每經(jīng)記者李文藝 早在2008年，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院就曾設(shè)計(jì)過有關(guān)新股發(fā)行制度改革的提案，并且委托全國政協(xié)常委、通威集團(tuán)董事局主席劉漢元在2008年“兩會(huì)”中提交。2009年IPO發(fā)行重啟，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》中，采納了不少《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院的提案內(nèi)容。 2012年，面對(duì)新股發(fā)行制度的種種弊端，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院再次研究設(shè)計(jì)了改革方案從根本上，深層次推進(jìn)我國新股發(fā)行制度的改革。對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院院長李偉先生接受記者采訪，對(duì)本次方案設(shè)計(jì)進(jìn)行了更為詳盡的解讀。 美國式詢價(jià)讓新股定價(jià)趨于理性 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）：《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院2008年就曾設(shè)計(jì)過關(guān)于新股發(fā)行改革的方案？ 李偉：是的，當(dāng)時(shí)我們研究院的研究員進(jìn)行了一系列詳細(xì)的研究和論證，對(duì)改革方案的設(shè)計(jì)也是相當(dāng)用心和謹(jǐn)慎。當(dāng)然，2008年我們面對(duì)的新股市場，跟現(xiàn)在是不一樣的，當(dāng)時(shí)新股發(fā)行定價(jià)還沒有市場化，是一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的累積投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，由于該機(jī)制奉行“資本優(yōu)先”的原則，造成了機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間的不平等。我們當(dāng)時(shí)的建議是，新股發(fā)行要向中小投資者傾斜，維護(hù)公平原則，新股中簽率也需要提高，增加人民群眾的財(cái)產(chǎn)性收入，分享改革成果，同時(shí)打擊股市投機(jī)行為，維護(hù)正常的金融秩序。 NBD：2009年的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》中，很多內(nèi)容與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院2008年設(shè)計(jì)的提案是一致的，比如說“網(wǎng)上申購要實(shí)行賬戶最高限額”？ 李偉：針對(duì)新股中簽率過低，中小投資者難以中簽的情況，我們?cè)谠O(shè)計(jì)方案中提出的解決辦法是：發(fā)行量在1億股以下的小盤股，單個(gè)賬戶的申購上限設(shè)為1萬股，這一上限是考慮到中小投資者通常投資額在10萬到20萬左右，而新股發(fā)行價(jià)也多在10元到20元之間的現(xiàn)狀；發(fā)行量在1億股～10億股的中大盤股，單個(gè)賬戶的申購上限為5萬股；發(fā)行量在10億股以上的超大盤股，單個(gè)賬戶的申購上限為10萬股。 按照這個(gè)思路，我們也做了許多測(cè)算，例如中國石油（601857，收盤價(jià)10.59元）的中簽率可以提高80%。2009年新股發(fā)行制度的改革方案出來后，的確也采用了這個(gè)思路，后來的事實(shí)也證明，打新股的中簽率普遍提高了。 NBD：那對(duì)于目前的新股發(fā)行狀況，面對(duì)種種弊端的存在，最需要改革的是什么？ 李偉：詢價(jià)制度，毫無疑問。2009年的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，著重在新股的申購技術(shù)上做了改進(jìn)，我認(rèn)為不管對(duì)于個(gè)人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者，目前運(yùn)行的打新方式都是公平公正的。但是，在詢價(jià)制度上，公平公正還得不到體現(xiàn)，雖說我們采用的是市場化的詢價(jià)機(jī)制，可是詢出來的價(jià)格卻是脫離市場的，即便是在2011年市場行情不好的時(shí)候，新股發(fā)行市盈率40倍、50倍的也不少見。這說明我們的詢價(jià)機(jī)制有問題。 2010年10月份，監(jiān)管層對(duì)詢價(jià)機(jī)制做出一次改良，即在中小型公司新股發(fā)行中，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進(jìn)詢價(jià)對(duì)象認(rèn)真定價(jià)。根據(jù)每筆配售量確定獲配機(jī)構(gòu)的數(shù)量，再對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的入圍報(bào)價(jià)進(jìn)行配售，如果入圍機(jī)構(gòu)較多，應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號(hào)，根據(jù)搖號(hào)結(jié)果進(jìn)行配售。這樣做的目的就是為了遏制高價(jià)發(fā)行的弊端，但是從實(shí)施情況來看，收效一般，新股高價(jià)發(fā)行的情況依舊存在。 我們認(rèn)為，按照這樣的詢價(jià)機(jī)制，上市公司與機(jī)構(gòu)之間或多或少地存在一些人情關(guān)系，所以，一般而言，券商、基金等機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)都會(huì)給承銷商留情面，價(jià)格不會(huì)給得太低，導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)、高市盈率新股層出不窮。 NBD：在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院2012年的新股發(fā)行制度改革方案中，就大膽建議采用“美國式詢價(jià)”？這能改變目前詢價(jià)偏高的現(xiàn)狀嗎？ 李偉：我認(rèn)為肯定是可以的。美式詢價(jià)，讓新股發(fā)行價(jià)格各不相同，高報(bào)價(jià)者高價(jià)認(rèn)購，低報(bào)價(jià)者低價(jià)認(rèn)購。網(wǎng)上發(fā)行價(jià)，則采用全體中標(biāo)機(jī)構(gòu)的“加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)”。這樣一來，機(jī)構(gòu)在詢價(jià)時(shí)，必須考慮到高報(bào)價(jià)的后果——自己將拿出真金白銀高價(jià)買入，這對(duì)于新股的定價(jià)趨于理性和真實(shí)有根本性的幫助。不僅如此，我們還建議延長網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)持股的限售期，從目前的三個(gè)月變?yōu)榱鶄€(gè)月，如此一來，將大大提升網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有利于“做低”網(wǎng)下中標(biāo)價(jià)，進(jìn)而“做低”網(wǎng)上申購價(jià)格。 定額募資降低擴(kuò)容壓力 NBD：新股發(fā)行“三高”中，除了高發(fā)行價(jià)，還有高超募資金，提案中說的“定額募資”，如果出現(xiàn)發(fā)行量過少，公眾股東占比不達(dá)標(biāo)，該怎么辦？ 李偉：我先說為什么要提議“定額募資”。我們都知道，在IPO時(shí)，每家公司對(duì)自己需要多少資金，募投哪個(gè)項(xiàng)目都有明確的計(jì)劃，我們?yōu)槭裁床荒馨葱枘假Y？非要每家公司超募那么多，這對(duì)資本市場的資源是極大的浪費(fèi)，甚至有的公司實(shí)際募集的資金是自己計(jì)劃募集資金的幾倍。你說這些公司拿著自己不需要的錢去做什么？建更好的辦公樓？還是投資一些計(jì)劃外的項(xiàng)目？有些公司整天想著如何把超募資金花掉，對(duì)這些公司本身的經(jīng)營也未必是好事情。 2011年IPO超募資金1278億元，是總?cè)谫Y的47%，接近一半的水平，這說明絕大多數(shù)新股發(fā)行實(shí)際募集資金是計(jì)劃募資的2倍。如果沒有超募，這1278億元資金又可以支持多少新股發(fā)行了?，F(xiàn)在，我們的市場也有不少呼聲，認(rèn)為目前的新股發(fā)行速度過快，擴(kuò)容壓力大，如果沒有這么多超募，這個(gè)擴(kuò)容的壓力不就小多了。 根據(jù)你說的，如果定額募資，可能導(dǎo)致部分公司發(fā)行量過低的問題，我覺得這個(gè)不難解決，觸及法規(guī)底線的，我們以法規(guī)為準(zhǔn)。也即是說，按照法律規(guī)定的最低發(fā)行量發(fā)行，這樣導(dǎo)致的超募是沒有問題的。例如有規(guī)定稱大盤股的公眾股份數(shù)量不得低于總股本的10%，小盤股的公眾股份比例是25%，那么在新股發(fā)行中，按照定額募資的原則確定發(fā)行數(shù)量，如果低于上述比例，則按照10%或25%的最低限度發(fā)行。 NBD：另一個(gè)很有新意的思路是“新股上市提前轉(zhuǎn)融通”，目前的融資融券業(yè)務(wù)還處于試點(diǎn)中，這個(gè)時(shí)候在新股發(fā)行上搞轉(zhuǎn)融通，可行性在什么地方？ 李偉：首先，我們并沒有要求馬上實(shí)現(xiàn)，其次，我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)建議將有效改變新股發(fā)行價(jià)過高的現(xiàn)狀。新股發(fā)行價(jià)高就不用多說了，之前有人提出采用存量發(fā)行的方式，但這樣會(huì)導(dǎo)致原始股東更為迅速的套現(xiàn)，對(duì)上市公司將來的經(jīng)營發(fā)展都不太好。所以，我想到可以采用提前轉(zhuǎn)融通的方法，在新股上市時(shí)，原始股東所持的限售股中50%提供給證券公司，進(jìn)行融券業(yè)務(wù)，在技術(shù)上來說，是沒有問題的，可以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，讓券商有了更多的融券標(biāo)的，也不改變?cè)脊蓶|對(duì)股份的所有權(quán)，相當(dāng)于給市場提供了更多的存量股份。 如果新股上市時(shí)股份供給不僅僅是其在網(wǎng)上發(fā)行的部分，那么市場價(jià)格也會(huì)趨于合理，因?yàn)橐坏┒▋r(jià)過高，必將吸引更多的人進(jìn)行融券做空。所以說，我認(rèn)為提前轉(zhuǎn)融通的開展，會(huì)促使詢價(jià)機(jī)構(gòu)更為理性，新股上市的炒作更會(huì)得到抑制。 限售掛勾業(yè)績根治報(bào)表粉飾 NBD：新股上市后的業(yè)績變臉，也是廣為市場詬病，如果按照《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院設(shè)計(jì)的提案“限售股解禁與公司業(yè)績掛鉤”，具體怎么執(zhí)行？ 李偉：現(xiàn)在的新股業(yè)績變臉比例是比較高的，這一點(diǎn)我相信大家都同意。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年發(fā)行的新股中，在2011年即出現(xiàn)業(yè)績下滑的企業(yè)占到兩成，不少都是創(chuàng)業(yè)板公司。我們的概念中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該都是具有高成長性的，上市第一年業(yè)績下滑，不得不令投資者有所懷疑，這樣的公司很可能粉飾了之前的業(yè)績，對(duì)招股書進(jìn)行了過度包裝，這也是最讓我們中小投資者氣憤的事情。 上市公司粉飾業(yè)績的最終目的，就是希望能夠高價(jià)發(fā)行，獲得市場的青睞，這樣在全流通后，公司原始股東就能以一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格套現(xiàn)，抱著這種目的上市的企業(yè)，還會(huì)在意公司的長久穩(wěn)定經(jīng)營嗎？所以，原始股東套現(xiàn)必須跟業(yè)績掛鉤。 我們?cè)O(shè)計(jì)的改革方案是，將新股業(yè)績表現(xiàn)跟原始股解禁綁定，若上市后業(yè)績下滑，那么原始股東所持限售股全部延期1年解禁，如果下滑幅度很大，超過30%，那么原始股東將不能解禁，須等到經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)。這樣一來，上市時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾和包裝都沒有用，公司能否保持長期的增長才最重要，也只有保持真正的良好經(jīng)營，原始股東才能以更高的價(jià)格出售股份。另外，該制度還控制了大股東在基本面轉(zhuǎn)變之前出逃，我們都知道上市公司原始股東對(duì)公司的經(jīng)營，業(yè)績等了如指掌，如果在業(yè)績下滑的過程中，他們還可以解禁套現(xiàn)，那么對(duì)中小投資者是不公平的，因?yàn)樗麄兛梢蕴崆邦A(yù)知公司業(yè)績狀況。 NBD：“勝景山河案”的最終處罰結(jié)果，還是停留在個(gè)人層面，對(duì)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)只是警告處罰，怎么看目前對(duì)中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管？有何建議？ 李偉：你說得很對(duì)，中介機(jī)構(gòu)的違法成本也是很低的。如果出了事情可以不負(fù)責(zé)任，哪家中介還會(huì)嚴(yán)格地履行職責(zé)？他們只會(huì)把客戶的利益擺在最高位。所以，我們現(xiàn)在的監(jiān)管還不夠，可以看見，目前對(duì)新股發(fā)行招股說明書的包裝現(xiàn)象還比較普遍，本來“包裝”是比較市場化的行為，就像廠家包裝自己的產(chǎn)品，希望賣個(gè)好價(jià)錢一樣。但是，我們要強(qiáng)烈反對(duì)過度包裝，禁止財(cái)務(wù)造假，這些都違反了基本原則，對(duì)欺詐上市的行為，我們要完全杜絕。 我認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)違法違規(guī)行為，就應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)到底，相關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的履職調(diào)查，問責(zé)力度。我們給出的建議是，如果公司出現(xiàn)會(huì)計(jì)造假方面的問題，相關(guān)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所在2年內(nèi)都不許再受理IPO業(yè)務(wù)；如果出現(xiàn)法律方面的問題，那么為該公司服務(wù)的律師事務(wù)所在2年內(nèi)不得受理IPO業(yè)務(wù)。我相信，這種直接影響到中介機(jī)構(gòu)生存和發(fā)展的處罰措施，能夠起到很好的約束作用，也相信在這種嚴(yán)厲的處罰措施下，中介機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)真履責(zé)，謹(jǐn)慎對(duì)待每一起IPO項(xiàng)目。 NBD：在新股發(fā)行前，往往會(huì)出現(xiàn)一批“突擊入股”的股東，他們與擬上市公司都存在著千絲萬縷的關(guān)系，導(dǎo)致了“PE腐敗”“利益輸送”等問題出現(xiàn)，有什么辦法可以抑制這種現(xiàn)象嗎？ 李偉：這也是我們《每日經(jīng)濟(jì)新聞》研究院長期跟蹤，研究的課題。特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，我們看到許多家族企業(yè)通過上市獲得巨額財(cái)富，A股市場已經(jīng)淪為造富機(jī)器，每天都有億萬富翁，千萬富翁產(chǎn)生。他們的財(cái)富來自于哪里？都是股民給的。 上市公司的創(chuàng)始人們還經(jīng)歷過艱苦的創(chuàng)業(yè)期，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有很大貢獻(xiàn)?？墒?，這些突擊入股者，往往在上市公司進(jìn)入輔導(dǎo)期后才以很低的價(jià)格進(jìn)入，成功上市后1年馬上解禁套現(xiàn)，前后不到2年時(shí)間，可以獲得數(shù)倍，甚至數(shù)十倍的收益，這并不是一個(gè)市場應(yīng)有的正?，F(xiàn)象?！按畋丬嚒币矠楦鞣N腐敗的滋生，利益的輸送提供了方便。 所以，我們認(rèn)為，對(duì)于輔導(dǎo)期內(nèi)入股者，其所持股份與大股東一樣，必須鎖定3年才可解禁，而不是現(xiàn)在的1年，目的就是讓這些人在入股的時(shí)候，真真正正從公司基本面考慮，不僅看上市前三年的業(yè)績，還要分析上市后能否一直保持增長，將自己的利益與公司基本面綁定，而不是投機(jī)性的股票買賣。