傳統(tǒng)上，新股申購是許多機構投資者特別是債券型基金獲取低風險收益的重要途徑，然而一度被視為“穩(wěn)賺不賠”的打新股“買賣”卻在今年遭遇了基金幾經取舍反復的態(tài)度轉變。新股發(fā)行市盈率的大起大落在很大程度上導致了基金打新熱情的驟冷驟熱，而在首發(fā)市盈率起伏的背后則是包括基金在內多方利益的博弈。

　　從基金自身來看，新股的大面積破發(fā)不僅使參與其中的基金如同“火中取栗”面臨巨大風險，還引發(fā)了基金對于被動適應其在當前詢價機制下所扮演的“弱勢角色”的不滿；當“憤怒”轉變?yōu)榈贡瓢l(fā)行走向理性的“力量”，基金打新參與度再度上升；另一方面，面對基金的“自白”，其自身在申購新股過程中客觀存在的“非理性”依舊成為市場詬病的對象。

　　一方面存在引導市場回歸理性的利益，一方面又難掩在競爭中產生的“非理性”沖動。當“難言之隱”遭遇“不足之處”，基金在新股詢價機制中的博弈還在繼續(xù)。畢竟，經歷兩輪史無前例的破發(fā)潮，市場似乎看到新股價格正逐步回歸理性，基金打新的熱情漸露回暖跡象。此刻投資者最想知道的或許是，下一個新股，基金準備怎么“打”……

　　1 失落的打新：折戟IPO

　　歷來被視為獲取低風險收益重要途徑的新股申購，在今年上半年成為拖累不少基金特別是債券型基金業(yè)績的包袱。股市持續(xù)的調整和新股大面積的破發(fā)使得這筆昔日基本是“穩(wěn)賺不賠的買賣”，對眾多基金來說頗有些“火中取栗”的味道。

　　統(tǒng)計數據顯示，在納入統(tǒng)計范圍的上半年上市的117家公司中，上市首日破發(fā)的公司多達40家，占整個IPO數量的34.12%；如果以上市后的最低股價小于發(fā)行價為統(tǒng)計口徑，那么今年上半年的新股“破發(fā)”比例高達82.2%。

　　在上市新股“不給力”的大背景下，參與其網下申購的基金深受其累，上半年出現大規(guī)模的打新套牢現象(基金獲配股份解禁日當天股價低于發(fā)行價).

　　統(tǒng)計顯示，在已解禁的新股中(1-3月發(fā)行)，解禁日價格低于發(fā)行價的比例高達72.4%，解禁日當天拋售的平均收益率為-6.10%。今年上半年所有新股的平均收益率(解禁日未到的股票以浮盈浮虧計)為0.29%。

　　以發(fā)行價45元的龐大集團為例，其4月28日上市當日便下跌23.16%，解禁日當天破發(fā)比例為29.58%，參與該股網下申購的9只基金共獲配944.93萬股，若解禁當日拋售則理論虧損高達1.26億元。

　　傳統(tǒng)上，債基一向是打新的主力。截至2011年7月25日，今年以來共有383只基金參與網下新股申購1167次，累計獲配資金163.5億元。在累計獲配投入資金前10名中，除信達澳銀領先增長為偏股型基金外，其余全是債券型。參與首發(fā)增發(fā)配售次數最多的前十只基金，也全是債券型。

　　在新股“泥沙俱下”的情況下，打新積極性較高的債券基金無疑成為機構中“很受傷”的品種。統(tǒng)計顯示，今年上半年共有102只債基參與打新，累計獲配投入的資金總額為66.82億元，截至7月初仍處于鎖定期的股票賬面浮虧總額達到5.21億元。

　　在2011年基金二季報中，不少債券基金都表示，二季度打新拖累了業(yè)績。如工銀瑞信增強收益稱，4、5月份選擇性參與的新股申購也出現破發(fā)現象。由此導致投資者二季度投資受損；華夏希望債券與華夏債券的二季報中也坦言，目前尚處于限售期的部分新股跌幅較大，基金業(yè)績受到拖累。

　　不過，也有部分債基較好控制了打新風險，如富國天利增長債券表示，在這個全年最為艱難的二季度，“減持之前申購的新股并降低了申購新股的力度，避免了權益市場大幅下跌的損失”。

　　回溯去年不難發(fā)現，這并非基金遭遇到的第一次大面積新股破發(fā)潮。去年年初，中國西電、二重重裝、高樂股份上市后接連破發(fā)，“新股不敗”的神話破滅，基金打新收益率也一路震蕩走低。

　　當時數據統(tǒng)計顯示，2009年新股發(fā)行制度改革之后，截至2010年2月5日，先后有24只新股跌破發(fā)行價，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都有破發(fā)股，其中2月3日一天就有7只股票破發(fā)。

　　“兩次破發(fā)都讓一向熱衷打新的基金遭受到了不小的損失。”滬上某基金經理表示。

　　2 憤怒的力量：基金“冷處理”

　　基于新股頻繁破發(fā)的壓力，二季度開始基金的打新態(tài)度陡然謹慎。從數據中可以明顯感受到，破發(fā)潮之下機構打新意愿迅速隱退。

　　統(tǒng)計顯示，今年上半年每只新股平均有35只基金(包括社保、專戶)參與詢價，其中有4.5只基金能夠“幸運地”中簽。由于今年上半年的破發(fā)潮，導致基金打新的熱情不斷減退。例如，今年4月雖然只有23只新股上市，但單個公司平均參與詢價的基金僅32只，中簽的基金數目平均僅2.3只。分析人士稱，上半年頻繁的新股破發(fā)現象使得基金詢價的熱情大減，對新股也更加謹慎與挑剔。

　　早在去年破發(fā)潮來襲時，華富收益增強債券基金經理曾剛就指出，09年以前，A股市場的新股發(fā)行被普遍視為“制度性紅利”，是穩(wěn)賺不賠的交易，沒有風險，只是收益多少的問題。但在新股詢價發(fā)行的市場化改革背景下，主承銷商和發(fā)行人的話語權增強，再加上機構搶籌造成詢價時報價過于激進，新股申購也進入微利區(qū)間，以致出現了在當前市場中新股頻頻破發(fā)的局面。

　　事實上，新股發(fā)行市盈率的大起大落在很大程度上導致了基金打新熱情的驟冷驟熱，而在首發(fā)市盈率起伏的背后則是包括基金在內多方利益的博弈。

　　滬上某債基基金經理表示，一般來說，一個擬發(fā)行上市公司的定價過程涉及投行、研究部、資本市場部及基金、券商等詢價機構。而整個定價過程，基本是發(fā)行人、投行、詢價機構三方的博弈。

　　“詢價的主導者還是投行，如有不符合投行預期的價格出現，他們甚至會出動各方力量公關詢價機構。都是一個圈子的，不好駁面子。所以最終的發(fā)行價，只會是更多向發(fā)行人和投行靠攏”。

　　北京某債基基金經理坦言，對買家機構而言，發(fā)行價一度被投行和發(fā)行人“綁架”：報得低，基金沒法中；報得高，可能會面臨被套的風險。

　　在這個“游戲”中，基金抱怨自己只能對所扮演的“弱勢角色”被動適應；不過，隨著此前新股密集破發(fā)拖累業(yè)績，基金的態(tài)度也從“委屈”轉變?yōu)?ldquo;憤怒”。

　　王亞偉此前在一次新股估值定價研討會上語出驚人：目前我國資本市場的新股估值定價仍然存在著一些不合理的現象，其根源就在于缺乏一套有效的制度來約束發(fā)行人和承銷商的行為。他建議主承銷商拿出承銷收入的50%購買自己承銷的股票并鎖定一年，新股發(fā)行采取批量發(fā)行、批量上市的方式，把發(fā)行的頻率降低到每個月一次。

　　今年以來，部分基金公司傳出消息已明確要求或正醞釀旗下基金暫停打新。深圳有基金公司內部人士此前稱，公司有考慮暫停部分基金產品申購新股，據其透露，在該公司的投研例會上，有基金經理提議保本基金和債券型基金暫停申購新股，與會的很多人表示都認同。

　　某種程度上，前文所述基金打新頻率降低也可理解成基金對破發(fā)的一種“態(tài)度”。

　　“也許有一天會出現這樣的結果很多新股缺少詢價對象，甚至發(fā)行失敗。”面對已成為常態(tài)的新股破發(fā)，易方達基金公司投資總監(jiān)陳志民預期。其此前在微博上發(fā)出警示：“在市場化解決問題的前提下，目前最為重要的是要對發(fā)行人和保薦機構聯手忽悠的行為予以規(guī)范。無休止地掠奪二級市場投資者，必然會導致將來新股發(fā)行的困難。”

　　戲劇性的是，不久之后陳志民的預期便被八菱科技因詢價對象不足而遭遇發(fā)行中止所驗證，該事件也被市場解讀為包括基金在內的眾機構冷對打新態(tài)度的集中體現。

　　有媒體評論稱：基金的憤怒終于轉變成了力量，市場自由博弈的結果是，八菱科技中止發(fā)行，市場在出現較大偏離后自動修正，倒逼新股發(fā)行市盈率回歸理性。

　　3 年中的轉向：回暖伴“隱憂”

　　然而基金冷眼旁觀的態(tài)度并未延續(xù)多久。下半年伊始，打新再度回歸基金視野，“有利可圖”促使基金迅速轉向。

　　根據本報持續(xù)跟蹤的單周凍結資金情況來看，5、6月份曾有3周出現凍結資金總量下破千億的現象，創(chuàng)出多年來新股市場資金最低值。考慮申購周期等因素進行測算，5、6月單周一級市場參與申購的資金總量中值約在1200億元左右，在不同申購周期中圍繞該值在900億元至1500億元間波動。然而7月4日至8日一周新股網上網下凍結資金合計達2785億元，較6月最后一周激增1348億元，擴大幅度近一倍。

　　從申購倍數和中簽率也可以明顯看到一級市場熱度回升的現象。

　　7月11日上網發(fā)行的迪安診斷網下認購倍數達到44.75倍，這是三個月以來首次出現超過40倍的新股。同批的天璣科技和寶萊特網下認購倍數也達34倍以上。而此前兩個月新股網下平均認購倍數僅為12倍。

　　一級市場資金突然涌入的原因，源自于7月以來新股的超預期表現。在連續(xù)破發(fā)之后，7月新股卻跟隨反彈行情出現了久違的首日大漲行情。已經上市的9只新股首日平均漲幅達到94.21%，其中，被稱作“史上最便宜創(chuàng)業(yè)板股票”的東寶生物首日漲幅達到198.89%，冠昊生物、山東章鼓的漲幅都超過100%。

　　“一方面與此前近乎瘋狂的情況相比，目前新股市盈率已經有了相當程度的下降，風險相對可控；另一方面，隨著近期市場的轉暖，新股上市后的表現也讓投資者產生一定的期待。”滬上某債券基金經理表示：“至少從目前情況來看，對于基金來說，打新再度‘有利可圖’。”

　　情況似乎在向好的方向發(fā)展，但隨之而來的對與“瘋狂”是否會重演的擔憂也日漸升溫。

　　“二級市場表現不好的時候，機構投資者可能會擔心破發(fā)，所以對申購新股非常謹慎。但是，如果二級市場表現較好，上市后破發(fā)較少，是否就應該容忍過高的估值呢？希望機構投資者在市場好的時候，也依然能夠保持理性，切實關注公司的投資價值，而不要盲目追捧新股。這樣新股定價才會更合理。”分析人士表示。

　　事實上，長久以來基金自身在新股詢價過程中客觀存在的“非理性”一直為市場所詬病。

　　“在潛在的收益面前，基金的風險意識被削弱。”某基金研究中心負責人表示。回顧歷史，我國最早的一級債基的契約對持有新股設定了明確的時間限制，最短的是“上市當日賣出”。后來，受2007年大牛市行情的誘惑，新發(fā)行的債基紛紛在契約中延長對持有新股的時間限制，后來很多債基干脆不提這個限制。“這是基金行業(yè)在一級債基這個小類別上過度放大風險和追求收益的典型表現”。

　　另一家基金研究中心研究員也表示：“一旦市場回暖，在各家機構爭先恐后打新時，有些基金為了拿到籌碼，會報出比心理預期更高的價格。此時所謂的‘弱勢角色’其實也是助長新股發(fā)行市盈率瘋狂飆高的推手。”

　　此前有報道稱，6月末某新股的網下發(fā)行結果顯示，初始詢價中個別基金報價“激進”，然而其在認購階段卻并未“兌現”，所提交報價低于最終確定的發(fā)行價從而退出。“詢價中故意抬高價格繼而在最終交易時遁形的個案，更是容易讓市場對基金與相關利益方的‘默契’產生懷疑。”上述研究員表示。

　　北京某基金公司固定收益部負責人坦言，打新過程中基金確實存在一些非理性的行為，“這都需要在發(fā)行市場化改革過程中逐步規(guī)范和改善”。

　　4 市場的疑問：新股如何“打”

　　當“難言之隱”遭遇“不足之處”，基金在新股詢價機制中的博弈還在繼續(xù)。畢竟，經歷兩輪史無前例的破發(fā)潮，市場似乎看到新股價格正逐步回歸理性，基金打新的熱情漸露回暖跡象。此刻投資者最想知道的或許是，下一個新股，基金準備怎么“打”？

　　從近期基金經理所發(fā)表的觀點來看，其在打新策略的選擇上存在一定分歧。

　　華安穩(wěn)定收益、中銀穩(wěn)健雙利、南方多利增強等基金都認為，隨著市場的下跌和新股的頻繁破發(fā)，新股發(fā)行市盈率已經回歸合理水平。

　　“三季度側重新股研究，但堅持以獲取絕對收益為最終目的。當前，新股溢價顯著上升，我們將積極精選新股進行申購。”中銀穩(wěn)健雙利在二季報中表示。

　　部分債券基金經理對打新制定了較明確的方向，如工銀瑞信雙利認為：“新股發(fā)行機制改革之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股的報價仍然比較高，主板新股的估值較為合理。”

　　今年以來謹慎打新的華安穩(wěn)固在季報中表示：“對代表著經濟轉型方向的新興產業(yè)的新股保持關注，把握其中低估值品種的機會。”

　　深圳一些基金公司6月份并未參與任何一只新股的網下申購。相關人士向記者表示，對于打新，投研團隊一直沒有積極參與，“特別是高市盈率的創(chuàng)業(yè)板”。不過，隨著市場走好、估值合理，“不排除有選擇性地參與一些好公司”。

　　滬上某債券基金經理表示，隨著市場回暖，接下去會積極關注相關新股網下申購，但并非沒有選擇。“目前我們只針對部分發(fā)行市盈率在20倍或以下的新股進行重點研究，如果感覺其上市后確實有不錯的溢價空間，我們會給予關注”。

　　同時，市場上也不乏相對謹慎者。光大保德信增利就表示，三季度將適度控制打新節(jié)奏，“二季度打新股收益率出現下降，預計未來打新收益率仍難有起色”。

　　“中國股市歷史上長時間的高市盈率迫使投資者追逐高成長來降低成本，但目前已經可以用較低甚至折扣的成本買入成長股，再以高價獲取已經不是最好的選擇，這是這幾年市場最為深刻的變化。”博時一位基金經理表示。

　　除此之外，也有投研人士表示，如果在一級市場上未能獲配看好公司，也會在二級市場上“淘貨”買入次新股，雖然可能買的價格會比一級市場貴，但是有無鎖定期的好處。

　　某基金研究機構總監(jiān)也表示，在上半年不少新股破發(fā)后，引來其余機構投資者以更低的成本在二級市場大手筆買入，這部分投資者因為沒有鎖定期限制，往往拉動股價上漲的動力更足。