每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

作為此次新股發(fā)行制度改革最重要的內(nèi)容之一，存量發(fā)行的引入受到各界廣泛關(guān)注。有專(zhuān)家表示，制度創(chuàng)新有助于新股發(fā)行進(jìn)一步規(guī)范；也有專(zhuān)家抨擊其本身存在缺陷，不具備操作性；更有專(zhuān)家認(rèn)為這可能加重大股東利益訴求，造假、過(guò)度包裝的公司會(huì)陡然增多。

原本旨在解決新股上市流通股份供應(yīng)不足的存量發(fā)行，一旦正式引入，到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的后果？需要怎樣完善才能達(dá)到初衷？對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)了多位資深業(yè)內(nèi)人士。他們認(rèn)為，現(xiàn)階段引入存量發(fā)行，最大的弊端是加重原股東利益訴求，如需實(shí)施該辦法，尚需配套措施完善其不足。有專(zhuān)家就提出，當(dāng)?shù)瓢l(fā)行價(jià)時(shí)，減持存量股所得資金須強(qiáng)制回購(gòu)，而不是可以選擇是否回購(gòu)。

造假成本低收益高

一直以來(lái)，新股業(yè)績(jī)變臉在A股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年以后上市的新股、次新股中，目前已有215家公布了年報(bào)，雖然這215家公司凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但卻有42家公司業(yè)績(jī)下降，占比達(dá)到20%。

眾所周知，上市前通過(guò)各種手段包裝業(yè)績(jī)，可在詢(xún)價(jià)時(shí)獲得更理想的發(fā)行價(jià)。正是由于做高發(fā)行價(jià)的巨大收益，“三高”成為新股發(fā)行的頑疾，由此帶來(lái)的超募資金造成巨大浪費(fèi)。

為了解決新股“三高”發(fā)行，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新一輪新股發(fā)行制度改革，其中引入存量發(fā)行，以達(dá)到遏制炒新以及壓制“三高”發(fā)行雙贏效果。不過(guò)資深業(yè)內(nèi)人士發(fā)現(xiàn)，這一改革措施并非想象中那般完美，相反，還會(huì)加重原股東財(cái)務(wù)造假的利益訴求。

先看一個(gè)簡(jiǎn)單的案例。某待上市公司總股本1億股，2011年每股收益為1元，此次欲發(fā)行2000萬(wàn)股，其中持股3年以上的發(fā)行人拿出2000萬(wàn)股作為存量發(fā)行，若以當(dāng)前新股平均發(fā)行市盈率30倍計(jì)算，該公司發(fā)行價(jià)為30元/股，公司發(fā)行可以募集6億元，而發(fā)行人通過(guò)存量發(fā)行可套現(xiàn)6億元。

如果該公司通過(guò)各種方式包裝業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)造假，將其2011年每股收益做成2元，同樣是30倍發(fā)行市盈率來(lái)計(jì)算，那么其發(fā)行價(jià)可以增至60元/股，公司不僅可以募集到12億元，發(fā)行人也能因存量發(fā)行將套現(xiàn)金額增至12億元。

從上面的案例來(lái)看，造假增加1億元的凈利潤(rùn)，但卻能增加高達(dá)6億元的轉(zhuǎn)讓收益，在如此暴利面前，有多少人能抵御其誘惑？

存量發(fā)行中，以控股股東為首的發(fā)起人股東直接充當(dāng)交易的賣(mài)方，IPO時(shí)原股東的利益訴求將成倍放大；考慮到上市公司被他們控制，在目前違法成本相對(duì)收益異常低廉時(shí)，需要相關(guān)的配套措施以約束其過(guò)度包裝和財(cái)務(wù)造假的行為。

現(xiàn)有配套仍顯不足

通過(guò)上述例子，投資者不難看出，在實(shí)施存量發(fā)行之前，通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)謀求高價(jià)發(fā)行，直接受益的主要是上市公司本身，因?yàn)楣究芍滟Y金增加。

然而一旦實(shí)施存量發(fā)行，以前沒(méi)有直接受益的原股東，此時(shí)成為交易的賣(mài)方，變成直接受益人。暴利面前，如果沒(méi)有約束措施，那么他們?cè)旒?、粉飾業(yè)績(jī)的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈。

事實(shí)上，為保護(hù)中小投資者利益，證監(jiān)會(huì)針對(duì)存量發(fā)行設(shè)置了多項(xiàng)配套措施，比如加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，詢(xún)價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的，發(fā)行人需在詢(xún)價(jià)結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告；又比如老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專(zhuān)用賬戶(hù)，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

不過(guò)，上述配套仍顯不足。如果造假增加凈利潤(rùn)，則可以將市盈率維持在行業(yè)平均市盈率1.25倍以?xún)?nèi)；所得資金保存在專(zhuān)用賬戶(hù)意義也不大，因?yàn)槿〕鲞@部分錢(qián)只是遲早的問(wèn)題。北京神農(nóng)投資管理有限公司總經(jīng)理陳宇還告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“小非上市就可以賣(mài)，但是錢(qián)不能拿到，我覺(jué)得沒(méi)什么意義，不如就規(guī)定減持，因?yàn)榉旁趯?zhuān)戶(hù)賬戶(hù)，可以做抵押，錢(qián)一樣可以拿走。”

深圳一位私募人士也分析道，“套現(xiàn)的錢(qián)雖然存在專(zhuān)用賬戶(hù)，一來(lái)沒(méi)有強(qiáng)制回購(gòu)公司股票的約束，二來(lái)這個(gè)錢(qián)可以通過(guò)質(zhì)押的方式間接提前套現(xiàn)。所以，只要轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，這個(gè)錢(qián)原持股人依舊能很快得到。所以，有了如此巨大的利益驅(qū)動(dòng)，原股東必然會(huì)想方設(shè)法增加公司發(fā)行前的利潤(rùn)。”

專(zhuān)家建言存量發(fā)行配套措施

那么，存量發(fā)行是不是就一定不適合當(dāng)前的新股發(fā)行市場(chǎng)？或者說(shuō)，它的推出會(huì)加大新上市公司造假的可能，使得中小投資者利益面臨更大的威脅？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)專(zhuān)家學(xué)者對(duì)加重造假表示擔(dān)憂(yōu)，不過(guò)他們也提出了自己的建議，以完善存量發(fā)行，特別是對(duì)于跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，減持資金須強(qiáng)制回購(gòu)，而不是可以選擇是否回購(gòu)。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐認(rèn)為，“存量發(fā)行引入還是偏向大股東，可以讓他們提前變現(xiàn)，由于持股三年以上的股東往往是大股東，那么大股東為謀得一個(gè)好的發(fā)行價(jià)進(jìn)行業(yè)績(jī)粉飾，這種可能將會(huì)一直存在，畢竟其入股價(jià)格很低，以較高價(jià)格賣(mài)出可以獲得能多利益。”

對(duì)于如何完善存量發(fā)行，國(guó)金證券首席策略資深分析師馮宇告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，“其實(shí)完善存量發(fā)行的方法很多，現(xiàn)在畢竟是征求意見(jiàn)稿，以后出臺(tái)正式文件后，還會(huì)不斷有補(bǔ)充文件出來(lái)完善?，F(xiàn)在來(lái)看，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉、股價(jià)破發(fā)，設(shè)置強(qiáng)制回購(gòu)存量發(fā)行股份，這樣可以起到保護(hù)中小投資者的作用；另外，加大對(duì)通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)旒龠M(jìn)行套現(xiàn)的大股東的處罰力度，也可以作為完善配套方案的措施。”

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生也建議，“發(fā)行人本身就是想把股價(jià)做高，引入國(guó)際上較為普遍的存量發(fā)行，這可能會(huì)加重發(fā)行人在發(fā)行期間通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)以達(dá)到抬高發(fā)行價(jià)的目的，加大一級(jí)市場(chǎng)利益。如何保證二級(jí)市場(chǎng)投資者利益，我建議借鑒境外原始股東‘限售股票、募集歸公’的做法。”

深圳海潤(rùn)達(dá)資產(chǎn)總經(jīng)理兼投資總監(jiān)仇天鏑還補(bǔ)充道，“要解決存量發(fā)行可能存在的問(wèn)題，其實(shí)把關(guān)還得是投行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所，要從上游開(kāi)始加強(qiáng)監(jiān)管。一旦出現(xiàn)造假行為，必須重罰，簡(jiǎn)單的處罰比如吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)資格這類(lèi)都起不到作用，需要作為經(jīng)濟(jì)犯罪來(lái)懲罰。”