中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)下行是由投資顯著下行所引致的。我們以在建凈投資規(guī)模來分析，在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項(xiàng)目（期末在建）累計(jì)完成投資。這個(gè)指標(biāo)較好地反映了投資增長(zhǎng)的慣性，也就是報(bào)告期末所有在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。

該指標(biāo)的實(shí)際值從2009年35.11%下滑至2010年21.6%，再回落至2011年底的14.2%，掉了20個(gè)百分點(diǎn)。若以不變價(jià)格計(jì)算，我用2011年末的在建凈投資規(guī)模，推算今年名義投資完成額增速為18.3%。若今年投資價(jià)格回落顯著，那么今年投資增速要比這個(gè)數(shù)要低。

從4月份、5月份投資完成額數(shù)據(jù)看，要么數(shù)據(jù)做了適當(dāng)?shù)?ldquo;修飾”，要么是政府開始重新啟動(dòng)一些重大項(xiàng)目來保投資，但這與信貸、工業(yè)增加值和用電量數(shù)據(jù)的萎靡有點(diǎn)不相匹配。我相信，隨著對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)心，下半年投資可能會(huì)被“穩(wěn)定”在目前這個(gè)水平。

低利率帶來的繁榮不可持續(xù)

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們常聽到這樣的論點(diǎn)為投資的合理性來 “背書”。諸如，中國(guó)的資本存量只有美國(guó)30%，中國(guó)的城市化率50%，鐵路網(wǎng)絡(luò)（人均）仍不及美國(guó)1880年的水平，公路網(wǎng)、地鐵對(duì)于龐大的人口基數(shù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，現(xiàn)在還遠(yuǎn)未到擔(dān)心中國(guó)投資過度的時(shí)候。

這些依據(jù)可以說都是 “事實(shí)”，但以此作為投資合理性的 “背書”，只能表明說這些話的人沒有受過基本經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的培訓(xùn)。

中國(guó)的投資為什么會(huì)出問題呢？

什么是投資？投資意味著消費(fèi)者放棄部分即期的消費(fèi)，所以投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講，如果時(shí)間偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少），如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)間偏好相一致，即跨期優(yōu)化。由于時(shí)間偏好相對(duì)穩(wěn)定，所以宏觀經(jīng)濟(jì)中的投資與儲(chǔ)蓄的占比也相對(duì)穩(wěn)定。

但是，如果經(jīng)濟(jì)體制（貨幣供給主動(dòng)或被動(dòng)地?cái)U(kuò)張）造成人為壓低利率，短期內(nèi)看會(huì)降低失業(yè)率、增加產(chǎn)出，但是這個(gè)過程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的。因?yàn)楫?dāng)利率被人為壓低到自然利率之下時(shí)，原來不可行的項(xiàng)目變得可行了，這會(huì)導(dǎo)致投資過度擴(kuò)張，資源被過多地錯(cuò)配在生產(chǎn)高級(jí)資本品的項(xiàng)目上，生產(chǎn)過程變得不必要地“迂回”。這樣短期會(huì)造成生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，產(chǎn)業(yè)工人工資也會(huì)上漲。在這個(gè)過程中，人們對(duì)消費(fèi)的時(shí)間偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時(shí)，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低，會(huì)增加對(duì)直接消費(fèi)品的需求，人們消費(fèi)需求的增加，又會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格的上漲，從而造成全面的物價(jià)上漲。

這是哈耶克1931年在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》上發(fā)表的《儲(chǔ)蓄的“悖論”》描述的情形。時(shí)間是無(wú)法磨損經(jīng)典的光輝的。

為增長(zhǎng)而投資遲早會(huì)被“清算”

中國(guó)的投資決定恰恰是供給驅(qū)動(dòng)的，亦即始于政府項(xiàng)目。通俗地稱為增長(zhǎng)而投資，政府人為將利率壓低到自然利率之下，將要素價(jià)格扭曲（稅收、環(huán)保、土地），原本不可行的項(xiàng)目變得可行，短期內(nèi)看會(huì)降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出。但是，這種繁榮遲早會(huì)被“清算”：因?yàn)闉榱酥瓮顿Y，政府隨后就會(huì)用其掌握的各種途徑增加收入。由于對(duì)政府權(quán)力不加限制，私人部門將不可避免地遭受擠壓。高房?jī)r(jià)、高通脹、高稅收和各種收費(fèi)，都是為了給政府項(xiàng)目融資。

需求結(jié)構(gòu)因此被摧毀，不但投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足，經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，最后就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，等到銀行貸款需要進(jìn)行清償?shù)臅r(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會(huì)產(chǎn)生巨大的通縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)的衰退隨即就會(huì)到來。

哈耶克說：“貨幣政策更可能是經(jīng)濟(jì)衰退的原因，而不是解藥。”

今天中國(guó)或許正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”，政府和企業(yè)杠桿可能比預(yù)想的高得多，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)系統(tǒng)的缺陷，我們無(wú)法準(zhǔn)確編制國(guó)家（各個(gè)部門）的資產(chǎn)負(fù)債表，從觀察的現(xiàn)象（投資和信貸乏力）可以清晰地感受企業(yè)杠桿已經(jīng)難以持續(xù)。據(jù)我們專項(xiàng)研究的結(jié)果，截至2010年底，中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬(wàn)億元，占GDP的70%。這其中尚未計(jì)入未來養(yǎng)老金缺口、各級(jí)政府對(duì)其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保等或有隱形債務(wù)。家庭如果以債務(wù)率的中位數(shù)衡量（由于財(cái)富分布極度有偏，所以家庭總負(fù)債率的概念現(xiàn)實(shí)意義不大），中等收入家庭的杠桿可能也并不輕松。住戶部門貸款余額達(dá)到了13.6萬(wàn)億元，2009年~2011年的3年中，凈增7.9萬(wàn)億元。

我在去年10月就講過，如果是正常地去存貨的周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該今年一季度末就可能迎來一個(gè)明顯的補(bǔ)庫(kù)存反彈。但如果是各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)務(wù)表“壞”了，那這種經(jīng)濟(jì)的底部可能會(huì)是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門修“表”需要時(shí)間。

從上個(gè)月中旬以來的許多新聞報(bào)道來看，項(xiàng)目審批明顯加快，銀行開始承受各種經(jīng)濟(jì)以外的壓力要求加快放貸，各地投資熱情重新高漲。但我以為，此番回潮可能僅僅是為一定的增長(zhǎng)底線買一份“保險(xiǎn)”，絕非是一個(gè)新上升周期的開始，或許經(jīng)濟(jì)真正的低點(diǎn)還在2013年或者以后。

刺激效果越來越有限

僅從技術(shù)上看，此番穩(wěn)增長(zhǎng)的刺激效果也相當(dāng)有限。

一是價(jià)格因素制約實(shí)際投資水平。當(dāng)下的原材料、人工等各種要素價(jià)格比2009年上漲了50%，即便投資增量額外增加1萬(wàn)億元或2萬(wàn)億元（小概率事件），實(shí)際投資水平遠(yuǎn)遜于2009年。

二是基數(shù)因素。2011年GDP比2008年增長(zhǎng)了15萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了近50%，即便乘數(shù)效應(yīng)不變，彈性也會(huì)自然消退1/3。

三是投資推動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)很差，因?yàn)榻裉炱髽I(yè)中長(zhǎng)期預(yù)期惡化和庫(kù)存高企。

短線上已無(wú)能為力，長(zhǎng)線上要靠改革對(duì)既有資源配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性調(diào)整，來重塑生產(chǎn)率的增長(zhǎng)動(dòng)力。

短線上越?jīng)_動(dòng)，未來面臨將是更大的通縮，就像陷入沼澤一樣，越掙扎越?jīng)]希望，只能等著地變干（意思是脫水）。所以，邏輯指向不是通脹，是通縮和蕭條。人力已不可改變，即便再?zèng)_動(dòng)，現(xiàn)有的杠桿水平?jīng)Q定了從沖動(dòng)轉(zhuǎn)向到更深通縮的過程會(huì)變得很短。從增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，日本當(dāng)年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價(jià)，幫助低效的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，因此讓日本經(jīng)濟(jì)“失去二十年”。

今天，中國(guó)只有增強(qiáng)忍受“創(chuàng)造性破壞”痛苦的能力，沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長(zhǎng)出。