每經(jīng)編輯 文/李彤    

上世紀90年代末，互聯(lián)網(wǎng)的興起把美國風險投資的理念帶到了中國，并在政府表示籌備創(chuàng)業(yè)板的利好刺激下，國內(nèi)北京、上海、深圳等地開始了創(chuàng)業(yè)投資的嘗試，一批深圳本土創(chuàng)投在對創(chuàng)業(yè)板的期待中誕生。盡管面臨資本市場體系缺陷的困擾、創(chuàng)業(yè)板籌備的擱置以及新世紀初長達5年市場低迷的困局，深圳創(chuàng)業(yè)投資仍然頑強生存，堅持探索，并在股權分置改革完成、中小板、創(chuàng)業(yè)板設立之后迎來了創(chuàng)業(yè)投資的春天。先行一步使得深圳成為本土創(chuàng)業(yè)投資的一塊熱土，深系本土創(chuàng)投成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)行業(yè)一支具有鮮明特色的主力軍。然而，隨著中國私募股權投資市場的發(fā)展，深系本土創(chuàng)投將面臨嚴峻的競爭。

首先是金融危機過去已經(jīng)兩年，外資PE正在快速復蘇，外資PE大力推行本土化策略，紛紛籌備和設立人民幣基金，并憑借其厚實的底蘊重新展開PE市場的爭奪，正在成為國內(nèi)本土創(chuàng)投的主要競爭對手。

面對如此嚴峻的競爭格局，還顯稚嫩的本土創(chuàng)投機構應該如何應對？本土創(chuàng)投機構剛剛建立起來的一點點市場地位能否保持，是擺在我們所有本土創(chuàng)投機構面前的嚴峻課題，甚至也關系到戰(zhàn)略地位至關重要的PE行業(yè)的未來話語權能否掌控在中國本土資本手中的重大問題。讓我們通過對中國PE市場的分析和市場方面力量的比較尋找上述問題的答案。

中國PE市場的分析

退出渠道的選擇是PE投資實現(xiàn)收益的最后步驟，也是最為關鍵的一步，直接關系到項目投資收益率的高低，IPO由于其高收益率一直以來是PE投資的首選退出渠道，而在目前中國多層次資本市場體系中，中小板以及創(chuàng)業(yè)板無論是退出的暢通性還是收益預期均遠遠高于主板市場。

以2010年IPO家數(shù)為例，全年A股境內(nèi)IPO家數(shù)為347家 （剔除東北高速分拆上市兩家），其中上海主板市場26家，占比7.5%，中小板204家，占比58.79%，創(chuàng)業(yè)板117家，占比33.72%，中小板及創(chuàng)業(yè)板合計占比超過了90%；發(fā)行市盈率而言，自2005年股權分置改革以來，上海主板市場平均發(fā)行市盈率倍數(shù)為35，中小板和創(chuàng)業(yè)板則分別高達41倍和69倍。二級市場市盈率來看，2010年下半年以來創(chuàng)業(yè)板維持在65倍以上，顯著高于中小板40倍和上海主板市場17倍的平均水平。正由于此，創(chuàng)業(yè)板IPO以來已經(jīng)給眾多的創(chuàng)投機構帶來了豐厚的賬面回報，根據(jù)長江證券的統(tǒng)計，截至2010年7月，“根據(jù)部分已公布投資金額、持有股數(shù)的項目，綜合考慮股價、股利分配政策等因素，除去一個最高收益（中青寶），45家機構所投資的項目隱含收益率平均值為1079.22%”，收益率之高顯而易見。

圍繞行業(yè)主題提升確定性投資高特佳是本土PE中很早提出并推行行業(yè)主題投資的投資機構。作為國內(nèi)最早成立的創(chuàng)業(yè)投資機構之一，自2003年投資邁瑞醫(yī)療以來，高特佳發(fā)現(xiàn)了中國健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)存在的巨大投資價值，并對行業(yè)展開了持續(xù)的研究并進行了大量的市場調(diào)研，相繼挖掘和投資了血液制品、山灞遠程醫(yī)療、貝斯達醫(yī)療器械等企業(yè)。

有別于許多專業(yè)型的外資PE在基金設立之初就根據(jù)團隊的行業(yè)特點集中鎖定了一到兩個專業(yè)的投資領域，本土PE圍繞行業(yè)主題的投資并不是一開始就確定的，通常是像高特佳確定健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)作為公司的重點關注領域一樣，先由單個項目投資擴展到對整個行業(yè)的研究，進而通過對行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈橫向、縱向的深入了解，發(fā)掘行業(yè)內(nèi)有價值的投資機會，通過對行業(yè)的把握提升投資的確定性。

秉承專注行業(yè)的投資理念，高特佳發(fā)揮管理層在學歷背景上的專業(yè)優(yōu)勢，在裝備制造業(yè)成功投資了山東礦機和鄭州煤機，這兩家企業(yè)均于2010年成功上市，對于資本市場中為數(shù)不多的煤機制造企業(yè)而言，我們的成功率之高充分體現(xiàn)了圍繞行業(yè)主題進行投資所能帶來的確定性提升。

我們認為產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和升級將加大新興產(chǎn)業(yè)在微觀經(jīng)濟體系中的比重，新興產(chǎn)業(yè)鏈的形成必然會孕育和催生一批成長性企業(yè)的發(fā)展和壯大，在新興產(chǎn)業(yè)中堅持通過個案發(fā)掘行業(yè)機會、專注行業(yè)投資將是高特佳以及其他深系本土PE能夠獲得投資先機的重要途徑、也是提升自身競爭力的必須環(huán)節(jié)。

建立高效市場化機制在未完全市場化運作的國資PE中，一般情況下政府或國企會要求對投資決策有一定的參與，管理機構沒有完整的投資決策權。一項投資決策從投資團隊提交投資決策委員會到相關國資機構完成決策流程需要多個工作日才能完成，而PE投資的競爭越來越激烈，在同等品牌的投資機構之間，決策時間的快慢、決策效率的高低完全有可能影響到項目獲取的成敗與否。與國資PE龐大的身軀不同，以民資為主要代表的深系PE大多具有規(guī)模不大、管理扁平化、決策快速靈活等特征，對于在PE投資過程中發(fā)生的突發(fā)情況能夠迅速的從投資經(jīng)理層面?zhèn)鬟_到管理機構最高決策團隊，投資行業(yè)多年的市場化運作經(jīng)驗也使得這些機構的管理團隊能夠在第一時間對投資中突發(fā)的情況做出快速應對，從而把握住各種投資機會。

靈活的機制同時也表現(xiàn)在我們對項目投資條件的把握上。在PE投資的談判中，對賭條款、回購條款等技術性設計是一些基本安排。但是不同的企業(yè)情況千差萬別，需要我們在與企業(yè)家溝通的過程中結合對企業(yè)的判斷做出靈活的調(diào)整。

高特佳擁有一個高效的投資決策體系以及后臺支持系統(tǒng)，除了日常管理團隊保持緊密的溝通，還通過即時通訊等技術手段使公司層面項目跟進的情況在團隊之間能夠及時獲取，保證項目出現(xiàn)決策事項時能夠在最短時間內(nèi)做出反應，從而把握項目先機。

貼身服務，人性化合作

目前PE行業(yè)的現(xiàn)狀是流動性泛濫，擁有成長性的好企業(yè)即便目前的規(guī)模不大也并不缺乏資金來源。但由于項目投資階段越來越前移，很多被投資企業(yè)屬于成長階段而非成熟階段，不同投資階段的企業(yè)對于投資人增值服務的需求有所不同。成熟期的企業(yè)其自身的發(fā)展基本能夠處于一個穩(wěn)步向上的態(tài)勢，需要投資人提供的可能是協(xié)助上市或收購兼并等方面的服務，而成長期的企業(yè)對于增值服務的需求就高一些。

因此，PE基金為被投資企業(yè)提供增值服務的能力就成了被投資企業(yè)挑選PE基金的重要依據(jù)。被投企業(yè)在決定引進PE基金的時候會遇到各種各樣的PE基金。選擇什么樣的PE基金無疑對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關重要。不同的PE基金，對于企業(yè)的發(fā)展貢獻必然不一樣，因此被投企業(yè)也面臨著很大的機會成本。

增值服務能力的高低很大程度上取決于PE管理團隊所能掌控與整合的優(yōu)勢資源的多少，高特佳擁有一個由財務、法律、管理、投行等資深專業(yè)人員組成的管理團隊，并且通過行業(yè)投資在優(yōu)勢行業(yè)領域積累了廣泛的人脈資源，不但能夠為被投資企業(yè)提供融資、上市等財務顧問服務，還能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)內(nèi)的資源協(xié)同，為被投資企業(yè)在業(yè)務拓展、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、購并重組等方面提供有效幫助。

不同于深系的其他PE機構，高特佳集團在非?？春玫尼t(yī)療健康領域還完成了一個控股投資，在深度介入控股企業(yè)經(jīng)營管理的過程中，高特佳集團從發(fā)展戰(zhàn)略、日常管理、業(yè)務拓展、外部關系協(xié)調(diào)等方面都給予了管理層最大程度的配合與協(xié)助，企業(yè)利潤在高特佳進入后短短三年時間迅速成長了三倍，體現(xiàn)了高特佳集團強大的增值服務能力。我們相信高特佳的增值服務能力將會給每一個我們投資的企業(yè)帶來實際的幫助，也希望通過投資的不斷積累使高特佳能夠成為被投資企業(yè)信息交換的紐帶與資源互補的平臺。

有所為有所不為

暴漲暴跌是中國資本市場一個突出的特征，而暴漲暴跌其實是貪婪和恐懼兩種極端情緒在市場上反映，恐懼和貪婪這兩種傳染性極強流行病突然爆發(fā)，在投資世界永遠會一再出現(xiàn)，要想在投資市場中勝出，首先要戰(zhàn)勝這兩種不理性投資情緒，做到有所為有所不為。

在2002-2006年創(chuàng)業(yè)投資的低谷階段，預期中的創(chuàng)業(yè)板未能如愿推出，許多在前期創(chuàng)投行業(yè)啟動初期如火如荼完成的投資陷入了痛苦的煎熬，退出無門，而在投資階段又由于對國外VC退出收益率神話的盲目憧憬，在對企業(yè)的發(fā)展前景沒有明確把握的情況下，以相當高的估值作了非理性投資，當企業(yè)的發(fā)展預期與既定目標出現(xiàn)較大偏差時，投資的退出成了徹底無望的事情，緊張的流動性拖垮了一批同期的本土PE。

2009年以來創(chuàng)業(yè)板帶來的巨大財富效應無疑又將中國的創(chuàng)投行業(yè)推向了新一輪的高峰，超高的投資回報為私募股權融資提供了前所未有的便利環(huán)境，部分本土創(chuàng)投機構再度陷入盲目擴張陷阱，動輒數(shù)十億的募資規(guī)模對其原有的投資管理能力提出了巨大挑戰(zhàn)，加上目前中國尚不成熟的LP群體使得創(chuàng)投機構背負了較大的投資壓力，投資過程中不可避免地隨意性增加，嚴肅性降低，最終不利于本土創(chuàng)投行業(yè)的長久發(fā)展。

深系本土創(chuàng)投歷經(jīng)牛熊輪回，積累了來之不易的過往業(yè)績和業(yè)內(nèi)地位，面對新一輪投融資高峰的誘惑，克服投融資沖動，不盲目跑馬圈地是每個創(chuàng)投機構面臨的首要任務；長期而言，投資競爭中單純依靠價格、規(guī)模取勝的局面難以持續(xù)，苦練內(nèi)功，嚴格執(zhí)行精品投資理念，將有限的資本集中于真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源上，最終提升長期投資業(yè)績才是創(chuàng)投機構長久生存之道。

加強同行合作，分享資源，避免惡性競爭

2006年之前由于創(chuàng)業(yè)投資的低迷，中小企業(yè)普遍存在直接融資困難的問題，因此在其私募融資時往往議價能力較弱，常常會讓渡給創(chuàng)投機構較高比例的股權，即便是幾家機構一起投資，也能夠分得不少股權，因此創(chuàng)投機構之間也樂于共享投資機會，進行聯(lián)合投資。

不過，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，高額的投資回報引發(fā)了一輪PE投資熱潮，各路資金的蜂擁而入使得中小企業(yè)和PE之間的買賣方市場也正在悄然變化，擬上市公司成為炙手可熱的資源，抱團投資逐漸被獨立投資所取代，甚至于相互之間惡性哄抬價格，部分PRE-IPO項目被熱炒至20倍以上市盈率的案例屢見不鮮，在背負更高風險的同時壓低了未來的收益預期。

我們相信在熱潮之后，隨著更多的失敗投資案例逐步浮出水面，創(chuàng)投機構亦會逐步回歸理性，將目光更多的放在風險上，屆時聯(lián)合投資必將重新成為主流。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國的創(chuàng)業(yè)投資中有60%通過聯(lián)合投資完成的。不同于其他行業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資是可分享性最強的行業(yè)，合作只會使得不同的投資機構優(yōu)勢互補，在對項目判斷更加全面客觀的同時，也能夠為企業(yè)提供更多的增值服務，最終使得蛋糕更大，收益更加豐厚。因此，抵御風險，提高收益的最好武器就是開放的心態(tài)，分享替代惡性競爭。

作為改革開放的前沿，深圳承載無數(shù)創(chuàng)業(yè)者的夢想，高特佳作為深系PE的一員，既是投資人但同時也擁有創(chuàng)業(yè)者的身份與夢想，我們希望能夠伴隨一批批創(chuàng)業(yè)企業(yè)，與每一位企業(yè)家共同成長，成就夢想，成為基業(yè)常青的本土PE機構。

（文/李彤）