每經(jīng)編輯 石磊 每經(jīng)記者 楊可瞻    

石磊 每經(jīng)記者 楊可瞻

次貸危機(jī)和歐債危機(jī)在本質(zhì)上幾乎異曲同工，它們都來(lái)勢(shì)洶洶，夾雜著颶風(fēng)的力量對(duì)全球股市瘋狂“打劫”；它們的源頭都出自貪婪，下游鏈條則影響至持有有價(jià)證券的金融機(jī)構(gòu)。但即便如此，兩者也并非克隆體。

為了解兩次危機(jī)的異同，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將就此對(duì)整個(gè)鏈條進(jìn)行一次全面解剖。

凱恩斯式魔咒

就危機(jī)的性質(zhì)而言，很多人都偏向?qū)⒚绹?guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)分別歸類為金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)。在美國(guó)次貸危機(jī)中借貸方是次級(jí)信貸客戶，而在歐債危機(jī)中債臺(tái)高筑的是希臘、西班牙為首的歐豬五國(guó)。不過(guò)就本質(zhì)上看，債務(wù)危機(jī)的背后都是流動(dòng)性陷阱，接踵而至的歐債危機(jī)與次貸危機(jī)均是由于信用不足的主權(quán)國(guó)家，企業(yè)機(jī)構(gòu)或個(gè)人負(fù)債過(guò)高，加上流動(dòng)性相對(duì)不足，最終導(dǎo)致債權(quán)人血本無(wú)歸。

事實(shí)上，希臘的債務(wù)危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)有緊密的前后因果關(guān)系。資料顯示，自2000年第四季度美國(guó)次貸危機(jī)伊始，希臘國(guó)民生產(chǎn)總值（同比）就從未有過(guò)上升，一直處于萎縮狀態(tài)，而同時(shí)期該國(guó)失業(yè)率則自8.9%一路飆升13.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到加盟歐元區(qū)后的歷史最高紀(jì)錄。

需要注意的是，與其他發(fā)達(dá)國(guó)家不同，遭遇打擊的并非是希臘原本就不發(fā)達(dá)的金融業(yè)，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中金公司曾在研報(bào)中指出，希臘的經(jīng)濟(jì)在歐元區(qū)中屬于較為落后的經(jīng)濟(jì)體。該國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力主要來(lái)自于農(nóng)業(yè)和低技能行業(yè)。其中，希臘公共部門(mén)占希臘經(jīng)濟(jì)體的40%，人均GDP僅是歐元區(qū)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（德國(guó)、法國(guó)等）的三分之二。據(jù)了解，希臘的經(jīng)濟(jì)在2003年到2007年間平均年增長(zhǎng)率是4.0%。但由于發(fā)生金融危機(jī)，希臘的GDP在2009年萎縮了2%。

作為地區(qū)弱國(guó)，在危機(jī)中的打擊對(duì)希臘非常致命。彭博數(shù)據(jù)就給我們展示了這樣的場(chǎng)景——希臘在2009年第二季度希臘生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（同比）為負(fù)9%，較此前一年暴跌24.5個(gè)百分點(diǎn)，而在2008年4月至2009年1月間，希臘工業(yè)產(chǎn)出（同比）從由正0.1%直降至負(fù)13.6%，是歐元時(shí)代最低水平。

然而這些僅是表面現(xiàn)象。外部環(huán)境的惡化還讓希臘的內(nèi)部國(guó)家收入和政府支出受到極大擾亂，并導(dǎo)致歐債危機(jī)的種子被預(yù)先埋下。據(jù)記者了解，希臘制造業(yè)訂單在2008年7月到2009年1月期間下降了37.5%（125.53至78.45），而與之形成鮮明對(duì)比的是，該國(guó)政府支出在2008年四季度至2009年四季度增加了19.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了同比增長(zhǎng)20%的歷史最高紀(jì)錄。

歐洲債臺(tái)高筑來(lái)自美國(guó)次貸危機(jī)？東方證券就指出，金融危機(jī)之后，主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面。在全球金融危機(jī)肆虐之時(shí)，各國(guó)政府紛紛采取凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃挽救經(jīng)濟(jì)。不斷增加的政府支出和社會(huì)保障支出與迅速下降的稅收迫使世界各國(guó)政府大舉借債，這是主權(quán)債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的根源。

對(duì)此，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了過(guò)去三十年信息革命和全球化對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率的推動(dòng)階段之后，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的資本回報(bào)率普遍都出現(xiàn)了大幅的下降，短期內(nèi)缺乏新興技術(shù)和組織變革來(lái)提振資本回報(bào)率。2008年的金融危機(jī)使得多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平降至極限，資本回報(bào)率下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)等等，導(dǎo)致企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降。歐元區(qū)或?qū)⒚媾R著市場(chǎng)化貨幣工具失效，財(cái)政擴(kuò)張受約束和潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷等威脅。

歐債危機(jī)更難解決

回到開(kāi)頭的問(wèn)題上來(lái)，此輪歐債危機(jī)和4年前次貸危機(jī)到底有何不同？

首先，從鏈條的病毒源來(lái)看，兩者有很大的區(qū)別。次貸危機(jī)時(shí)，主體主要是華爾街金融機(jī)構(gòu)，它們普遍持有大量的抵押支持證券，以押注美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫膨脹；而在本輪歐債危機(jī)中，主體則變成了歐洲主權(quán)國(guó)家，從此前接受援助的愛(ài)爾蘭到現(xiàn)在瀕臨退出的希臘，無(wú)不是因?yàn)槌嘧只騻鶆?wù)比例過(guò)高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速無(wú)法追上還債速度。最終，隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)國(guó)家評(píng)級(jí)，導(dǎo)致借貸成本大幅提升，并令主權(quán)政府陷入財(cái)政緊縮和債務(wù)重組的雙重困境中。

事實(shí)上，相比于次貸危機(jī)時(shí)政府直接出資購(gòu)買(mǎi)有毒證券，主權(quán)債務(wù)危機(jī)更難解決。因?yàn)楫?dāng)國(guó)家不得不接受財(cái)政緊縮，將意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步受到限制。而市場(chǎng)是沒(méi)有耐心的，投資者往往會(huì)拋售國(guó)債，導(dǎo)致流動(dòng)性受限，甚至枯竭。

其次，與次貸危機(jī)相比，本輪主權(quán)危機(jī)留給各國(guó)政府所用的子彈已經(jīng)非常有限了。資料顯示，三駕馬車為應(yīng)對(duì)希臘破產(chǎn)的防火墻僅有4400億歐元，而歐豬五國(guó)的債務(wù)總額可達(dá)數(shù)萬(wàn)億。與此相比，次貸危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)仍有大量子彈可用。Bloomberg資料顯示，2008年時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到1萬(wàn)億美元，但現(xiàn)在已接近3萬(wàn)億美元。這也可以從一個(gè)側(cè)面解釋為什么美聯(lián)儲(chǔ)在去年用扭曲操作代替了QE3，因?yàn)榍罢卟恍枰獢U(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

“5月15日我們售出了最后一筆歐元資產(chǎn)。”美國(guó)MerkInvestments的首席執(zhí)行官AxelMerk等大型基金經(jīng)理就在昨日向英國(guó)金融時(shí)報(bào)透露，由于擔(dān)心歐債危機(jī)帶來(lái)的混亂，他們已經(jīng)拋售了全部歐元資產(chǎn)。而Amundi固定收益部門(mén)全球主管EricBrard則稱，“盡管我們的基本情景是歐元區(qū)不會(huì)分裂，希臘仍將留在貨幣聯(lián)盟，但從實(shí)用主義的角度上看，最近歐元區(qū)分裂帶來(lái)的市場(chǎng)參與風(fēng)險(xiǎn)正在上升。”

再次，從解決路徑上看，歐債危機(jī)或許會(huì)以大相徑庭的方式去完成。4年前，為了解決次貸危機(jī)，全球央行最有效的方式是降息——注資——印鈔。因?yàn)楫?dāng)大量流動(dòng)性進(jìn)入金融體系后，起到了穩(wěn)定股票等資產(chǎn)價(jià)格的作用。但放眼現(xiàn)在，全球似乎集體陷入了 “流動(dòng)性陷阱”，即再低的利率也無(wú)法有力刺激經(jīng)濟(jì)。

歸根溯源，這是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)金融體系已失去了信任，即便政府強(qiáng)行注入流動(dòng)性，也無(wú)法促使這部分資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。舉個(gè)例子，歐洲央行在過(guò)去1年內(nèi)兩次推出了3年期LTRO（長(zhǎng)期再融資操作），以期望向金融體系注入流動(dòng)性。但即便希臘完成了債務(wù)重組，因?yàn)榇嬖诰薮蟮恼物L(fēng)險(xiǎn)（左翼反對(duì)緊縮政策），最終使資金在5月開(kāi)始重新拋售希臘國(guó)債，也使歐央行的努力化為泡影。有分析人士認(rèn)為，由于政治風(fēng)險(xiǎn)極具不確定性，導(dǎo)致之前通行的財(cái)政緊縮、債務(wù)重組計(jì)劃隨時(shí)面臨破產(chǎn)，故歐債危機(jī)目前尚無(wú)真正最有效的解決方式，而考慮到德國(guó)反通脹態(tài)度，象征財(cái)政統(tǒng)一的歐元債券短期內(nèi)不大可能被實(shí)現(xiàn)。

國(guó)金證券宏觀研究組告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，希臘政治演變存在四種途徑，即保守黨獲得多數(shù)支持組閣成功，左翼聯(lián)盟組閣成功但執(zhí)行與競(jìng)選主張不同的政策，沒(méi)有政黨能夠組閣和成立一個(gè)不計(jì)行為后果的左翼政府。國(guó)金證券認(rèn)為，最后一種路徑風(fēng)險(xiǎn)最大，如果希臘被趕出歐元區(qū)，這將意味歐盟一體化的政治理想基本破產(chǎn)。

值得一提的是，兩輪危機(jī)的影響方式也不太一樣。次貸危機(jī)主要是隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，投資者拋售抵押證券導(dǎo)致持有這類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿化。而當(dāng)市場(chǎng)瘋狂拋售這些金融機(jī)構(gòu)股票時(shí)，就會(huì)加劇這種去杠桿化趨勢(shì)。這也是為什么當(dāng)時(shí)全球股市能在短時(shí)間內(nèi)市值蒸發(fā)猛烈的主要原因。

相比之下，本輪歐債危機(jī)爆發(fā)后，受傷的是持有希臘、意大利、愛(ài)爾蘭等國(guó)國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)。由于這些問(wèn)題國(guó)債收益率飆升，導(dǎo)致持有者不得不面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，銀行資產(chǎn)減值并不是顯著問(wèn)題，但災(zāi)難在于當(dāng)它們被迫減值后造成核心資本充足率下降，而不得不采取融資等方式來(lái)提升這一比率 （以符合巴塞爾III協(xié)議）。問(wèn)題是，當(dāng)投資者已不再信任這些持有歐元國(guó)債的銀行時(shí)，就會(huì)使銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)，最終導(dǎo)致銀行股票市值再次縮水與存款外流。于是，我們很可能再一次看到銀行危機(jī)爆發(fā)。

資料顯示，目前持有西班牙10年期國(guó)債的銀行主要有桑坦德、BBVA和德克夏。其中，德克夏因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題已被國(guó)有化，顯示歐洲銀行危機(jī)已刻不容緩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，桑坦德股價(jià)已累計(jì)下跌20%。

據(jù)記者了解，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐元區(qū)仍有大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件。比如，6月17日希臘將舉行第二輪議會(huì)大選，屆時(shí)將初步?jīng)Q定希臘是否還會(huì)留在歐元區(qū)內(nèi)；而到6月底時(shí)，歐元區(qū)各大銀行還需要在6月前達(dá)到9%的一級(jí)核心資本充足率要求，否則就需要政府出面救助；6月28日，將舉行歐盟峰會(huì)，可能會(huì)討論歐元債券和希臘去留等一系列問(wèn)題。