劉煜輝（社科院金融專家）

    中國總想利用公共投資平滑經(jīng)濟下行的風(fēng)險，宏觀政策只能在夾縫中求解。擴張的財政政策與收縮的貨幣政策在政府主導(dǎo)貨幣創(chuàng)生的經(jīng)濟體中，注定是不兼容的。經(jīng)濟會陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股票市場最忌諱的，因為這樣會使投資者預(yù)期變得很糾結(jié)，大跌只是情緒的宣泄。

貨幣供給在兩個圈上跳舞

    中國的貨幣供給是在兩個圈上跳舞（周其仁語）。

    在筆者看來，可以這樣理解這“兩個圈”：一個為“外生圈”，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個叫“內(nèi)生圈”，即政府主導(dǎo)的信貸擴張，其中最具特色的是強有力的政府主導(dǎo)的  “供地融資”。不要簡單把土地出讓視為地方政府的收入，因為從全社會的角度看，這個錢還是開發(fā)商從銀行借出來的。實際上，政府成為了貨幣創(chuàng)生的主體。

    最近10年，如果央行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行大手購匯，構(gòu)成近年貨幣之水的源泉，那么政府主導(dǎo)的供地融資，則高能效地放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經(jīng)濟強勁增長、通脹壓力不時相伴的貨幣基礎(chǔ)。

    2009年~2010年中，中國的基礎(chǔ)貨幣從12.9萬億元增加到18.5萬億元，凈增了5.6萬億元（其中2009年只增加1.8萬億元，2010年快速增長了3.8萬億元）。2009年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎(chǔ)貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%。可見2009年中國貨幣創(chuàng)造的主動力是內(nèi)生圈，而2010年外生圈提供了更多的貢獻。2011年1~5月基礎(chǔ)貨幣增長33%，而廣義貨幣進一步減速至15.1%，外生圈的作用似乎進一步增大。

    在筆者看來，無論內(nèi)生，還是外生，最終都殊途同歸，皆源于政府主導(dǎo)的公共投資擴張，這就是中國宏觀經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)。

要調(diào)結(jié)構(gòu)只能抑公共投資

    從外生圈看，大家第一感覺來自于外匯占款增長迅猛，然后由此而推及人民幣匯率低估，由于進水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過度輸出，與之對應(yīng)的另一方面是貨幣被大口徑輸入到國內(nèi)。

    但2010年下半年至今，經(jīng)常項目順差以外的資金，越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI貢獻的外匯占款比例已下降到47%，今年上半年進一步下降至33%，三分之二資金的進入來自于人民幣升值的預(yù)期；即便我們剔除今年人民幣跨境結(jié)算這個新因素帶來的800億美元外匯占款的增加，這個比例也在50％以上。

    如果說危機前中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差，危機后中國的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬億元人民幣的水平，下降至2010年的1.22萬億元，今年上半年還不到3000億元。

    跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個10年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。

    很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進口”，這非真正的經(jīng)濟再平衡的發(fā)生，而是失衡的進一步惡化。2011年一季度，中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進口反映出經(jīng)濟增長愈來愈倚重于投資，中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利建設(shè)以及各級政府反危機政策中已經(jīng)在建的項目，投資規(guī)模累計高達GDP的1.2~1.3倍，拉高了國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。

    筆者一直在講，人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為他們決定了資本的國際流動。

    改變?nèi)嗣駧潘艿拇旨毥鉀Q不了結(jié)構(gòu)。中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻遠遠超過其對經(jīng)濟速度的推動。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，或進一步上升。

    改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠。

抑貨幣關(guān)鍵也在約束公共投資

    而從內(nèi)生圈看，貨幣供給并不完全是央行可以自行決定的，而是由一國經(jīng)濟活動內(nèi)生地創(chuàng)生出來的。自1996年中國正式確定了貨幣供應(yīng)量這個貨幣政策中介目標開始，貨幣當局的貨幣供應(yīng)量目標就幾乎沒有實現(xiàn)過。

    地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素價格，并控制著稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。過去兩年，廣義貨幣增加和基礎(chǔ)貨幣的增加之間的差額19.5萬億元，本質(zhì)上是在政府4萬億元刺激經(jīng)濟計劃促動下，各商業(yè)銀行信貸急遽膨脹而“內(nèi)生出來”的結(jié)果。

    政府型經(jīng)濟的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟。

    央視最近搞了個調(diào)查，為什么中國的物價高？說是中國的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了。那為什么物流成本高、過路費多呢？沒有繼續(xù)再問。其實根子還在投資，建成的項目達不到預(yù)期的客流量和車流量，支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費來補量的不足。從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會反映到價格上，這叫通貨膨脹。

    由于車流量不足，當下中國多數(shù)高速公路收入不足償還貸款本息，需要政府大量補貼維持。有報道說，京津城際在2008年8月正式開通后，第一年客流量僅1800萬人次，低于預(yù)期的3000多萬人次，“而這個客流量也是在鐵道部停開了京津既有線上所有動車組后才實現(xiàn)的”。脫離預(yù)期支付意愿和支付能力，這樣的投資形成的產(chǎn)出，要么增加原有經(jīng)濟的成本，要么形成政府沉重的債務(wù)。

    中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR），已從1992年的0.39降至2009年的0.2。換句話說，上世紀90年代，大致2~3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但近年來需要5個單位甚至以上的投資，才能增加1個單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯配發(fā)生，當資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進至通脹。

    到此，大家可以清楚，治理當下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴張。如果中國一方面繼續(xù)采取大規(guī)模政府投資的擴張計劃，如建數(shù)萬公里的高鐵，數(shù)千萬套保障房，再來一個4萬億元水利的投資，加上地方政府在“十二五”規(guī)劃中，十幾萬億元的發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資，另一方面又要控制銀行貸款和通脹，這是根本不可能完成的任務(wù)。因為政府所促動的大規(guī)模投資只會擴大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的流動性。

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