分析的角度看，自2009年8月初的3478點以來，出現(xiàn)過幾次高點和低點，每一次高點比前一次高點都低，而每一次低點比上一次低點都高。將這些高點連接起來幾乎成為一條直線；同樣，將各低點連接起來也幾乎是直線。兩年來，股市就在這兩條直線間運行，構成典型的大三角形形態(tài)。

    何以如此？可以從基本面上找到答案。2009年8月份之后的A股市場調整，根本因素是貨幣政策的變動。股市從2008年底的1664點開始上漲的最主要原因是信貸井噴，但在2009年7月份之后，信貸增速開始減緩，這就決定了股市運行的高點不可能超過3478點，除非經濟基本面出現(xiàn)別的積極信號。事實上，2009年之后的我國經濟基本面并沒有出現(xiàn)積極的信號。所以，每當股市運行到3000點以上，就會面臨心理上的壓力，無形之中形成了一條難以逾越的壓力線。但從估值的角度看，2009年以來，以銀行為代表的藍籌股業(yè)績增長明顯，估值較低（銀行板塊的平均估值已經從3年前的20倍，下降到目前的10倍左右），因此，股指運行的底部被不斷抬高。

    股市在“上有壓力，下有支撐”的情況下，走出了一個收斂的三角形，股指的波動范圍越來越小。當前，股指已經運行到了三角形的頂端，波動范圍只有200點左右：3050點以上面臨壓力線，而2850點是支撐線。簡言之，股市運行到當前這個位置面臨技術形態(tài)上的突破，5月23日的大跌表明，股市選擇了向下突破。

可以借鑒的歷史

    一般而言，大的三角形態(tài)是市場在較長時間經過反復的博弈形成的，一旦被突破可能意味著一個新的趨勢形成。如果以周為時間單位，A股市場在20年中曾經出現(xiàn)過幾次大三角形調整形態(tài)，在這幾次趨勢形成過程中，1993年的三角形突破很值得當前的投資者借鑒。

    從基本面因素看，1992年底至1993年初的股市上漲，與2008年底至2009年上半年的股市上漲原因基本一致。上證綜指從1992年11月17日的386點開始，到1993年2月16日的1558點，只用了3個月時間，大盤漲幅高達303%。原因是1992年小平南巡講話之后，全國各地出現(xiàn)了大干快上的熱潮，信貸與貨幣在幾個月之內大幅度飆升，當時的M2增速超過了40%，1992年全年固定資產投資完成8080億元，增長速度達到創(chuàng)紀錄的44.4％；1993年GDP增長率高達14.2％。

    因為貨幣與信貸增長過快，1993年下半年物價開始迅速上漲，當年消費價格指數上升到14.7％，1994年達到24.1％，通脹形勢惡化。1993年6月，由當時的朱镕基副總理掛帥行進宏觀調控，出臺了“16條措施”，主要手段是控制  “兩個閘門”（即土地與信貸），對居民儲蓄存款實行保值貼補，禁止亂集資等擾亂金融秩序的行為，強力收縮信貸與貨幣。當時的一年期定期存款利率超過了20%（加上保值貼補）。

    收縮信貸與貨幣必然傷及股市，但宏觀調控政策出臺前后，股市并沒馬上走熊，而是運行了近一年的大三角形形態(tài)：三角形頂點是1558點，底部在800點。1994年初，股指運行到三角形末端，選擇了向下突破，在短短半年時間里，股指從800點跌到325點，跌幅為60%。由于宏觀調控從1993年中一直持續(xù)到1995年底，股市走了近3年的熊市。

    從統(tǒng)計數據看，從1993年下半年開始，經過了3年多的時間，貨幣與信貸才被壓縮到正常的區(qū)間。這說明貨幣與信貸放出來容易，收回去是很難的。

或將來臨的大熊

    2011年A股市場面臨的貨幣政策環(huán)境與1993年、1994年有很多類似之處，基本趨勢是貨幣緊縮；宏觀形勢則有較大的差異，主要表現(xiàn)在以下三個方面：

    一是物價上漲的壓力沒有1994年那么大。1993年中國還處在短缺經濟時代，貨幣的增加直接表現(xiàn)在一般消費品及生產資料的價格上漲上；而2011年的中國已經處在商品過剩的時代，貨幣增加并不一定表現(xiàn)為物價的上漲。因此，貨幣的緊縮的迫切性不如1993年和1994年。

    但也應該看到，在房價上漲達10年之后，開始推動勞動力成本的快速上升，我國面臨持續(xù)的成本推動型通脹壓力。而近期出現(xiàn)的電荒及長江中下游降雨量不足又必然刺激通脹預期，我國很可能出現(xiàn)的現(xiàn)象是“滯脹”。因此，期盼短期內放松貨幣緊縮的力度是不現(xiàn)實的，對股市來說就是下跌的壓力。

    二是金融環(huán)境也不一樣。1993年的中國仍然處在資金短缺的時代，表現(xiàn)為投資率大于儲蓄率，利率水平很高，當時的一年期存款利率是10.98%，而且有保值貼補。而2011年的中國金融現(xiàn)狀是儲蓄率大于投資率，資本已經過剩，利率水平很低。

    更進一步分析，我們也應該承認，因為金融市場發(fā)育的不成熟，我國的民間金融還欠發(fā)達，表現(xiàn)為民間借貸利率與官方利率有較大的差距。盡管我國央行規(guī)定的存款利率很低，但當前的民間利率已經超過了20%，和1993年、1994年已經十分接近。民間借貸的高利率對股市形成巨大的套現(xiàn)壓力，表現(xiàn)為  “大小非”不斷減持股票，這對中小板和創(chuàng)業(yè)板壓力尤其大。

    第三，1994年的中國金融是一個封閉體系，而到2011年已是一個相當開放的體系。1994年前后，國際金融市場的風云變幻很少影響到A股市場，但今天的A股市場對國際金融市場的波動反應越來越明顯。2009年和2010年的股市之所以出現(xiàn)底部不斷被抬高的現(xiàn)象，與美國的量化寬松貨幣政策及歐洲的債務危機等國際經濟與金融形勢有密切的聯(lián)系，我國金融市場出現(xiàn)的流動性過剩，最直接因素是美國的低利率及弱勢美元政策。2011年之后，我們應當警惕美國經濟復蘇及美元走強，如果美國經濟復蘇強勁，則國際資本將重新回流美國，一直困擾我國的外匯儲備增長過快及由此產生的流動性過剩問題將逆轉，股市也面臨壓力。

    總之，2011年的A股市場與1994年有諸多類似之處，5月23日股指選擇向下突破，投資者需要警惕新的“大熊”再次光臨。

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