A股市場(chǎng)的癥結(jié) 一個(gè)好的證券市場(chǎng)，應(yīng)該能夠?yàn)閮?yōu)秀的或有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)性企業(yè)提供融資平臺(tái)，讓它們借助于資本市場(chǎng)的杠桿加速發(fā)展，同時(shí)能夠以合理的估值水平為投資者提供與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)膬r(jià)值回報(bào)。我國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)之所以不盡人意，恰恰是因?yàn)樗谄髽I(yè)質(zhì)量、估值水平、股價(jià)結(jié)構(gòu)和投資回報(bào)這幾個(gè)方面，都出現(xiàn)了一定程度的問(wèn)題。 一段時(shí)期以來(lái)，人們熱議“股指十年上漲為零”。這個(gè)歸納確實(shí)有其偏頗之處，因?yàn)橥还芍杆接捎?a href="http://www.zhpeinuo.com/articles/2023-04-10/2751458.html" title="%E6%96%B0%E8%82%A1">新股不斷上市的指數(shù)權(quán)重調(diào)整，其內(nèi)涵已經(jīng)相當(dāng)不同。同時(shí)，以2001年6月14日滬市綜指明顯帶有泡沫的最高點(diǎn)來(lái)和今天相比，當(dāng)然有其不公平之處。不過(guò)，如果我們對(duì)2001年6月滬深股市上的公司進(jìn)行完全可比的詳細(xì)分析，確實(shí)透露了更多有啟發(fā)性的信息。 2001年6月14日滬深上市公司共有1108家，除去25家因被大股東吸收合并退市等不可比外，共有1083家(包括其中有41家退到老三板，22家暫停上市但公司還在）。計(jì)算這10年來(lái)的股價(jià)包括送轉(zhuǎn)股和現(xiàn)金分紅，若投資者在2001年6月14日買入持有到2011年12月20日收盤，買入其中534家公司將虧損，另外有166家的收益低于同時(shí)期的一年期存款滾存利息，只有362家高于存款利息的正收益，這其中還有114家是經(jīng)過(guò)重組和資產(chǎn)注入取得的。真正靠自身發(fā)展取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家，占當(dāng)年全部上市公司的23.4%，不足四分之一。 另一組數(shù)據(jù)表明，這些上市公司的股價(jià)和投資回報(bào)表現(xiàn)不佳，主要還不是十年來(lái)市場(chǎng)泡沫破裂的結(jié)果，而主要是本身素質(zhì)所致。這1083家公司都是在1991年-2001年之間上市的，平均上市時(shí)間大約為15年。15年前上市時(shí)凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)以下的公司有660家，占比為64.70%；2010年年報(bào)，凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)元以下的仍有448家占41.36%，如果加上因重組外力影響的企業(yè)為196家，占比18.1%，二者合計(jì)占比為59.46%。由此可見，即使不考慮通貨膨脹因素，也有一半多上市公司上市后自身業(yè)績(jī)長(zhǎng)時(shí)期中幾乎沒(méi)有進(jìn)步。 多數(shù)上市公司長(zhǎng)期不進(jìn)步或沒(méi)有回報(bào)，在很大程度上反映了在上世紀(jì)90年代我國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)和上市審批制度的嚴(yán)重缺陷。我國(guó)證券市場(chǎng)從創(chuàng)立之初，先嘗試性地讓規(guī)模不大的集體所有制企業(yè)和地方國(guó)企上市，后來(lái)又在很大程度上讓上市為國(guó)企脫困服務(wù)，或?qū)⑸鲜兄笜?biāo)按行政單位級(jí)別分配，造成了那個(gè)時(shí)期上市公司質(zhì)量普遍先天不足的隱患。這種情況新世紀(jì)(002280,股吧)以來(lái)有相當(dāng)改善，但股市服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策需要，一會(huì)兒為大型國(guó)企剝離上市服務(wù)，一會(huì)兒為中小民企創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)，一會(huì)兒為國(guó)家亟需發(fā)展的某某產(chǎn)業(yè)服務(wù)，最近是要為小微企業(yè)服務(wù)。顯然，有了這些接連不斷的服務(wù)，上市公司質(zhì)量這塊證券市場(chǎng)基石動(dòng)搖，投資者的利益受到侵害。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種上市遴選標(biāo)準(zhǔn)的隨意性和人為審批放行的主觀性，是我國(guó)上市公司質(zhì)量總體上不高的主要原因。 那么，時(shí)至今日，大型藍(lán)籌股已多，中小板創(chuàng)業(yè)板也蓬勃發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)整體加權(quán)平均市盈率和市凈率也已靠近境外市場(chǎng)的一般水平，A股或者至少是其中的藍(lán)籌股是否已經(jīng)具備了很高的投資價(jià)值了？答案仍然很不樂(lè)觀。我國(guó)A股不僅整體市場(chǎng)分紅占當(dāng)年利潤(rùn)比例和用股息率來(lái)衡量的投資回報(bào)還很低，長(zhǎng)期在1%以下，即便是代表了A股最核心的滬深300指數(shù)的企業(yè)，相對(duì)于社會(huì)公眾股東加權(quán)平均股息率只有1.62%。僅為一年定期存款利率的46.29%，或10年期國(guó)債利息的46.15%。這與境外成熟市場(chǎng)成份指數(shù)乃至整個(gè)市場(chǎng)的股息率一般顯著高于一年定期存款利率或10年國(guó)債利率的情況是完全不同的。實(shí)際上，這也是保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)線資金不愿進(jìn)入股市的主要原因。 但是，中國(guó)股市更嚴(yán)重的問(wèn)題還不僅在于藍(lán)籌股的回報(bào)缺乏吸引力，更在于藍(lán)籌股與二、三線股乃至小盤垃圾股的股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲。一般說(shuō)來(lái)，由于大盤藍(lán)籌股業(yè)績(jī)優(yōu)良，分紅穩(wěn)定，進(jìn)入成份指數(shù)，便于資金進(jìn)入，自然物以稀為貴，在證券市場(chǎng)往往受到追捧，獲有較高的估值。中小盤股風(fēng)險(xiǎn)較大，穩(wěn)定性差，大資金進(jìn)出困難，又不納入成份指數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者一般很少青睞。同時(shí)中小企業(yè)供給充沛，自然需要以價(jià)廉物美去打動(dòng)投資者。但在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于發(fā)行上市受人為控制，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍還不強(qiáng)大，扭曲的所謂資產(chǎn)重組政策常常使得垃圾股變黃金，因而小盤股垃圾股反而價(jià)格高企，成為人們追逐的熱點(diǎn)，因而形成了一個(gè)和境外市場(chǎng)完全倒掛的股價(jià)結(jié)構(gòu)圖?？?jī)優(yōu)價(jià)不高，績(jī)差價(jià)不低，小盤高溢價(jià)，導(dǎo)致了整個(gè)A股市場(chǎng)價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的全面偏移和顛倒。 2009年中開始的新股發(fā)行定價(jià)體制改革，就是在這樣一個(gè)背景下放步走起來(lái)的。當(dāng)然，在其滿懷信心地邁出第一大步時(shí)，對(duì)改革的復(fù)雜和危險(xiǎn)性還認(rèn)識(shí)不足。 大盤股低價(jià)、小盤股高溢價(jià)是A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲的基本特征。信用市場(chǎng)不能用簡(jiǎn)單增加數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)供求平衡。放開閘門，用大量快速擴(kuò)容的辦法解決“三高”難以保證上市公司質(zhì)量，也會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。 抑制新股炒作之風(fēng)，可以借鑒境外原始股東“獻(xiàn)售股票、募集歸公”的做法，同時(shí)將網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)鎖定期從3個(gè)月改為1周，禁止在幾年內(nèi)用募集資金進(jìn)行公積金轉(zhuǎn)股，并對(duì)上市首日實(shí)行與其他交易日相同的漲跌停板制度等。 隨著2007年后股市泡沫的破滅，市場(chǎng)的許多原本被股權(quán)分置掩蓋的深層次問(wèn)題逐步浮現(xiàn)。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)扭曲和投機(jī)炒作在創(chuàng)業(yè)板推出之后，更加凸顯和尖銳，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)、投資者與融資者之間的利益失衡有了新的發(fā)展。繼股權(quán)分置改革之后，中國(guó)股市下一個(gè)也更核心的制度變革即發(fā)行審批制度本身的整體性改革攻堅(jiān)，已經(jīng)不可避免。 新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革打開了一個(gè)潘多拉的盒子，它暴露了A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本身的扭曲。在一個(gè)整體審批的制度環(huán)境中，任何一個(gè)環(huán)節(jié)上的單兵獨(dú)進(jìn)都會(huì)遇挫并造成新的扭曲。要走出困境，必須對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造。 新股發(fā)行改革路徑的探索 自從新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革起步以來(lái)，各種爭(zhēng)論一直持續(xù)不斷。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是發(fā)行定價(jià)去除行政干預(yù)的“窗口指導(dǎo)”實(shí)行市場(chǎng)化之后，出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募集資金的現(xiàn)象。由于這場(chǎng)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革主要從創(chuàng)業(yè)板、中小板起步，上市企業(yè)多為民營(yíng)資本，因此與2007年股市泡沫時(shí)央企在高價(jià)格前也不減持不同，“三高”迅速激發(fā)了發(fā)起人股東、PE機(jī)構(gòu)乃至公司高管減持潮。發(fā)起人股東一波高過(guò)一波的減持浪潮和新股加快上市的步伐，沉重打擊了高價(jià)入市的二級(jí)市場(chǎng)投資者持股信心。在全球股市出現(xiàn)復(fù)蘇情況下，中國(guó)股市去年以來(lái)加速下行。 由于新股發(fā)行“三高”成為二級(jí)市場(chǎng)受傷的投資者發(fā)泄的主要對(duì)象，目前討論的深化新股發(fā)行定價(jià)改革，主要圍繞著如何解決發(fā)行“三高”問(wèn)題進(jìn)行。所謂“三高”，其實(shí)主要是高市盈率。高募集是高股價(jià)和滿足最低公眾持股比例的必然產(chǎn)物。實(shí)際上在境外成熟市場(chǎng)中，股票發(fā)行價(jià)的高低，主要還不是看市盈率（一些虧損的成長(zhǎng)股上市時(shí)甚至沒(méi)有市盈率），唯一的標(biāo)準(zhǔn)是看市場(chǎng)是否接受，而新股上市以后的實(shí)際定位更是檢驗(yàn)發(fā)行定價(jià)合理性的最終標(biāo)尺。 從這個(gè)角度看，A股自2009年新股定價(jià)市場(chǎng)化改革以來(lái)，發(fā)行價(jià)雖然已大大高于改革前的行政定價(jià)，但仍顯著低于新股上市后的價(jià)格，因而并不存在系統(tǒng)性高估。中證指數(shù)有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，改革后絕大部分新股上市首日定價(jià)仍顯著高于發(fā)行價(jià)。低于發(fā)行價(jià)的即首日破發(fā)率在新股發(fā)行改革后的2010年僅有9.22%，2011年市場(chǎng)整體不斷走低下挫，新股破發(fā)率也只有29.89%。與發(fā)行價(jià)相比，2010和2011年新股首日平均漲幅超過(guò)32.25%。即便是發(fā)行上市后三個(gè)月，即網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者股票解禁流通的首日，相對(duì)發(fā)行價(jià)仍然普遍上漲了20.23%。與境外同期市場(chǎng)相比，我們的新股發(fā)行價(jià)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是低了，而不是高了。在打新股有很高收益率的情況下，我國(guó)的新股認(rèn)購(gòu)熱情不退，新股發(fā)行不愁賣的情況自然可以理解。 那么，是否如有人猜疑的那樣，有機(jī)構(gòu)大戶人為操縱新股上市后的市場(chǎng)定價(jià)，騙誘散戶投資者高位接籌？滬深交易所的數(shù)據(jù)表明，新股首日買入的幾乎全部是散戶投資者，并未發(fā)現(xiàn)大規(guī)模操縱行為。如果假定新股購(gòu)買者屢買屢賠，還愿意給別人抬轎子，這無(wú)論在理論還是實(shí)踐上都完全說(shuō)不通。去年第四季度，隨著市場(chǎng)快速下行，破發(fā)率迅速上升，新股認(rèn)購(gòu)者就大大減少。同時(shí)飆升的破發(fā)率表明新股上市遭到賠本拋售，沒(méi)有人去炒新、抬轎子。今年初市場(chǎng)剛剛回暖，打新股收益就迅速上升，認(rèn)購(gòu)打新和炒新也就再度急劇升溫。近日市場(chǎng)向下調(diào)整，又出現(xiàn)破發(fā)和無(wú)人炒新。由此可見，新股的認(rèn)購(gòu)者和炒作者比我們想象的要聰明和理性得多。 有人說(shuō)，新股發(fā)行市盈率明顯高于二級(jí)市場(chǎng)市盈率，甚至也顯著高于二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)市盈率，難道不是充分說(shuō)明新股定價(jià)不合理？其實(shí)不然。在我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上，既有幾倍市盈率的所謂大盤藍(lán)籌股，也有幾十倍、幾百倍市盈率的小盤股和垃圾股。由于創(chuàng)業(yè)板的開通和中小板的擴(kuò)容，這兩年上市的絕大部分是新興產(chǎn)業(yè)的小盤股和“袖珍”股，相對(duì)于同行業(yè)中總股本較大的主板垃圾股和平庸股，這些新股的定價(jià)并不高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市值在50億元以下的是絕大多數(shù)，中小板企業(yè)市值在50億元以下的也占了一多半，它們今天的平均市盈率不到40倍，而滬深主板50億元以下的企業(yè)市盈率則要高得多，用股本來(lái)計(jì)量的情況也大同小異?？梢?，在證券市場(chǎng)上，永遠(yuǎn)是二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)可比的市場(chǎng)市盈率左右新股的價(jià)格定位，而不是相反。 這樣，我們觸及了問(wèn)題的核心，我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)大盤股低價(jià)、小盤股高溢價(jià)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)行定價(jià)越市場(chǎng)化，它就越會(huì)靠近這個(gè)真實(shí)的市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)。所以恰恰是發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化以后，大盤股只詢出幾倍市盈率的價(jià)格，而小盤股微型股則詢出幾十倍上百倍市盈率的價(jià)格。在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化之前，我們是用行政手段人為控制發(fā)行定價(jià)，所以當(dāng)時(shí)小盤股上市首日經(jīng)常有百分之幾百的升幅，市場(chǎng)上涌集了上萬(wàn)億資金專打新股?，F(xiàn)在只不過(guò)是把新股上市首日的升幅轉(zhuǎn)移給了發(fā)行價(jià)，從認(rèn)購(gòu)者的搖號(hào)獲益變成了上市公司的“超募”，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)結(jié)構(gòu)從來(lái)沒(méi)有改變。 考慮到這種情況，我在新股發(fā)行改革推出前就撰文指出，“由于發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升。這樣，一旦部分公司業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意(這也是必然的)，對(duì)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的反彈和抨擊肯定在預(yù)料之中”。因而建議，“由于創(chuàng)業(yè)板的微型創(chuàng)新性企業(yè)會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致過(guò)度的聚焦和拷問(wèn)。綜合這些因素，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革先從主板市場(chǎng)開始，就成為更加穩(wěn)妥和分散風(fēng)險(xiǎn)的選擇?！?見《新股發(fā)行體制改革的幾個(gè)核心問(wèn)題》，《中國(guó)證券報(bào)》2009年5月27日)。 發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革從創(chuàng)業(yè)板起步，并很快受到各方面關(guān)注?！伴_弓沒(méi)有回頭箭”，在當(dāng)前情況下不可能恢復(fù)公開或隱蔽的行政干預(yù)。因此，果斷采取整體配套的全面市場(chǎng)化改革措施，避免缺乏配套措施的改革可能產(chǎn)生的扭曲和弊病，成為擺在我們面前不可回避的挑戰(zhàn)。不錯(cuò)，解決市場(chǎng)定價(jià)的“三高”，最簡(jiǎn)單有效的辦法是恢復(fù)新股發(fā)行定價(jià)行政干預(yù)，那樣確實(shí)可以如一些人希望的把有限的資金勻給更多的上市公司。但可以想見，在現(xiàn)行的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)下，新股上市人為低價(jià)只會(huì)恢復(fù)以前新股上市首日暴漲數(shù)倍的老故事，不勞而獲的認(rèn)購(gòu)者卷走大部分收益。二級(jí)市場(chǎng)投資者仍然要高位接盤，而且要指望并沒(méi)有拿到多少資金的上市公司日后能有超常表現(xiàn)，希望顯然更加渺茫，只籌集了少量資金的上市公司很快要向市場(chǎng)伸手再融資。更要命的是，我們可以行政干預(yù)新股發(fā)行價(jià)，但我們改變不了既定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的二級(jí)市場(chǎng)上小盤股的高定位。除非我們?cè)倩氐焦蓹?quán)分置改革前的禁止原始股流通的狀況，否則無(wú)論小盤股用何種發(fā)行價(jià)上市，其發(fā)起人股東、PE、高管仍然可以在二級(jí)市場(chǎng)上瘋狂套現(xiàn)。 坦率地說(shuō)，現(xiàn)在對(duì)詢價(jià)機(jī)制的技術(shù)性修補(bǔ)和對(duì)新股上市后交易的行政措施，都多少屬于權(quán)宜之計(jì)。 新股發(fā)行體制問(wèn)題是由發(fā)行“三高”引起的。因此很自然，目前提出的改革方案主要還是圍繞治理“三高”展開。其中探索券商的配售權(quán)試點(diǎn)、引入國(guó)際上較為普遍的存量發(fā)行、增加網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資人配售比例、取消網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)者的鎖定期、加大造假處罰力度都已被列入了征求意見內(nèi)容?？梢灶A(yù)見，這些措施如果采納，會(huì)在一定程度上改善詢價(jià)過(guò)程，減少過(guò)去出現(xiàn)過(guò)的人情報(bào)價(jià)等情況，但這些枝節(jié)性措施，并不會(huì)改變新股發(fā)行中的“三高”和新股上市炒作相互補(bǔ)充的現(xiàn)象。 道理其實(shí)也很簡(jiǎn)單：在給定的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的情況下，我們可以用種種人為設(shè)計(jì)的辦法壓低發(fā)行價(jià)，從而減少市場(chǎng)對(duì)發(fā)行“三高”的批評(píng)。但“按下葫蘆浮起瓢”，買新炒新必然再起。至于增加發(fā)行人和券商的賣方選擇權(quán)如配售權(quán)等措施，是境外市場(chǎng)上股票很難賣出去的買方市場(chǎng)“國(guó)際慣例”，套到不愁新股賣不出去的國(guó)內(nèi)賣方市場(chǎng)上來(lái)用，只會(huì)進(jìn)一步加大賣方融資者的權(quán)力和尋租空間，使發(fā)行人更快套現(xiàn)，賣方中介有更大的支配權(quán)和贏利空間。存量發(fā)行更不應(yīng)是發(fā)行人的選擇權(quán)，如實(shí)行也應(yīng)在發(fā)行價(jià)扭曲偏高的情況下進(jìn)行的一種制度性安排?？山梃b境外原始股東“獻(xiàn)售股票、募集歸公”的做法，要求發(fā)行人在高價(jià)發(fā)行時(shí)捐獻(xiàn)出售部分股票作存量發(fā)行，籌集的資金在股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)用于在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票并注銷，如在三年內(nèi)未使用或未用完的部分，可轉(zhuǎn)為上市公司的公共營(yíng)運(yùn)資金。同時(shí)，由于網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)中簽率高，不宜取消但可以大大縮短其鎖定期，比如從現(xiàn)行3個(gè)月改為1周，從而提前增加股票供應(yīng)量并提高上市新股炒作風(fēng)險(xiǎn)。此外，在高募集造成高送轉(zhuǎn)大行其道的市場(chǎng)氛圍下，可采用我以前建議的禁止在幾年內(nèi)用募集資金進(jìn)行公積金轉(zhuǎn)股，以及對(duì)上市首日和其它交易日一樣，實(shí)行相同的漲跌停板制度，這都會(huì)在一定程度上抑制新股的炒作之風(fēng)。不過(guò)，這些措施也只能緩解而不能根本解決發(fā)行定價(jià)和新股上市定位的蹺蹺板效應(yīng)。 正因?yàn)槿绱?，時(shí)至今日，僅僅局限在新股發(fā)行定價(jià)改革問(wèn)題上做文章，已經(jīng)受到越來(lái)越多人的懷疑。因此，解決發(fā)行“三高”的另一條思路被提了出來(lái)，就是下放審批權(quán)，加快企業(yè)上市速度，加大上市企業(yè)的批量。更激進(jìn)的主張是取消審批，實(shí)施企業(yè)敞開上市的注冊(cè)制，監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)嚴(yán)格打假執(zhí)法，讓市場(chǎng)自己去平衡供求關(guān)系。應(yīng)當(dāng)肯定，這條放開審批、放行大量企業(yè)上市的思路確實(shí)可以解決“三高”的現(xiàn)象，只是需要二級(jí)市場(chǎng)付出極高的代價(jià)。因?yàn)槿ツ甑男鹿奢^快發(fā)行，已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)一路下行和人們對(duì)擴(kuò)容圈錢“偽市場(chǎng)化”的抨擊。我們要壓下的不僅是新股而且是二級(jí)市場(chǎng)同類企業(yè)的股價(jià)，這就需要成百上千地組織或放行企業(yè)大規(guī)模上市。這種上市過(guò)度擴(kuò)容，可能導(dǎo)致上市公司質(zhì)量不保，造成市場(chǎng)特別是占上市數(shù)量絕大多數(shù)、又主要由散戶持有的中小盤股的大幅下挫。這種政策突然改變?cè)斐傻南到y(tǒng)性制度風(fēng)險(xiǎn)，顯然超出了投資者的承受能力。 更重要的是，企業(yè)自由上市、由市場(chǎng)去判斷選擇的登記注冊(cè)制，世界上其實(shí)并不存在。要素市場(chǎng)和簡(jiǎn)單商品市場(chǎng)不同，由于不能錢貨兩清，所以交易包含了信用審查過(guò)程。比如，任何一個(gè)人可以用市場(chǎng)價(jià)格買到白菜或其它商品，但并不能簡(jiǎn)單用市場(chǎng)利率貸到資金，因?yàn)槭袌?chǎng)利率因人而異，由于信息不對(duì)稱，很多人用什么利率也貸不到款。企業(yè)上市是向公眾出售部分股權(quán)及未來(lái)的收益權(quán)，監(jiān)管部門和交易所為了保護(hù)公眾利益，就必須設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)和門檻，并對(duì)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行審核。世界上所有的交易所場(chǎng)內(nèi)交易，都不存在像成立公司那樣只要履行一個(gè)登記手續(xù)就自然上市的注冊(cè)制。如美國(guó)只要是向公眾出售證券，按法律規(guī)定就必須首先去美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）申請(qǐng)注冊(cè)登記，經(jīng)過(guò)SEC包括其聘請(qǐng)的行業(yè)專家對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行信息披露真實(shí)性和完備性的審核，直到所有的質(zhì)詢得到滿意的答復(fù)，才會(huì)出具申報(bào)有效函(declareeffective)。各交易所還另有自己的門檻和審核要求。很顯然，把這種有門檻的披露審核制簡(jiǎn)稱為注冊(cè)制，進(jìn)而認(rèn)為注冊(cè)制就是企業(yè)可以自由登記注冊(cè)上市，讓市場(chǎng)自己去選擇判斷，顯然是極大的誤導(dǎo)。就如我國(guó)大學(xué)生也是一定要辦理注冊(cè)登記才能入學(xué)，但如把我國(guó)大學(xué)高考錄取制稱為注冊(cè)制就會(huì)產(chǎn)生根本誤解。與我們環(huán)境更相近的香港被公認(rèn)為世界自由港。1999年香港新開創(chuàng)業(yè)板，曾嘗試過(guò)某種要求很低的來(lái)者不拒，但很快就問(wèn)題成堆，不得不退了回來(lái)。但時(shí)至今日，香港創(chuàng)業(yè)板仍未恢復(fù)元?dú)?，截至今?月，總共175家創(chuàng)業(yè)板掛牌公司，僅虧損的就有104家，占了市場(chǎng)的一多半。我們顯然不能再去走這樣的彎路。 還有人說(shuō)，只要嚴(yán)格下市制度和對(duì)造假者嚴(yán)刑峻法，很多企業(yè)自己就不會(huì)來(lái)上市了。這個(gè)判斷顯然過(guò)于一廂情愿。須知絕大多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡多因市場(chǎng)變化、競(jìng)爭(zhēng)激烈或經(jīng)營(yíng)不善所致，并非造假，從而不屬于嚴(yán)刑峻法的范圍。這些企業(yè)就是下市也可以說(shuō)對(duì)已募集使用社會(huì)資金的發(fā)起人股東并無(wú)實(shí)際損失，吃虧的只是公眾股東。因此，用嚴(yán)格執(zhí)法來(lái)對(duì)付中小企業(yè)更不用說(shuō)小微企業(yè)上市融資的沖動(dòng)，可以說(shuō)基本不起作用。 因此，新股發(fā)行定價(jià)改革就陷入了今天進(jìn)退兩難的困境：退回去沒(méi)有出路；用快速擴(kuò)容來(lái)解決新股發(fā)行“三高”又引起市場(chǎng)恐慌性下挫，超出了承受底線；用提振股市信心、釋放利好和控制擴(kuò)容不會(huì)有效解決問(wèn)題，還會(huì)使問(wèn)題積重難返。股市改革何去何從，現(xiàn)在確實(shí)到了一個(gè)關(guān)鍵性的抉擇關(guān)頭。 新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革其實(shí)是打開了一個(gè)潘多拉的盒子，它暴露了我們股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲又是我們整個(gè)市場(chǎng)制度導(dǎo)致的結(jié)果，因而絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的。實(shí)際上，中國(guó)股市現(xiàn)在不僅有新股發(fā)行審批，詢價(jià)機(jī)構(gòu)和網(wǎng)下申購(gòu)資格審批，還有嚴(yán)格的再融資審批、發(fā)行公司債審批、收購(gòu)重組與再發(fā)行審批、退市審批、市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)基金設(shè)立審批、賣方機(jī)構(gòu)券商設(shè)立和業(yè)務(wù)審批，就連保薦人的通道也都是審批的。在一個(gè)整體審批的制度環(huán)境中，任何一個(gè)環(huán)節(jié)上的單兵獨(dú)進(jìn)都會(huì)遇挫和造成新的扭曲。新股發(fā)行定價(jià)的孤軍市場(chǎng)化導(dǎo)致“三高”和市場(chǎng)反彈只是例證。因此，要走出困境，必須對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造。 注：汲錚、王小鵬、夏妍妍參加了資料的搜集與加工。 數(shù)據(jù)來(lái)源：西部證券金鼎智贏交易終端，招商證券(600999,股吧)香港錢龍終端，臺(tái)灣證券交易所 A股主板、港H股、臺(tái)股市盈率圖 A股主板、港H股、臺(tái)股市凈率圖 總股本中小板創(chuàng)業(yè)板 家數(shù)比重加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率家數(shù)比重加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率 1．5－2億11718％36．34315％38．6 1－1．5億12619％35．69432％38．3 1億以下579％33．910320％41．4 數(shù)據(jù)來(lái)源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年2月23日數(shù)據(jù)計(jì)算，中小板市場(chǎng)總計(jì)653家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板總計(jì)290家企業(yè) 2、全部企業(yè) 3、加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算中除統(tǒng)計(jì)日已公布年報(bào)的外，其余按照2011年第三季度除三乘四數(shù)據(jù)計(jì)算 中小板和創(chuàng)業(yè)板2億股以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 總股本家數(shù)比重加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率 （一）（二）（一）（二）（一）（二） 2－2．5億98777％6％43．328．6 1－2億122909％7％69．745．2 1億以下15101％1％210．5110．0 數(shù)據(jù)來(lái)源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年2月28日數(shù)據(jù)計(jì)算，滬深兩市總計(jì)1372家企業(yè) 2、（一）為全部企業(yè)，（二）為剔除虧損企業(yè) 3、加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率的計(jì)算中除已公布年報(bào)的外，其余按照2011年第三季度除三乘四數(shù)據(jù)計(jì)算 滬深主板2.5億股以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 數(shù)據(jù)來(lái)源：天相投資分析系統(tǒng)，鳳凰財(cái)經(jīng) 凈利潤(rùn)情況上市初2010年 家數(shù)百分比家數(shù)百分比 超過(guò)1億15014．71％50046．17％ 5000萬(wàn)－1億21020．59％13512．47％ 5000萬(wàn)以下66064．70％30127．79％ 虧損——14713．57％ 總計(jì)1020100％1083100％ 市場(chǎng)市值50億以下數(shù)量占全部上市企業(yè)比重市盈率 中小板50275．8％35．91 創(chuàng)業(yè)板27289．8％36．54 滬深主板75755．2％47．36 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬深主板市值50億以下企業(yè)數(shù)量及市盈率比較 數(shù)據(jù)來(lái)源：西部證券金鼎智贏交易終端 注：1、根據(jù)2012年3月22日收盤價(jià)格計(jì)算，樣本為全部掛牌企業(yè) 2、市盈率為最新動(dòng)態(tài)市盈率，按照統(tǒng)計(jì)日已經(jīng)出的2011年報(bào)計(jì)算而得，未出年報(bào)的按照2011年三季度業(yè)績(jī)除以三乘以四計(jì)算而得 上市初與2010年盈利公司數(shù)量對(duì)比表