每經(jīng)記者  胡群  發(fā)自北京

　　5月30日，央行貨幣研究局原副局長(zhǎng)景學(xué)成在一次關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的討論會(huì)上拋出了“中國(guó)陷入了美元化陷阱”的觀點(diǎn)，稱中國(guó)的貨幣供應(yīng)量是為彌補(bǔ)美國(guó)財(cái)政赤字而發(fā)行的，央行發(fā)行貨幣不是為了對(duì)付國(guó)內(nèi)通脹，而是支撐了美國(guó)的QE2，在為美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇努力。

    昨日（5月31日），《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就此對(duì)景學(xué)成進(jìn)行了獨(dú)家專訪。

“美元化”的貨幣政策

    “我們現(xiàn)在為吸收3萬億美元外匯儲(chǔ)備，發(fā)了21萬多億人民幣。這不是靠物資發(fā)的，不是靠有多少鋼鐵庫(kù)存，有多少汽車、電視機(jī)自行車而發(fā)行的。就是靠對(duì)沖美元發(fā)行人民幣外匯占款來發(fā)行中央銀行基礎(chǔ)貨幣。我們的貨幣發(fā)行機(jī)制被極大扭曲了。所以中國(guó)（的貨幣政策）不是對(duì)付國(guó)內(nèi)的內(nèi)生通貨膨脹，而是對(duì)付美元涌入帶來的輸入通貨膨脹?！睂?duì)于之前的言論，景學(xué)成指出，雖然有些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作了很大貢獻(xiàn)，但中國(guó)購(gòu)買巨量的美國(guó)國(guó)債，這在美國(guó)市場(chǎng)上起著和QE2同樣的作用，中國(guó)為美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)做了而且仍在繼續(xù)做著巨大的貢獻(xiàn)。但是這些不但沒有得到美國(guó)人的認(rèn)可，也未得到中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者的認(rèn)可。罔顧事實(shí)，一方面美國(guó)仍在逼迫人民幣升值，一方面國(guó)內(nèi)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為巨量的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)正在加大，似乎已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的負(fù)擔(dān)卻無任何有實(shí)質(zhì)性的解決動(dòng)作。揭示出并認(rèn)識(shí)到中國(guó)人民銀行這個(gè)逆向的、被動(dòng)的、卻是具有大國(guó)全球平衡作用的貨幣發(fā)行機(jī)制是具有大意義的。

    “2008年的金融危機(jī)，讓曾經(jīng)把以利率傳導(dǎo)為主的貨幣政策用到極致的美國(guó)不得不最終訴諸量化寬松政策，中國(guó)近幾年為什么要大量發(fā)行貨幣呢？”景學(xué)成說道，“很大程度上是用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買美國(guó)國(guó)債、‘兩房’債券和一些企業(yè)債，外匯儲(chǔ)備還能投資什么呢？”

    景學(xué)成指出，一方面外匯通過貿(mào)易順差、對(duì)外直接投資及熱錢涌入國(guó)內(nèi)，為了對(duì)沖美元，中國(guó)央行發(fā)行了大量的基礎(chǔ)貨幣，直接給其貨幣政策自主性帶來了壓力，加劇了導(dǎo)致通脹。另方面，中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備又通過重新購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債和金融產(chǎn)品，直接增加了對(duì)美國(guó)的貨幣供給，間接支持并參與了美國(guó)的量化寬松的貨幣政策。

    “近10年來，我國(guó)的貨幣政策是被動(dòng)的‘倒逼機(jī)制’，而這一機(jī)制形成的主要原因就是發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖外匯占款，（主要是）對(duì)沖美元，從而累積形成了巨額的外匯儲(chǔ)備。這些外匯儲(chǔ)備又被用來購(gòu)買了大量的美國(guó)國(guó)債，美國(guó)又在國(guó)內(nèi)用這些國(guó)債彌補(bǔ)其財(cái)政赤字。這樣，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行實(shí)際上與美國(guó)的量化寬松政策起到了異曲同工的效果。因此，從這個(gè)循環(huán)可以看出，我國(guó)的貨幣發(fā)行是圍繞美元的被動(dòng)發(fā)行的  ‘美元化’貨幣政策。有人建議‘卡住增量，用好存量’，但目前外匯儲(chǔ)備增量是沒法卡住的，放緩還是有可能的?！本皩W(xué)成認(rèn)為，“可行的提法應(yīng)該是‘減緩增量，搞活存量’”

    景學(xué)成認(rèn)為，如果要打破“美元化”怪圈，主要可以通過兩種手段。第一，人民幣國(guó)際化。第二，外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的多元化。但是，我們?cè)诿蕾Y產(chǎn)的多元化運(yùn)用也存在一個(gè)“難處”：中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，既阻止了美元的貶值，支持了美元體制，又支持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展。相反，中國(guó)又不得不繼續(xù)持有或者購(gòu)買美國(guó)債券，如果不大量持續(xù)購(gòu)買的話，就會(huì)造成美元的貶值，資產(chǎn)規(guī)模大幅度縮水，甚至可能造成長(zhǎng)期利率上升，又會(huì)引發(fā)新的一輪“中國(guó)責(zé)任論”，因此，中國(guó)持有的巨額外匯儲(chǔ)備自身成為了中美關(guān)系的“人質(zhì)”,是兩國(guó)就中美關(guān)系協(xié)調(diào)的一個(gè)關(guān)鍵。

債轉(zhuǎn)股或是解決之道

    巨額的外匯儲(chǔ)備在這種兩難的情況下，如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？景學(xué)成提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方案建議。

    他說，早在2009年10月份他參與發(fā)起的民間智庫(kù)  “和諧戰(zhàn)略研究聯(lián)盟”提出來這個(gè)建議，得到高層領(lǐng)導(dǎo)的重視。探討化解我國(guó)在美資產(chǎn)安全問題非常緊迫，針對(duì)如此巨額的債務(wù)，在債務(wù)危機(jī)深化的情況下，不能排除美國(guó)未來可能采取通過發(fā)行貨幣，利用通脹將外債消化，或者甚至通過“貨幣整理”，比如按100:1發(fā)行新的美元貨幣縮小債務(wù)，這將使我國(guó)蒙受巨額損失。

    中國(guó)在美資產(chǎn)的“債轉(zhuǎn)股”能否成為促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的多元化管理，提高外匯儲(chǔ)備收益水平的手段？即，將持有的大量美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)為包括金融企業(yè)在內(nèi)的美國(guó)企業(yè)公司的股權(quán)。美國(guó)國(guó)債債轉(zhuǎn)股可以主動(dòng)解決推進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化運(yùn)用結(jié)構(gòu)，靈活地轉(zhuǎn)換金融資產(chǎn)。通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行投資的領(lǐng)域巨大。首先，從美國(guó)金融資產(chǎn)來看，紐約聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)  買  的MBS（Mortgage-BackedSecurity,抵押支持債券或者抵押貸款證券化），財(cái)政部持有的花旗，GM，AIG等。其次，較美國(guó)國(guó)債的低收益率，過去50年來，美國(guó)公司的利潤(rùn)率大體在5.5%~7.5%之間。平均約為6.5%左右。2005年之后逐漸達(dá)到8.5%。用凈收入與銷售額之比衡量的美國(guó)前500大企業(yè)平均利潤(rùn)率可達(dá)13%。按過去10年平均水平保守估計(jì)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債與投資級(jí)公司債間的收益率差約為4個(gè)百分點(diǎn)，與公司平均利潤(rùn)率（股權(quán)投資收益率）間的差約為2個(gè)百分點(diǎn)。最后，產(chǎn)業(yè)投資的空間較大。比如說，生物技術(shù)（生物基礎(chǔ)研究，生物醫(yī)藥，生物能源，環(huán)保和安全生物技術(shù)）的投資大，收益率高，潛力大。

    但景學(xué)成同時(shí)指出，債轉(zhuǎn)股設(shè)想并不是化解我國(guó)在美資產(chǎn)安全的唯一途徑，而且即使以股權(quán)方式持有美國(guó)資產(chǎn)，如轉(zhuǎn)為持有美國(guó)金融機(jī)構(gòu)股份和購(gòu)買工商企業(yè)的股票等，依然面臨著因資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的貶值風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期看，這種風(fēng)險(xiǎn)可以通過購(gòu)買指數(shù)基金來降低。

    “在國(guó)際金融市場(chǎng)中，中美經(jīng)濟(jì)不平衡，我們除了進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整外，更要加強(qiáng)外匯管理制度，以及對(duì)熱錢的管理和引導(dǎo)。外匯儲(chǔ)備中美元化是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)完成的，去美元化也有一個(gè)過程，需要時(shí)間，目前所有的思路都已提出，關(guān)鍵在于落實(shí)?，F(xiàn)在的研究人員缺少給決策層的具體解決方案。這需要政界、學(xué)界、企業(yè)界多作思考和探索，尤其是對(duì)債轉(zhuǎn)股方面研究的思考和支持?！本皩W(xué)成最后強(qiáng)調(diào)。

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