每經(jīng)記者  徐皓  發(fā)自上海

    地方融資平臺(tái)的問(wèn)題成為機(jī)構(gòu)投資者一直以來(lái)暗藏心底的隱憂。今年年初，市場(chǎng)出現(xiàn)一波周期股反彈行情，機(jī)構(gòu)開(kāi)始重拾淡漠已久的銀行股。彼時(shí)上海某基金公司基金經(jīng)理曾對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，從中長(zhǎng)期看，自己比較擔(dān)憂保障房資金問(wèn)題和地方政府負(fù)債問(wèn)題，“短期大家都不太考慮這個(gè)問(wèn)題，但長(zhǎng)期緊縮政策持續(xù)下去可能使得地方政府負(fù)債問(wèn)題存在定時(shí)炸彈?！?/p>

    事實(shí)上，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)和資金面的緊縮，問(wèn)題暴露的比預(yù)想的更快。隨著地方融資平臺(tái)進(jìn)入償付期，近期開(kāi)始連續(xù)爆出部分地區(qū)無(wú)法按時(shí)償還貸款問(wèn)題，這使得資本市場(chǎng)開(kāi)始重新審視銀行業(yè)貸款質(zhì)量問(wèn)題。

問(wèn)題暴露比預(yù)想快

    中國(guó)人民銀行6月1日發(fā)布《2010中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》也在提示風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告指出2008年以來(lái)，地方政府融資平臺(tái)在加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中發(fā)揮了積極的作用，但平臺(tái)數(shù)量增長(zhǎng)過(guò)快，貸款規(guī)模迅速擴(kuò)張，相關(guān)運(yùn)營(yíng)問(wèn)題逐步出現(xiàn)，潛在風(fēng)險(xiǎn)需引起關(guān)注。

    據(jù)記者了解，近期一些基金公司，也對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了重新評(píng)估?！暗胤絺鶆?wù)問(wèn)題提前暴露，對(duì)資本市場(chǎng)而言是件好事?！庇谢鸾?jīng)理從中看到一些樂(lè)觀的因素。

    匯添富社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理歐陽(yáng)沁春對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，表面上短期因?yàn)橥恋爻鲎尳鸬拇蠓陆?，地方融資平臺(tái)償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，短期暴露出一定風(fēng)險(xiǎn)，“但從另外一個(gè)角度理解，對(duì)于土地財(cái)政的壓制主要體現(xiàn)出中央和地方博弈的心態(tài)，近期暴露出的一些問(wèn)題可能觸及中央政府的底線，反促宏觀政策些許的松動(dòng)?！?/p>

    近期媒體報(bào)道的云南省公路建設(shè)及上海申虹投資出現(xiàn)償債困難等問(wèn)題，均是通過(guò)政府干涉和延長(zhǎng)貸款期限來(lái)解決。

    他表示，“這就像治病一樣，晚治不如早治，如果現(xiàn)有政策的放松以及房地產(chǎn)政策的調(diào)整，隨著土地出讓價(jià)格提升，可能慢慢就把  ‘窟窿’填上了?！?/p>

    此類(lèi)觀點(diǎn)似乎得到了市場(chǎng)的一定程度的應(yīng)證，近期房地產(chǎn)股悄然走強(qiáng)，6月房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)上漲了8%，大幅超越大盤(pán)指數(shù)。

尚無(wú)實(shí)質(zhì)性影響

    然而，近期銀行股卻受到困擾。

    商業(yè)銀行作為地方融資平臺(tái)最大的債權(quán)人，受此波及使市場(chǎng)對(duì)于銀行貸款質(zhì)量的擔(dān)憂再度升溫。6月以來(lái)，銀行指數(shù)下跌2.62%，而同期上證綜指基本收平，銀行股權(quán)重較小的深證成指則上漲4.4%，銀行股明顯跑輸同期大盤(pán)。

    由于目前只是局部性地區(qū)出現(xiàn)苗頭，并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，更多的機(jī)構(gòu)將融資平臺(tái)壞賬風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)的影響尚且定性在心理層面。

    上海某基金經(jīng)理如此認(rèn)為，“如果遇到問(wèn)題，銀行的貸款可能通過(guò)展期或其他方式消化，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大問(wèn)題——大量壞賬爆發(fā)的情況不出現(xiàn)，銀行就不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。”

    而招商證券也以假設(shè)地方融資平臺(tái)貸款大規(guī)模違約為條件，對(duì)銀行業(yè)的影響進(jìn)行了測(cè)算。報(bào)告稱(chēng)，根據(jù)之前披露的銀監(jiān)會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)，2010年末9萬(wàn)億地方融資平臺(tái)貸款中有約23%可能存在問(wèn)題，即約2萬(wàn)億的貸款可能成為壞賬。假設(shè)中央政府、地方政府和銀行三方博弈的結(jié)果是讓各方都承擔(dān)1/3的損失，則銀行有約6600多億損失要承擔(dān)，平攤到未來(lái)5年則每年約核銷(xiāo)1300億。這部分損失對(duì)銀行業(yè)整體凈利潤(rùn)（2011年預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)1.1萬(wàn)億稅后凈利）影響也就是10%左右。并表示，“目前銀行股如此低的估值水平，或已過(guò)度反應(yīng)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期?！?/p>

    而對(duì)此測(cè)算結(jié)果，上述上海的基金經(jīng)理認(rèn)為是“太過(guò)悲觀”了。

銀行股：看多VS中性

    雖然機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)可控，但對(duì)銀行股的看法卻頗有分歧。

    隨著近期市場(chǎng)底部的漸漸穩(wěn)固，機(jī)構(gòu)開(kāi)始吹響三季度“進(jìn)攻”的沖鋒號(hào)，作為公募基金配置重頭的銀行股，各家機(jī)構(gòu)的看法涇渭分明——“看多”與“中性”各為一派，即使在同一家機(jī)構(gòu)中，不同基金經(jīng)理之間也存在分歧。

    事實(shí)上，由于估值較低、盈利確定，銀行股成為大部分基金公司下半年頗為看好的版塊之一。不少基金公司近期發(fā)布的下半年投資策略報(bào)告中，都將銀行作為低估值版塊的代表予以關(guān)注。

    “銀行股目前的估值，無(wú)論從國(guó)際市場(chǎng)橫比，還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)縱比，都處在非常有吸引力的位置，即使只拿股息收益率，目前股價(jià)也是相當(dāng)合適的一個(gè)價(jià)位?！敝Z安價(jià)值增長(zhǎng)基金經(jīng)理周心鵬的認(rèn)為。

    與此同時(shí)，近期券商出具的銀行業(yè)中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，對(duì)銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期普遍在25%~30%。而地方融資平臺(tái)暴露出的風(fēng)險(xiǎn)更多是心理層面的影響，對(duì)銀行業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)性影響不大。

    博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理劉彥春表示，重提地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)、銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步降低銀行杠桿率政策，使得多數(shù)銀行股跌至明年預(yù)期的凈資產(chǎn)價(jià)格附近，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放。

    而另有機(jī)構(gòu)投資人則認(rèn)為，銀行股雖沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)，也難言大機(jī)會(huì)。

    “抗跌性肯定很強(qiáng)?！迸d全可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理?xiàng)钤圃谂c投資者交流中表示，“目前銀行在估值上很大部分反應(yīng)了地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)壞賬等因素，但如果這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有釋放或者不能消除，也很難有大的機(jī)會(huì)?！?/p>

    “從下半年來(lái)看銀行股的機(jī)會(huì)不是太大。下半年可能不斷有融資平臺(tái)的問(wèn)題出現(xiàn)，以及非對(duì)稱(chēng)加息等因素對(duì)銀行股產(chǎn)生擾動(dòng)?！眳R添富社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理歐陽(yáng)沁春表示。

    大成基金也表示，融資平臺(tái)貸款問(wèn)題雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但作為長(zhǎng)期無(wú)法證偽的命題，會(huì)一直困擾著銀行股。

銀行股估值之辯

    對(duì)于銀行股估值的分歧由來(lái)已久。

    2010年以銀行為代表的大盤(pán)藍(lán)籌被機(jī)構(gòu)大幅拋售，房地產(chǎn)調(diào)控以及地方融資平臺(tái)等問(wèn)題讓市場(chǎng)擔(dān)憂銀行業(yè)績(jī)下滑；同時(shí)隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的勢(shì)在必行，市場(chǎng)開(kāi)始極力追捧代表成長(zhǎng)性的中小盤(pán)股。

    然而時(shí)至2010年末2011年初，年報(bào)、一季報(bào)的數(shù)據(jù)讓機(jī)構(gòu)投資者大跌眼鏡，原來(lái)不被看好的以銀行為代表的傳統(tǒng)行業(yè)的增長(zhǎng)仍如此強(qiáng)勁，而不少中小盤(pán)股則因業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期而出現(xiàn)大幅調(diào)整。

    估值回歸的聲音開(kāi)始重新占領(lǐng)市場(chǎng)。反應(yīng)迅速的機(jī)構(gòu)開(kāi)始在年初吃進(jìn)金融等藍(lán)籌股。但考慮到同期盈利的持續(xù)增長(zhǎng)，今年到目前為止，銀行股尚未走出一波真正的估值修復(fù)行情。不少機(jī)構(gòu)將此期待寄托到了下半年。

    從不少基金公司對(duì)外策略報(bào)告中空洞的措辭也能窺出一番——“金融股”已和“低估值”與“修復(fù)”等關(guān)鍵詞牢牢粘在一起。

    但成長(zhǎng)性乏力的問(wèn)題也始終如影隨形。

    “雖然目前銀行估值低，但隨著呆壞賬的爆出、非對(duì)稱(chēng)加息以及利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，明年開(kāi)始銀行的盈利是否能維持目前的高水平是具有不確定性的?！眳R添富社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理歐陽(yáng)沁春表示。

    興全社會(huì)責(zé)任基金經(jīng)理傅鵬博則認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的風(fēng)控做了很多調(diào)整，造成對(duì)銀行資本充足率的要求有所提高，另外地方融資平臺(tái)也是隱憂。在這種狀況下，“銀行的分紅率比較低，還有可能繼續(xù)融資。”

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