“十年河?xùn)|，十年河西”，以此描述煤炭與電力行業(yè)的盈利光景，最為恰當(dāng)。

大約是十年前，中國(guó)煤炭市場(chǎng)開(kāi)始市場(chǎng)化改革，同時(shí)還有房地產(chǎn)投資的快速擴(kuò)張。在市場(chǎng)需求刺激下，市場(chǎng)化的煤價(jià)不斷上漲，用“十年十倍”來(lái)形容并不為過(guò)。煤炭是火力發(fā)電的原材料，煤價(jià)的大幅度上漲，當(dāng)然苦了電力企業(yè)，盡管中央一直想做到“煤電聯(lián)動(dòng)”，但由于物價(jià)漲幅一直較高，為了穩(wěn)定物價(jià)就讓電價(jià)調(diào)整方案一拖再拖，電力企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)著煤價(jià)上漲的壓力。

而在十年前，電力行業(yè)被稱(chēng)之為“電老虎”，是中國(guó)最牛的行業(yè)之一，電力股一直是市場(chǎng)藍(lán)籌股的典型代表。而如今，電力行業(yè)處在微利或虧損的狀態(tài)，電力股大多數(shù)在5元以下，平均股價(jià)比ST類(lèi)的股價(jià)要低一半以上。

煤炭行業(yè)則完全相反。十年前基本上是處在微利狀態(tài)，甚至有統(tǒng)計(jì)資料顯示，中國(guó)煤炭行業(yè)曾經(jīng)有38年的全行業(yè)虧損紀(jì)錄。在股市里，煤炭股是無(wú)人問(wèn)津的。而現(xiàn)在的投資者則將煤炭股視為藍(lán)籌股的代表。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，踏準(zhǔn)煤炭和電力這兩個(gè)行業(yè)的牛熊交替時(shí)點(diǎn)就會(huì)成為大贏家。筆者認(rèn)為，當(dāng)前煤炭和電力的牛熊交替正在進(jìn)行，機(jī)構(gòu)投資者需要調(diào)整配置：賣(mài)出煤炭股，買(mǎi)進(jìn)電力股。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，6月20日前的一周里，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)了雪崩式下跌，環(huán)渤海地區(qū)港口發(fā)熱量5500大卡市場(chǎng)動(dòng)力煤綜合平均價(jià)格報(bào)收729元/噸，比前一報(bào)告周期下降了23元/噸，單周跌了3%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。從2011年11月份算起，煤炭?jī)r(jià)格大約下跌了130元/噸，跌幅大約在15%。煤炭?jī)r(jià)格大跌，對(duì)于煤炭行業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，盈利當(dāng)然會(huì)大幅度下滑，成本高的煤炭企業(yè)甚至?xí)潛p。但對(duì)于火電企業(yè)而言，情況正好相反?；痣娖髽I(yè)的成本主要是煤炭（占70%左右），其次是財(cái)務(wù)成本。2011年，火電企業(yè)消耗了16億噸煤，煤炭?jī)r(jià)格下跌100元/噸，就意味著火電行業(yè)增加了1600億元的毛利；煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)下跌，就意味著火電企業(yè)盈利的快速增加。

正因?yàn)槿绱?，年初以?lái)，煤炭股的表現(xiàn)一直不佳，而火電公司的股票持續(xù)上漲。在香港上市的H股中，煤炭類(lèi)的股價(jià)下跌的幅度在30%~50%之間，而有的火電類(lèi)股票竟?jié)q了一倍多。而A股中的煤炭股與電力股的表現(xiàn)不如香港股市反差大，A股中的煤炭股下跌幅度比H股小，而電力股的漲幅比H股小。出現(xiàn)如此反差的原因可能有兩點(diǎn)：

首先，在A股市場(chǎng)中，基金配置的煤炭股比例太高，更換倉(cāng)位有較大的難度。以中國(guó)神化為例，從今年一季報(bào)看，基金持有該股數(shù)量達(dá)4億多，基金持有的總市值超過(guò)100億元。因?yàn)槌掷m(xù)多年的煤價(jià)大牛市，使煤炭股成了眾多基金壓箱底的配置品種，感情太深難以割舍。6月份的情況有些變化，不少煤炭股出現(xiàn)了連續(xù)多日走跌的現(xiàn)象，這說(shuō)明基金正在減倉(cāng)；而成交量依然有限，說(shuō)明大多數(shù)基金仍然配置了高倉(cāng)位的煤炭股。

其次，很多基金經(jīng)理不相信煤炭?jī)r(jià)格會(huì)持續(xù)下跌。煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)上漲多年，無(wú)法讓市場(chǎng)接受進(jìn)入長(zhǎng)期熊市的假設(shè)。如果只是煤價(jià)的短期下跌，則無(wú)法改變煤炭行業(yè)和電力行業(yè)的盈利格局。

筆者認(rèn)為，煤炭行業(yè)的牛市已經(jīng)結(jié)束了。理由一，多年的價(jià)格上漲刺激了煤炭供給的大幅度增加。在過(guò)去十年里，煤老板成為暴富人群的代名詞，說(shuō)明煤炭行業(yè)的投資可以獲得超額收益。在超額收益的刺激下，每年煤炭行業(yè)的投資增幅都在30%以上，從而導(dǎo)致產(chǎn)出的超常規(guī)增長(zhǎng)。

理由二，這些年中國(guó)煤炭需求的快速增長(zhǎng)是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資拉動(dòng)的。2001年的房地產(chǎn)投資只有4000億元，2011年的房地產(chǎn)投資超過(guò)了6萬(wàn)億元，增加了15倍。房地產(chǎn)投資的快速增加必然需要鋼鐵、有色金屬、水泥建材等行業(yè)的快速發(fā)展，這些都是高耗能產(chǎn)業(yè)。簡(jiǎn)言之，煤炭的需求與房地產(chǎn)投資綁在一起的，當(dāng)房地產(chǎn)投資減速，則煤炭需求減速。從官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目的投資增長(zhǎng)速度從去年三季度開(kāi)始下跌，從30%左右跌到目前的0以下。連鎖反應(yīng)當(dāng)然是鋼鐵行業(yè)虧損、水泥產(chǎn)品跌價(jià)、煤炭壓港。

未來(lái)的房地產(chǎn)投資會(huì)增加嗎？最近的住房成交量不斷放大，住建部等部委又開(kāi)始強(qiáng)調(diào) “堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖”，這說(shuō)明希望政府刺激房地產(chǎn)投資的假設(shè)是錯(cuò)誤的。

煤炭的供給還在增加，而需求已經(jīng)開(kāi)始減少。煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)下跌意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行周期，所有周期類(lèi)股票的價(jià)格都將下跌。從最近的股票市場(chǎng)表現(xiàn)看，鋼鐵、有色、水泥等強(qiáng)周期類(lèi)股票遭到了機(jī)構(gòu)的拋售。而火電企業(yè)因其成本下跌盈利會(huì)快速增長(zhǎng)，配置火力發(fā)電類(lèi)股票可以獲得收益，至少是相對(duì)收益。