站在經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙下的階段，投資時(shí)鐘的指針已經(jīng)處于黎明前夜，而經(jīng)濟(jì)一旦見(jiàn)底，則將觸發(fā)投資時(shí)鐘轉(zhuǎn)向股市時(shí)間。正是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)底的預(yù)期，不少機(jī)構(gòu)對(duì)下半年的市場(chǎng)較為樂(lè)觀。

招商證券[11.70 1.21% 股吧 研報(bào)]指出，經(jīng)濟(jì)下行周期已到尾聲，下半年經(jīng)濟(jì)將回升，預(yù)計(jì)二季度是經(jīng)濟(jì)底，三季度略回暖，四季度和明年上半年經(jīng)濟(jì)顯著回暖。上半年的中級(jí)反彈是流動(dòng)性改善帶來(lái)的估值反彈，下半年流動(dòng)性繼續(xù)改善的同時(shí)，將看到經(jīng)濟(jì)基本面的回暖，股市將從流動(dòng)性推動(dòng)的中級(jí)反彈向經(jīng)濟(jì)回升推動(dòng)的中期反彈轉(zhuǎn)化。

海通證券[9.40 1.51% 股吧 研報(bào)]也認(rèn)為，結(jié)合長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)和周期底部判斷，下半年經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)反彈。主要原因在于希臘退歐風(fēng)險(xiǎn)下降意味著外部沖擊可能見(jiàn)底，房地產(chǎn)最壞時(shí)候已經(jīng)過(guò)去表明內(nèi)部沖擊見(jiàn)底，政策也將起到托底的作用，經(jīng)濟(jì)下滑無(wú)礙“剛需”存在，主動(dòng)去庫(kù)存之后面臨庫(kù)存回補(bǔ)，通脹有望在三季度見(jiàn)底。

除了經(jīng)濟(jì)改善，政策放松也成為不少機(jī)構(gòu)對(duì)后市樂(lè)觀的重要邏輯。國(guó)泰君安指出，隨著進(jìn)一步的降息和降準(zhǔn)，長(zhǎng)期利率會(huì)有一定下降，流動(dòng)性環(huán)境整體有利于支撐市場(chǎng)估值，而財(cái)政刺激政策的推出也令貸款需求改善，下半年業(yè)績(jī)同比增速回升的節(jié)奏將比上半年更為明顯。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為下半年小牛市格局仍將延續(xù)，上證綜指波動(dòng)區(qū)間上限為2800點(diǎn)。

國(guó)信證券對(duì)政策影響的表述則更為鮮明，其指出，通脹下半年進(jìn)一步回落，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，下半年股市總體樂(lè)觀，高度取決于政策的刺激力度和方式，具體在于房地產(chǎn)政策的松緊程度和流動(dòng)性是否流向?qū)嶓w，預(yù)計(jì)下半年滬深300的估值區(qū)間在10-13倍之間。

值得一提的是，在多方陣營(yíng)中，除了完全看多后市之外，也有不少機(jī)構(gòu)對(duì)下半年的市場(chǎng)持“中性樂(lè)觀”態(tài)度。最為典型的屬中金公司，其認(rèn)為下半年A股將呈倒V型走勢(shì)。7、8月份隨著政策放松的力度加大以及資金面的顯著改善，市場(chǎng)將有一波反彈行情，可達(dá)高點(diǎn)約為2500-2600點(diǎn)；但三季度末，隨著政策放松對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效果弱化的趨勢(shì)更加明顯，加之股票供給壓力的增加，市場(chǎng)可能回落。

同樣，華泰聯(lián)合在肯定政策效應(yīng)的同時(shí)提出了對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，其認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)政策令市場(chǎng)回落風(fēng)險(xiǎn)后移，三季度反彈概率加大；不過(guò)，由于三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升更多是基數(shù)原因而非實(shí)際需求回暖，因此股市三季度反彈幅度有限，后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延遲導(dǎo)致的陰跌依然是主要風(fēng)險(xiǎn)。

2012年即將過(guò)半，券商中期策略大戲再度上演。從已經(jīng)發(fā)布中期策略報(bào)告的主要機(jī)構(gòu)來(lái)看，券商對(duì)下半年市場(chǎng)存在較大分歧。以國(guó)泰君安、招商證券為代表的多方陣營(yíng)看好后市，長(zhǎng)江證券、安信證券則相對(duì)悲觀，中金公司提出倒V型走勢(shì)，華泰聯(lián)合略顯中性。在旗幟鮮明的多空交鋒中，對(duì)經(jīng)濟(jì)下半年能否回升的爭(zhēng)論成為多空雙方各執(zhí)一詞的關(guān)鍵。行業(yè)配置方面也呈現(xiàn)出涇渭分明的“攻”“守”特征。不過(guò)，三季度反彈則成為多空雙方難得的“交集”，在連續(xù)下探之后，“五窮六絕七翻身”的股諺有望再度成真。

空方：經(jīng)濟(jì)下行+業(yè)績(jī)回落=難反轉(zhuǎn)

沿襲傳統(tǒng)的“晴雨表”邏輯，如果經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)底延后以及業(yè)績(jī)持續(xù)下行，那么下半年市場(chǎng)將難以由熊轉(zhuǎn)牛。作為中期策略空方代表，長(zhǎng)江證券和安信證券對(duì)后市的研判便是遵循該主線。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、投資增速等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要監(jiān)控指標(biāo)都處于10年的低位，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入下降周期，資本存量增速以及其對(duì)GDP增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)也將回落，2009年大規(guī)模財(cái)政刺激的后遺癥至今仍然存在。諸多影響因素下，經(jīng)濟(jì)增速將長(zhǎng)期緩慢回落，不會(huì)因?yàn)橥獠繘_擊和政策刺激而改變，本輪中周期衰退的時(shí)間更長(zhǎng)，低點(diǎn)更低。在中周期潛在增長(zhǎng)率下降的背景下，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間將遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)在2012年可能與中周期經(jīng)濟(jì)底部無(wú)緣。

長(zhǎng)江證券還指出，當(dāng)前工業(yè)庫(kù)存與工業(yè)增加值均已降至2000年來(lái)小周期低點(diǎn)，政策刺激或?qū)⒁l(fā)一次極短的小周期復(fù)蘇，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)環(huán)比改善；但這種小周期復(fù)蘇只是假象，并非中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)底部，三季度或有階段性行情，但并不是反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。

ROE是經(jīng)濟(jì)的放大鏡。經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響無(wú)疑是通過(guò)“宏觀經(jīng)濟(jì)增速-中觀行業(yè)景氣度-微觀上市公司業(yè)績(jī)”的鏈條傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)下行落實(shí)到市場(chǎng)，便是利潤(rùn)回落對(duì)股價(jià)的壓制。安信證券關(guān)注的便是微觀層面企業(yè)盈利的變化。

安信證券指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和資金的跨境流動(dòng)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都很難將嚴(yán)重偏高或偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好長(zhǎng)期保持下去，企業(yè)ROE的趨勢(shì)將主導(dǎo)股票市場(chǎng)趨勢(shì)。對(duì)于A股而言，隨著貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的聯(lián)系越來(lái)越緊密、貿(mào)易順差規(guī)模不復(fù)當(dāng)年、人民幣國(guó)際化邁出步伐、流通市值規(guī)模大幅攀升，企業(yè)盈利將逐步取代流動(dòng)性成為決定市場(chǎng)估值的核心變量。因此，雖然利率水平已經(jīng)見(jiàn)頂，但由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)以及無(wú)法預(yù)期到企業(yè)盈利將在未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)底部，因此市場(chǎng)中期底部難以明確，2012年下半年市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)將小于上半年。

經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底：短期或“風(fēng)吹霧” 長(zhǎng)期仍“云遮日”

□本報(bào)記者 曹陽(yáng)

在全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨衰退的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也難獨(dú)善其身。上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較為明顯的持續(xù)探底格局，至少?gòu)淖罱嫉膮R豐6月份PMI初值來(lái)看，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。于是，在當(dāng)前股市運(yùn)行對(duì)上市公司業(yè)績(jī)變化高度敏感的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)底何時(shí)出現(xiàn)便成為了投資者普遍關(guān)心的焦點(diǎn)。

盡管持續(xù)惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷打擊著投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)提早觸底反彈的樂(lè)觀預(yù)期，但對(duì)券商等研究機(jī)構(gòu)而言，如今慘淡的經(jīng)濟(jì)基本面尚在預(yù)期之內(nèi)。而二、三季度將出現(xiàn)短周期經(jīng)濟(jì)底部的觀點(diǎn)漸成主流，只是在中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題上，大部分研究機(jī)構(gòu)普遍較為悲觀。

短周期經(jīng)濟(jì)底部或現(xiàn)

日前，匯豐公布的6月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)初值，從5月份的48.4降至48.1，創(chuàng)下本年度最低水平。在5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略好于預(yù)期的情況下，6月PMI數(shù)據(jù)的再創(chuàng)新低無(wú)疑對(duì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)底部將現(xiàn)的投資者當(dāng)頭澆了一盆冷水。不過(guò)，這一切并沒(méi)有超出業(yè)內(nèi)人士的預(yù)料，而二季度將成為短周期經(jīng)濟(jì)底部的判斷仍然占據(jù)主流。

上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，主要在于總需求疲弱同潛在增長(zhǎng)率下降的負(fù)向重疊。自上而下地來(lái)看，在我國(guó)月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)不斷下探的同時(shí)，通脹水平的下行同樣矚目；自下而上地來(lái)看，上市公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了較為明顯的同比下降情況，這種趨勢(shì)在中報(bào)將有所體現(xiàn)。可以預(yù)期的是，盡管二季度上市公司業(yè)績(jī)環(huán)比下降幅度收窄，但同比負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)仍較為明顯。從通脹和就業(yè)的角度來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速距潛在水平已然不遠(yuǎn)。但在企業(yè)去杠桿去庫(kù)存、房地產(chǎn)去泡沫的背景下，加上外需的持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的動(dòng)能缺失，因此，二、三季度很可能只是經(jīng)濟(jì)下行周期的短期底部。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所處位置進(jìn)行了較為形象的描述。他認(rèn)為，在中長(zhǎng)期跨度內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷U型調(diào)整，而目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于U型左側(cè)正在形成底部的位置，左側(cè)底部有望在今年二至三季度之間達(dá)到。這或意味著，即使未來(lái)信貸擴(kuò)張和利率下降的組合能夠出現(xiàn)，其空間也較為有限。在當(dāng)前的大背景下，政策的效果頂多使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速形成底部、適當(dāng)抬高底部水平，并刺激市場(chǎng)估值中樞出現(xiàn)一定抬升，但不大可能改變經(jīng)濟(jì)底部波動(dòng)、U型調(diào)整的總體格局。

國(guó)泰君安姜超表示，未來(lái)出口、財(cái)政政策和信貸走勢(shì)或都將向好，將成為帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出底部的三大重要外生變量。雖然東部經(jīng)濟(jì)減速，但在金融危機(jī)后中西部已成為增長(zhǎng)龍頭。目前中西部的城市化率、撫養(yǎng)比都有利于其增長(zhǎng)，工業(yè)化進(jìn)程仍將穩(wěn)步推進(jìn)。中西部城市化與工業(yè)化將支持未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持7.5%左右潛在增速，2012年二季度全國(guó)GDP7.5%的單季增速很可能是本輪最低點(diǎn)。

潛在經(jīng)濟(jì)增速中長(zhǎng)期下行

盡管研究機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短周期行將見(jiàn)底的預(yù)期較強(qiáng)，但他們同樣指出了中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速將長(zhǎng)期下移的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。

有分析認(rèn)為，短周期經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)底并不意味著中國(guó)將擺脫潛在經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下移的現(xiàn)實(shí)。而對(duì)于潛在增長(zhǎng)率將持續(xù)放緩的原因，部分券商研究機(jī)構(gòu)給出了自己的見(jiàn)解。

中金公司估算，到2020年中國(guó)潛在增長(zhǎng)率將逐步下降到5.5%左右。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期雖然會(huì)在政策逆周期操作的作用下回升，但長(zhǎng)期仍難以避免下行趨勢(shì)。過(guò)去三十多年間，經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)三次在制度改革的推動(dòng)下出現(xiàn)較大的上行周期。而三次制度改革之所以能夠推動(dòng)全要素生產(chǎn)率顯著上升，一個(gè)重要背景是農(nóng)村存在大量剩余勞動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，三次制度改革均成功推動(dòng)了農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力加速向二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。然而，目前我國(guó)農(nóng)村可轉(zhuǎn)移的青壯年勞動(dòng)力已經(jīng)大幅下降，據(jù)估算，截至2010年底農(nóng)村15-34歲的青壯年剩余勞動(dòng)力已經(jīng)不足3000萬(wàn)人。未來(lái)即使進(jìn)一步的改革改善了制度環(huán)境，農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移也將放緩，潛在增長(zhǎng)率的改善空間將不可避免受到限制。

不過(guò)，海通證券認(rèn)為，長(zhǎng)期增速下行無(wú)礙經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)底。雖然經(jīng)濟(jì)下滑，但“剛需”總是存在，汽車(chē)銷(xiāo)售觸底回升，反映消費(fèi)升級(jí)動(dòng)力依然存在。而需求即將企穩(wěn)回升，在主動(dòng)去庫(kù)存之后面臨庫(kù)存回補(bǔ)，加之通脹有望在三季度見(jiàn)底，這些都可以成為確認(rèn)中周期底部的證據(jù)。

經(jīng)濟(jì)存分歧 三季度反彈成共識(shí)

經(jīng)濟(jì)是股市運(yùn)行的基石，因此經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的不確定性也就意味著，其既可作為多方看好后市的重要憑據(jù)，亦會(huì)成為空方看淡后市的關(guān)鍵邏輯。從主要機(jī)構(gòu)的中期策略來(lái)看，引發(fā)多空分歧的關(guān)鍵點(diǎn)歸根到底便是經(jīng)濟(jì)能否盡快見(jiàn)底。

值得一提的是，多空雙方對(duì)后市的判斷也出現(xiàn)了驚喜的“交集”。如果排除對(duì)反彈性質(zhì)的探究，三季度反彈幾乎成為多空雙方公認(rèn)的市場(chǎng)軌跡。在經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)小周期改善的背景下，“五窮六絕七翻身”的股諺可能又會(huì)重演。

從比例來(lái)看，看多后市的機(jī)構(gòu)數(shù)量略占上風(fēng)，看淡后市的空方隊(duì)伍相對(duì)單薄。不過(guò)，股市的“少數(shù)派法則”不能不引發(fā)市場(chǎng)對(duì)空頭邏輯的正視與思考，而部分看多后市的機(jī)構(gòu)亦對(duì)經(jīng)濟(jì)底延遲風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提醒。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，政策力度的拿捏趨于微妙，“溫補(bǔ)”特征和滯后效應(yīng)將令經(jīng)濟(jì)底構(gòu)筑錯(cuò)綜復(fù)雜，預(yù)計(jì)后市多空雙方對(duì)于政策和經(jīng)濟(jì)的博弈也將更趨激烈。

行業(yè)配置上，多空雙方也形成了典型的“攻”“守”兩種配置風(fēng)格。對(duì)于看多后市的國(guó)泰君安等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，受益流動(dòng)性放松和利率下行的房地產(chǎn)和券商兩大行業(yè)幾乎成為“必選”；而相對(duì)謹(jǐn)慎的長(zhǎng)江證券等機(jī)構(gòu)則更加青睞醫(yī)藥、環(huán)保等受益需求擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的行業(yè)。

具體來(lái)看，國(guó)泰居安下半年看好房地產(chǎn)、券商、工程機(jī)械、電子、醫(yī)藥等行業(yè)；國(guó)信證券建議超配非銀行金融、房地產(chǎn)、機(jī)械、電子以及新材料等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；招商證券建議配置地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、證券、保險(xiǎn)，成本壓力大幅緩解、產(chǎn)業(yè)活力回升的中下游制造業(yè)，以及庫(kù)存周期已處于底部的醫(yī)藥。中金公司則對(duì)擇時(shí)擇股進(jìn)行了細(xì)化，指出三季度看好房地產(chǎn)和券商的核心配置，輔以一些周期股以及消費(fèi)、電子、環(huán)保、軍工等主題板塊的交易性機(jī)會(huì)，三季度末開(kāi)始降低倉(cāng)位，回歸防御型配置，如電力、醫(yī)藥、白酒等。

相比之下，長(zhǎng)江證券建議下半年可擇機(jī)布局中期看好行業(yè)，如醫(yī)療、金融、環(huán)保、傳媒、金改概念，在三季度反彈參與階段性主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的交運(yùn)設(shè)備、專用設(shè)備、電氣設(shè)備、通信設(shè)備與計(jì)算機(jī)，之后下探階段回歸非周期防御行業(yè)。安信證券則建議配置兩條主線，一是供應(yīng)收縮帶來(lái)企業(yè)盈利回升的傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，如火電、地產(chǎn)、紡織、家具；二是不存在大規(guī)模產(chǎn)能過(guò)剩的新興行業(yè)以及需求擴(kuò)張帶來(lái)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型行業(yè)，如醫(yī)藥、環(huán)保等。