何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級專員）

    5月份的中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)14日上午公布后，全球外匯市場商品貨幣率先上漲，歐系貨幣也上漲，顯示市場風(fēng)險偏好情緒升溫，減輕了對中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的擔(dān)心；隨后中國股市翻紅，絕大多數(shù)股票都有不同程度的反彈。

    為什么市場反應(yīng)偏于樂觀？CPI雖然創(chuàng)新高，但沒有超出預(yù)期（5.5%恰恰符合預(yù)期）；工業(yè)增加值雖然下滑，但幅度只有0.1%，低于市場預(yù)期；同時，房地產(chǎn)投資仍然高達(dá)34%以上，顯示其對大宗商品市場仍然存在長周期的拉動效應(yīng)。因此，國際市場商品貨幣上漲，中國股市中的地產(chǎn)股和水泥股出現(xiàn)較大幅度反彈，絕大多數(shù)股票都躍躍欲試。但是，市場顯然過于樂觀，隨后（下午3點(diǎn)30分左右）中國央行宣布提高存準(zhǔn)率0.5個百分點(diǎn)，預(yù)示著宏觀調(diào)控政策仍然趨向于偏緊，未來中國股市以及全球市場中的風(fēng)險投資品種上漲幅度應(yīng)該受限。

數(shù)據(jù)掩蓋滯脹風(fēng)險？

    很顯然，市場在中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后的第一時間沒有仔細(xì)解讀，或者說被數(shù)據(jù)所誤導(dǎo)。實(shí)際上，5月份的中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不是很樂觀，CPI增速不僅是處于兩年來的高位，而且是處于“高通脹”周期的起點(diǎn)，很快我們將見到更高，而且未來幾個月都很難再回到“溫和通脹”區(qū)間。更讓人擔(dān)心的是，5月數(shù)據(jù)掩蓋了中國經(jīng)濟(jì)最讓人擔(dān)心的軟肋——滯脹風(fēng)險，由于不擔(dān)心滯脹，中國央行很可能繼續(xù)實(shí)行偏緊的貨幣政策，不僅提高存準(zhǔn)率，而且很可能在6月中下旬再次加息，同時在月末加大匯率日浮動區(qū)間——容許人民幣以更快的速度升值。即所謂三率齊發(fā)。

    而我看到5月數(shù)據(jù)后，對中國經(jīng)濟(jì)仍然處于滯脹區(qū)邊緣的擔(dān)心是加劇的。首先，中國未來將迎來較長周期的高通脹，而不是通脹的拐點(diǎn)。雖然我注意到輸入型通脹在5月后有所降低，國際油價從110美元/桶回落到100美元/桶之下，同時，中國的PPI已經(jīng)受到貨幣緊縮的影響，工業(yè)需求在減弱，對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)也受到壓制。但是，這是暫時的，國際大宗商品市場5~6月的表現(xiàn)僅僅是上漲途中喘口氣，未來一定會卷土重來，而且在今年還將看到嚇人的價位；同時，國務(wù)院已經(jīng)決定將國內(nèi)油價調(diào)整的主導(dǎo)權(quán)交給三大石油運(yùn)營商，未來油價將實(shí)現(xiàn)與國際市場的聯(lián)動，下半年油價持續(xù)上漲是大概率事件。

    在油價上漲之前，電價肯定先漲，7月是國內(nèi)用電高峰，預(yù)計6月底可能再次上調(diào)電價，而且很可能出臺針對居民的階梯式電價機(jī)制，這會更大尺度影響CPI。雖然5月CPI上漲主要是豬肉漲價在作祟，但6月食品漲價的因素可能更多，比如油類和蔬菜。如果考慮到6月電價調(diào)整因素，6月、7月，CPI很難回落，很可能在5.5%以上運(yùn)行。

政策調(diào)整無法超前

    5.5%是個什么概念？似乎環(huán)比上漲不多，但卻是本質(zhì)突破——由溫和通脹進(jìn)入了高通脹區(qū)間。這可能是央行在數(shù)據(jù)公布后緊急提高存準(zhǔn)率的原因，而且很可能在不久后再宣布加息。因為5月數(shù)據(jù)沒有給央行施加貨幣環(huán)境已經(jīng)  “超調(diào)”的壓力——工業(yè)增加值環(huán)比只跌了0.1個百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資仍然運(yùn)行在30%以上，讓人們更相信國家統(tǒng)計局13日的觀點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)目前仍然運(yùn)行在合理區(qū)間，未來也不會硬著陸。潛臺詞是，經(jīng)濟(jì)仍處于過熱區(qū)間，還需要繼續(xù)緊縮。而我以為，5月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)讓人忘記了滯脹風(fēng)險，因為這個數(shù)據(jù)只包括較大型的企業(yè)，沒有反映中小企業(yè)的窘境，而5月宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的變化是中小企業(yè)鬧錢荒和電荒，他們的處境在5月份還沒有傳染到國有企業(yè)，或者說影響還不大。我注意到5月的PMI回落0.9個百分點(diǎn)，這與工業(yè)增加值只回落0.1%是不匹配的，很顯然，5月工業(yè)增加值回落0.1%的數(shù)據(jù)溫和得有些迷惑人。

    如果說貨幣政策的調(diào)整要適度超前的話，5月的數(shù)據(jù)恰恰使得該政策調(diào)整無法超前，相反還得延續(xù)，指望貨幣政策在5~6月有所微調(diào)，過于樂觀了。預(yù)計偏緊的貨幣環(huán)境還將延續(xù)到7月，它將更深刻地影響6~7月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：六七月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度回落。因此，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是陷入滯脹風(fēng)險區(qū)——通脹率高企，而經(jīng)濟(jì)增速卻持續(xù)地回落。

需要防范三率齊發(fā)

    未來貨幣政策還將偏緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策也不可能松動，相反卻有可能出新招。兩面都緊，加劇了我對6月份房價出現(xiàn)較大幅度回落，引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心。為什么擔(dān)心房價會出現(xiàn)較大幅度回落呢？原因很多，最重要的是5月份房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)太“熱”，一點(diǎn)也沒顯現(xiàn)出房地產(chǎn)調(diào)控的效果。5月份的全社會投資增速有所回落，但房地產(chǎn)投資仍然保持在34.6%的高位，住宅投資甚至處于37.8%的超高位。在房地產(chǎn)調(diào)控越來越嚴(yán)的背景下，在資金面已經(jīng)緊得不行的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)卻不差錢，真不可思議。很顯然，這個數(shù)據(jù)的取得不是依靠政府所樂見的保障房建設(shè)（最近有報道就說，很多地方的保障房建設(shè)開工率僅僅在30%左右），而是房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)二三線城市的直接證據(jù)，這個證據(jù)為管理層繼續(xù)加大房地產(chǎn)政策的調(diào)控力度提供了依據(jù)。如果該判斷成真，可能會“冤枉了”某些房地產(chǎn)企業(yè)，因為5月份的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)并不真實(shí)，它不是更熱的起點(diǎn)，而是趨冷前的瘋狂，而且很可能是最后的瘋狂——今后一段時間很難再看見30%以上的增長數(shù)據(jù)。遺憾的是，我們要看到6月份的數(shù)據(jù)后才能認(rèn)識到這一點(diǎn)。

    由于5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有反映中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入滯脹風(fēng)險區(qū)的風(fēng)險，而且顯示有些領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)仍然過熱，因此市場有可能大松一口氣，出現(xiàn)一定幅度的反彈——14日下午的外匯市場就是這樣反應(yīng)，而這恰恰是我們逢高出貨的機(jī)會。切不可相信貨幣環(huán)境短期會有微調(diào)出現(xiàn)，更不能認(rèn)為中國股市無懼緊縮，無懼滯脹風(fēng)險。只有當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確地反映中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)時，也就是更能顯示滯脹風(fēng)險在加劇時，央行的貨幣政策才可能微調(diào)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控才能轉(zhuǎn)向防滯脹，但那要等到7月底、8月初了。

    當(dāng)前投資者需要防范的是央行的三率齊發(fā)，14日提高存準(zhǔn)率，周末可能加息，月底可能實(shí)行更靈活的匯率浮動制度，人民幣加快升值。

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