劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

    財(cái)政部7月11日代理招標(biāo)今年首批11省市共兩期地方政府債券，發(fā)行結(jié)果出乎很多人意料，由于認(rèn)購(gòu)需求不足導(dǎo)致票面利率上行，三年期地方政府債與五年期的中標(biāo)利率出現(xiàn)了倒掛，且三年期因未招滿而首現(xiàn)流標(biāo)。在地方償債風(fēng)險(xiǎn)被推至“聚光燈”下之時(shí)，信用與國(guó)債持平的地方政府債流標(biāo)現(xiàn)象，在業(yè)內(nèi)引起不小的波瀾，也將地方政府債務(wù)問(wèn)題隱憂推向新的高潮。  

危機(jī)幾何？暫無(wú)整體債務(wù)崩塌之虞

    關(guān)于中國(guó)地方政府融資平臺(tái)規(guī)模，曾出現(xiàn)了好幾個(gè)版本。

    2009年末，央行根據(jù)廣義統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行的專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查結(jié)果：截至2009年末，地方政府融資平臺(tái)負(fù)債總額約9.76萬(wàn)億元，其中金融機(jī)構(gòu)地方融資平臺(tái)貸款（不含票據(jù)融資）余額約7.38萬(wàn)億元。2011年6月1日央行發(fā)布的  《2010中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的介紹讓市場(chǎng)嚇了一跳——平臺(tái)貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比不超過(guò)30%。而按照2010年末人民幣貸款余額為47.92萬(wàn)億元來(lái)算，地方政府融資平臺(tái)貸款不到14.376萬(wàn)億元。

    銀監(jiān)會(huì)也有一套統(tǒng)計(jì)口徑。2010年7月20日，銀監(jiān)會(huì)披露，截至2010年6月末，平臺(tái)公司貸款余額7.66萬(wàn)億元。2011年3月，銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步披露，地方政府融資平臺(tái)清理和規(guī)范告一段落，截至2010年11月末，全國(guó)地方融資平臺(tái)公司貸款余額9.09萬(wàn)億元，占全部人民幣貸款的19.16%，其中2.84萬(wàn)億元已被剝離為一般商業(yè)貸款。若將這部分剔除，實(shí)際平臺(tái)公司貸款余額為約6.25萬(wàn)億元，占全部人民幣貸款的13.17%。

    投入調(diào)查力度最大的是審計(jì)署，4萬(wàn)人歷時(shí)3個(gè)月，最后結(jié)果是截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.7萬(wàn)億元。

    數(shù)據(jù)的差異源于各個(gè)部委關(guān)注點(diǎn)不一。財(cái)政部更為關(guān)心地方政府的債務(wù)；銀監(jiān)會(huì)更關(guān)注地方政府的風(fēng)險(xiǎn)；央行則更關(guān)注總量的調(diào)控；審計(jì)署關(guān)注合規(guī)性。所以，關(guān)于融資平臺(tái)界定的統(tǒng)計(jì)口徑差異很大。央行統(tǒng)計(jì)口徑的表述是“融資平臺(tái)貸款”，銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑表述是“融資平臺(tái)公司貸款”，而審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)口徑是“地方政府債務(wù)”，同時(shí)它也統(tǒng)計(jì)了“融資平臺(tái)公司貸款”，但顯然與銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑的定義差別很大（數(shù)據(jù)上也相差4萬(wàn)億元）。

    無(wú)論來(lái)自哪一種統(tǒng)計(jì)口徑的數(shù)據(jù)，中國(guó)地方政府債務(wù)激增的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題都應(yīng)該引起高度的重視。

    我們認(rèn)為，從中國(guó)當(dāng)前整體的政府資產(chǎn)狀況角度看，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，政府擁有城市土地、礦產(chǎn)等自然資源的所有權(quán)，其價(jià)值至少有50~100萬(wàn)億元之巨；另有總額高達(dá)35萬(wàn)億元（中金公司估計(jì)的2008年底數(shù)據(jù)）的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)以及80萬(wàn)億元的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，再加上每年占GDP約30%以上的財(cái)政收入份額（稅收收入+非稅財(cái)政收入+社會(huì)保障繳款+中央債務(wù)融資收入），相對(duì)于政府總體債務(wù)的狀況而言，政府資產(chǎn)無(wú)論從規(guī)模還是質(zhì)量上看都顯得較為穩(wěn)健。

    因此，盡管地方政府債務(wù)規(guī)模激增，但當(dāng)前中國(guó)并無(wú)發(fā)生整體債務(wù)危機(jī)之虞。我們認(rèn)為，在中國(guó)這樣一個(gè)國(guó)有資源+國(guó)有資產(chǎn)+國(guó)有銀行的制度背景下，國(guó)外的政府債務(wù)管理的概念，比如政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率、負(fù)債警戒線等指標(biāo)的約束，可能只具備一定的參考和研究意義，實(shí)際操作指導(dǎo)的價(jià)值相對(duì)有限。

    我們相信，中國(guó)銀行業(yè)將再一次消化掉過(guò)去兩年中政府投資擴(kuò)張所產(chǎn)生一系列的問(wèn)題。如同1998年~2004年間中國(guó)商業(yè)銀行改革一樣（IMF報(bào)告估計(jì)，政府用于向境況不佳的金融機(jī)構(gòu)直接或間接注資至少達(dá)3.57萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于中國(guó)2004年GDP的22.3%）。

根源何在？地方政府公共投資過(guò)度

    盡管我們可能不會(huì)看到中國(guó)銀行體系出現(xiàn)壞賬率激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”不會(huì)低，這種逆向國(guó)民收入分配，意味著家庭財(cái)富會(huì)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移。由于政府部門(mén)建立了高杠桿，所以家庭部門(mén)將被迫長(zhǎng)時(shí)間保持低儲(chǔ)蓄利息率，這相當(dāng)于家庭部門(mén)實(shí)質(zhì)性給銀行部門(mén)注資，也相當(dāng)于以家庭部門(mén)財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式支持政府投資的擴(kuò)張。

    如果這些項(xiàng)目生產(chǎn)率低下  （基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足），同時(shí)又占用了資源而擠壓了私人部門(mén)，宏觀上意味著未來(lái)沒(méi)有提供足夠的產(chǎn)品和服務(wù)去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會(huì)演化為通貨膨脹，而通脹是政府對(duì)家庭強(qiáng)制征收的鑄幣稅。

    如果產(chǎn)生銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，需要變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)償付平臺(tái)貸款，而政府資產(chǎn)本就是全民財(cái)富，這意味著住戶部門(mén)福利受損，因?yàn)槲磥?lái)減稅和轉(zhuǎn)移支付空間都減少了。如果中國(guó)一直靠家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式為公共部門(mén)投資的繁榮提供補(bǔ)貼的話，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國(guó)離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。

    中國(guó)銀行股的低估值已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了（大致經(jīng)歷一年半了），即便現(xiàn)在很多銀行股的市凈率越來(lái)越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤，未必是對(duì)未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應(yīng)，因?yàn)橹袊?guó)發(fā)生這一事件的概率并不高。它可能反映了投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不樂(lè)觀情緒。

    中國(guó)要處理掉存量債務(wù)的問(wèn)題或許并不難，關(guān)鍵是建立一整套政府債務(wù)的治理機(jī)制卻相當(dāng)不易。

    地方政府為什么會(huì)發(fā)生債務(wù)失控呢？經(jīng)常聽(tīng)到的說(shuō)法是，1994年推行的“分稅制”造成中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等。1993年中央與地方財(cái)政收入的比例大致是3∶7，而1994年“分稅制”后這一比例基本穩(wěn)定在5.5∶4.5，但是請(qǐng)不要忽略這樣一個(gè)事實(shí)：全國(guó)財(cái)政收入近八成都是給地方政府花的。

    2010年全國(guó)財(cái)政收入8.3萬(wàn)億元，其中，地方直接收入4萬(wàn)億元，中央稅收返還  （給地方）3.3萬(wàn)億元，兩者相加是7.3萬(wàn)億元，中央財(cái)政實(shí)際開(kāi)銷(xiāo)有多少？1萬(wàn)億元。

    如果仍把地方政府債務(wù)激增的成因歸結(jié)為中央與地方的收支劃分“不合理”，似乎是說(shuō)不通了。我們可以假定：2009年度即便把中央政府支出的13344億元財(cái)政資金全部都轉(zhuǎn)給地方政府，地方政府的債臺(tái)也不會(huì)比現(xiàn)在低多少。事實(shí)是有目共睹的——僅2009年新增的地方政府融資平臺(tái)貸款就高達(dá)3.05萬(wàn)億元，這其中還不包括通過(guò)信托產(chǎn)品和城投債券等其他渠道舉借的債務(wù)。由此可見(jiàn)，即便當(dāng)前中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付制度仍存在諸多不足之處，但是，因?yàn)橹醒肱c地方財(cái)政收入分配比例失衡導(dǎo)致地方財(cái)力緊張的說(shuō)法已明顯偏離事實(shí)。

    如果真是中央將事權(quán)層層下壓給了地方政府而致地方不堪重負(fù)的話，那么，地方借來(lái)的那些錢(qián)都應(yīng)該用于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)常性開(kāi)支。你看看地方政府大舉債務(wù)融資中，資金都是投向了各種開(kāi)發(fā)項(xiàng)目而非一般預(yù)算支出項(xiàng)目。

    究竟是地方財(cái)力不足，還是公共投資過(guò)度？這個(gè)問(wèn)題的要害在于未來(lái)政策取向?qū)⒋笙鄰酵?。如果地方政府債?wù)激增主要是因地方財(cái)力不足所致，治理債務(wù)的關(guān)鍵就在于拓寬地方政府財(cái)政收入，包括進(jìn)一步完善分稅制財(cái)政體制改革；如果地方政府債務(wù)是因公共投資過(guò)度所致，那么關(guān)鍵就在于構(gòu)建遏制地方政府過(guò)度投資的政策機(jī)制。

如何治理？強(qiáng)化資本預(yù)算約束機(jī)制

    周小川行長(zhǎng)在多個(gè)場(chǎng)合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機(jī)制“開(kāi)前門(mén)而關(guān)后門(mén)”。具體講，就是要徹底改變當(dāng)前以地方政府融資平臺(tái)為主體、以土地儲(chǔ)備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來(lái)源的地方政府融資模式，構(gòu)建以市政債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的多元化地方政府公共資本融資模式。

    作為宏觀金融的管理者，急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)找一個(gè)對(duì)沖的安排，不能全壓在國(guó)有銀行的身上，這樣最終會(huì)在軟預(yù)算約束的框架下全部轉(zhuǎn)化為央行承擔(dān)最后貸款人的角色。我們深切理解周行長(zhǎng)的苦心，或許在他這個(gè)層面也只能做到這些，甚至還未必能實(shí)現(xiàn)。

    在我看來(lái)，建立市場(chǎng)機(jī)制恐怕也難以約束地方政府的強(qiáng)烈投資沖動(dòng)，地方政府債務(wù)治理機(jī)制的核心應(yīng)是強(qiáng)化的資本預(yù)算約束機(jī)制。其要義在于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過(guò)程，在一個(gè)城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到一定的水平之前，通常都要求地方財(cái)政量入為出，為此安排持續(xù)的資本性預(yù)算支出。從某種程度來(lái)說(shuō)，這屬于政治制度安排的內(nèi)容。

    現(xiàn)在，我們的地方政府幾乎總是具有突破預(yù)算約束限制、進(jìn)而擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模的強(qiáng)烈沖動(dòng)。許多地方的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目乃至城市發(fā)展總體規(guī)劃，從設(shè)計(jì)論證到實(shí)施運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，通常都缺乏審慎的系統(tǒng)規(guī)劃、廣泛的公眾參與和嚴(yán)格的資本預(yù)算，從而使得城市發(fā)展總體規(guī)劃與地方財(cái)政預(yù)算嚴(yán)重脫節(jié)，不少地方的城市發(fā)展總體規(guī)劃當(dāng)中，甚至沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性的公共資本投資預(yù)算計(jì)劃。

    由此往往導(dǎo)致城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)缺乏系統(tǒng)性，通常是哪個(gè)具體項(xiàng)目能獲得資金就先行啟動(dòng)，在項(xiàng)目啟動(dòng)之后發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)資金預(yù)算不足就被迫追加預(yù)算?？紤]到相關(guān)監(jiān)管部門(mén)不會(huì)對(duì)在建工程采取強(qiáng)硬的清理整頓措施從而造成實(shí)質(zhì)性損失，所以最理想的城市建設(shè)模式，就是利用有限的資金在短期內(nèi)啟動(dòng)盡可能多的建設(shè)項(xiàng)目。至于什么樣的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投建順序最符合社會(huì)福利最大化的目標(biāo)，或者說(shuō)如何從社會(huì)發(fā)展角度安排項(xiàng)目建設(shè)的優(yōu)先順序，這樣的問(wèn)題往往不在一些地方公共資本投資決策的議事范圍之內(nèi)。

    由此可見(jiàn)，要建立針對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的長(zhǎng)效治理機(jī)制，僅僅從融資機(jī)制改革層面入手是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵是要確立對(duì)地方政府公共資本投資的強(qiáng)有力的資本預(yù)算約束機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，才能談得上建立可持續(xù)的地方政府公共資本融資機(jī)制，有效控制地方政府債務(wù)規(guī)模的問(wèn)題。

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