目前，銀行間資金面基本上已度過最緊張階段。分析人士表示，準備金繳款、月末考核與稅收清繳因素淡化，與大量增加的公開市場到期資金一道，有望逐步推動貨幣市場利率重新回落，6月中上旬資金面應有所改善。不過，嚴格監(jiān)管與緊縮預期的存在，將限制資金價格的下行空間。期望資金價格中樞跌回5月之前的水平也不現實，就指標品種R007（7天回購利率）而言，預計其下行至3%以下的可能性不大。在通脹壓力難以緩解的背景下，6月加息預期不斷強化。

　　多因素疊加釀成“錢荒”

　　逐月“提準”引發(fā)的資金面波動在5月中下旬再度上演。然而這一次，因法儲繳款造成的流動性暫時短缺局面，最終演變成了一場階段性的大面積“錢荒”。

　　以5月25日回購利率整體突破5%為標志，無論是資金利率的上行幅度，還是流動性緊張的時間跨度，此輪資金脈沖運動與今年3、4月份相比都有過之而無不及，其與去年底、今年初的情形頗有幾分神似。去年12月、今年1月“提準”前后，R001（隔夜回購利率）也曾經漲到過5%以上的水平。當時，除去準備金繳款影響之外，年底指標考核與節(jié)日資金備付被認為是導致資金緊張的重要因素。而這一次資金緊張局面的產生，同樣體現了眾多不利因素的疊加影響。其中，上繳法定存款準備金是導火索，而財政存款繳款、月末考核以及到期資金下降等因素更使資金面雪上加霜。

　　據測算，5月份“提準”凍結資金規(guī)模在3700億元左右。對于銀行資金面而言，無論是持續(xù)提準的累積效應，還是超儲逼近臨界情況下繳款的邊際沖擊，都是顯而易見的。不過，R001在繳款日前始終保持穩(wěn)定，以及R007在繳款日當天明顯回調，表明資金面雖然較為緊張，但是實際緊張程度相對有限。繳款日過后，資金更加“吃緊”，顯然還存在別的干擾因素。

　　這之中，財政存款與月末考核帶來的季節(jié)性擾動尤其突出。按照規(guī)定，單季結束后的15日內，企業(yè)需要向稅務機關申報上一季度的營業(yè)稅；年度結束后的五個月內，則需要報送年度終審報表，并清繳上年度所得稅。這筆稅款主要體現在央行報表的“財政性存款”子科目下。這就造成了每年新增財政存款往往會在1月、4月、5月、7月和10月出現季節(jié)性的大幅增長。數據顯示，今年4月份財政存款增加4100億元，為近23個月以來的最高值。加之去年工業(yè)企業(yè)利潤總額創(chuàng)出新高，5月份（特別是5月下旬）企業(yè)所得稅清繳集中出現，對企業(yè)存款造成了極大的擠占，同時與月末銀行存貸比監(jiān)管因素相疊加，對市場資金面造成了顯著的緊縮效應。

　　除此以外，法儲繳款當周及后一周公開市場到期資金均不足千億元，也使得央行可用于平抑資金利率波動的資源非常有限，最終造成了春節(jié)之后資金緊張局面的出現。

　　資金利率下行空間有限

　　持續(xù)緊繃的市場資金面，在上周后半段逐步出現松動。分析人士認為，隨著各項繳款與月末考核影響的淡化，貨幣市場資金面已經度過最為緊張的階段。由于到期資金將明顯增加，6月中上旬資金環(huán)境應該會得到改善，不過嚴格監(jiān)管與緊縮預期的存在，預計將限制資金價格的下行空間。

　　5月31日，銀行間回購利率整體已處于5%下方。未來資金利率可能有所反復，但逐步回落應是大概率事件。首先，準備金繳款沖擊基本結束，月末考核也已臨近尾聲；其次，從2001-2010年歷史數據來看，6月份新增財政存款基本處在較低水平，個別時候甚至為負，因此財政存款增長帶來的行政性回籠影響在6月將暫時不會再出現；最后，今后三周公開市場到期資金量將明顯回升，考慮到銀行月末考核與端午假期備付需求，預計央行暫時還會在公開市場操作中維持凈投放格局。預計度過月末時點后，資金利率將存在回調的可能。

　　不過，期望資金價格中樞跌回5月份之前的水平也不現實。就指標品種R007而言，市場人士預計其明顯回落至3%下方的可能性不大、持續(xù)性不強。

　　一方面，持續(xù)的“提準”與潛在的日均存貸比考核對商業(yè)銀行流動性管理提出了更高要求，銀行提高備付與存款競爭等行為對資金價格具有向上推動力。有市場傳言稱，銀監(jiān)會要求從6月份起銀行的存貸比考核將由季末和月末達標變?yōu)槿站尜J比監(jiān)管。對于存貸比接近75%紅線的中小銀行而言，這無疑意味著用存款沖時點的策略將會無效，而必須保證每天的存貸比都符合監(jiān)管要求。存款競爭程度的升級，將迫使銀行接受更高的資金成本。另外，存款的平均規(guī)模提高，意味著繼續(xù)“提準”需要繳納的法定準備金也會增多，這一考核方式的改變可能會加大“提準”對資金面的沖擊力度。

　　另一方面，在高物價形勢下，資金面過于寬松也不會為從緊政策預期所容忍。由于食品價格反季節(jié)上行，加上電荒、干旱等擾動因素，市場普遍預計5月份CPI將維持高位，且存在創(chuàng)出階段新高的可能，而年中物價見頂回落預期則存在很大的修正風險。在高物價長期化的形勢下，6月份加息觀點正成為市場共識。如果加息預期兌現，那么基準利率上行本身就意味著銀行資金成本面臨重估。與此同時，中金公司認為，在引入社會融資總量的監(jiān)控指標后，市場利率的變化已成為數量調控的重要參照因素，每一次回購利率的大幅回落都可能導致相應的政策反制。雖然未來監(jiān)管部門在數量工具的選擇上可能出現變數，但無論是繼續(xù)倚重準備金率還是重用公開市場工具，對于資金面而言只涉及影響程度的問題，而絕不會成為正面因素。

　　總的來看，央行的操作傾向似乎透露出，既不希望流動性過于寬松，也并不愿看到流動性過于緊張。有分析人士表示，7天回購利率維持在3%上方應該是較為合理的狀態(tài)，因為今年歷次提準都是在7天回購利率降至3%以下宣布的，而一旦R007與3%偏離太多，央行就會展開相應的“滅火”行動。另外，在2007-2008年緊縮周期，R007的波動中樞也大致在3%一線。