證券時報(bào) 2012-04-26 08:41:48
中國證監(jiān)會2012年3月31日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中提出的一項(xiàng)重大改革措施是:在首次發(fā)行新股時,推動部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓,增加新上市公司可流通股數(shù)量,持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。這是一項(xiàng)新股發(fā)行體制改革的重大舉措,并引起業(yè)界的廣泛討論,筆者也從法律方面談?wù)効捶ā?/p>
存量發(fā)行是否為一項(xiàng)
公開發(fā)行?
存量發(fā)行在境外證券市場是一個很平常的、成熟的做法,根據(jù)美國、香港等主要證券市場的發(fā)行和上市規(guī)則,一項(xiàng)發(fā)行是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行,并不取決于股票的來源是新股還是老股,而取決于發(fā)行的對象是特定的投資者還是不特定的投資者,發(fā)行對象的人數(shù)是多少。例如,根據(jù)香港《公司條例》,不管是發(fā)行股票還是公司債券,發(fā)行對象不超過50人即為一項(xiàng)非公開發(fā)行,而超過50人即為一項(xiàng)公開發(fā)行;境外規(guī)則還從發(fā)行行為本身出發(fā)界定一項(xiàng)發(fā)行是否為公開發(fā)行,例如,美國1933年證券法規(guī)定,公開發(fā)售必須向美國證監(jiān)會注冊,私募發(fā)售則不需要,香港《公司條例》也規(guī)定,公開發(fā)售股票或債券需要注冊招股說明書或發(fā)債說明書。我國《證券法》第十條規(guī)定:向不特定對象發(fā)行證券的,或向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的即為公開發(fā)行,同時規(guī)定,非公開發(fā)行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。《證券法》在界定公開發(fā)行時,與境外主要證券市場的界定方式基本相同,即都沒有從股票的來源來界定,而是從股票發(fā)行的對象和行為方式來界定。因此,只要符合《證券法》第十條規(guī)定的發(fā)行對象和發(fā)行方式,存量發(fā)行就構(gòu)成一項(xiàng)公開發(fā)行。
投資者持有的通過存量發(fā)行獲得的股票所具有的流通屬性
投資者通過存量發(fā)行獲得的股票具有什么樣的流通屬性?是與通過發(fā)行新股方式獲得的股票具有同樣的可流通性質(zhì),還是仍然具有“老股”的限制流通性質(zhì)?我國《公司法》第142條規(guī)定:“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”表面上理解,存量發(fā)行的老股即為公開發(fā)行前已發(fā)行的股份,因此,該股份在公司上市后一年內(nèi)需要鎖定。但筆者認(rèn)為,當(dāng)老股經(jīng)發(fā)行而轉(zhuǎn)移到新股東持有,所有權(quán)發(fā)生變更后,股票的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生完全的改變,首先,如果存量發(fā)行根據(jù)第一點(diǎn)所述構(gòu)成一項(xiàng)公開發(fā)行,則投資者獲得的股票就應(yīng)當(dāng)與通過公開發(fā)行新股所獲得的股票具有同樣的性質(zhì),如果存量發(fā)行構(gòu)成一項(xiàng)非公開發(fā)行,則投資者獲得的股票就應(yīng)當(dāng)與通過非公開發(fā)行的新股具有同樣的性質(zhì),但均不應(yīng)當(dāng)仍具有老股的性質(zhì)?!豆痉ā返?42條的規(guī)定,規(guī)范的是公開發(fā)行前的老股東以低于發(fā)行價(jià)的價(jià)格取得股份,而在公開發(fā)行后的較短時間內(nèi)以股票市場的較高價(jià)格出售股票的投機(jī)行為,而存量發(fā)行下,股東主體已變更為新股東,新股東獲得股票的價(jià)格也與新股發(fā)行的價(jià)格一致,因此,無論是從股東主體還是價(jià)格上,投資者獲得的存量發(fā)行股份均與通過新股發(fā)行獲得的股份同質(zhì),而與“老股”具有本質(zhì)上的差別。其次,指導(dǎo)意見中所推動的是在首次公開發(fā)行新股的同時向網(wǎng)下投資者進(jìn)行部分存量發(fā)行,根據(jù)《公司法》第127條的規(guī)定,“同次發(fā)行的同種類股票,每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”,無論是通過發(fā)行新股還是賣老股而出售的股份,其所具有的股東權(quán)利是相同的,是同種類的股票,價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同,發(fā)行的時間與新股發(fā)行的時間也相同,由于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時間和股票種類均相同,網(wǎng)下投資者獲得股票時并不區(qū)分哪個是新股,哪個是老股,因此,無論從法律規(guī)定還是從實(shí)踐操作上,通過存量發(fā)行所得的股票與通過新股發(fā)行所得的股票沒有任何性質(zhì)上的區(qū)別,因此,在鎖定期方面,也應(yīng)當(dāng)與新股享有相同的權(quán)利。同時,指導(dǎo)意見中還規(guī)定,只有持股期滿3年的股東才可以在首次公開發(fā)行的同時出售部分“老股”,這項(xiàng)規(guī)定也可以在一定程度上防止老股東通過存量發(fā)行獲得投機(jī)性收益。
關(guān)于《公司法》第142條中“發(fā)行”和“上市”兩個概念的理解
《公司法》第142條規(guī)定了“公開發(fā)行前已發(fā)行的股份”和“自公司股票在證券交易所上市交易之日起”兩個時間概念,如果這兩個時間概念重合,則存量發(fā)行將遇到障礙。根據(jù)境內(nèi)外證券市場的實(shí)踐,“上市日”是一個非常明確的時點(diǎn),但發(fā)行則是一個過程,從路演、定價(jià)到最后交割的整個過程都是發(fā)行,但從行為上看,發(fā)行行為與上市行為為兩個不同的行為,發(fā)行行為的完成并不以上市行為的完成為條件,即,如果發(fā)行行為通過股票交割完成了,而由于任何原因沒有完成上市行為,并不能直接導(dǎo)致發(fā)行行為無效。我國的實(shí)踐中,發(fā)行行為與上市行為有明顯的區(qū)別,首先,公開發(fā)行行為在獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后即可進(jìn)行,而上市行為還需獲得交易所的同意和簽署《上市協(xié)議》;其次,發(fā)行結(jié)束到上市有一定的時間間隔,不是同時發(fā)生,因此,“發(fā)行”和“上市交易”并不重合,發(fā)行在前,上市在后,《公司法》第142條的規(guī)定并不構(gòu)成障礙。 (作者系金杜律師事務(wù)所合伙人)
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