每經(jīng)編輯 魯政委    

魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，貨幣當(dāng)局都有日常引導(dǎo)市場利率的政策指標(biāo)利率。在我國，過去主要是由兩大利率分擔(dān)了政策指標(biāo)利率的功能：

一是央票發(fā)行利率。從過去的市場表現(xiàn)來看，1年期央票發(fā)行利率基本上是中短期限市場利率的重心，3年期央票發(fā)行利率則是中長期限市場利率的重心。隨著國際資本流動(dòng)格局的變化，央票停發(fā)已導(dǎo)致這一指標(biāo)利率不復(fù)存在。

二是1年期存貸款利率。本次允許利率浮動(dòng)，應(yīng)該是未來繼續(xù)漸進(jìn)擴(kuò)大利率波動(dòng)范圍中的一小步。隨著未來實(shí)際執(zhí)行利率相對(duì)于基準(zhǔn)利率波動(dòng)范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大，基準(zhǔn)利率對(duì)最終利率的影響會(huì)逐漸減弱，最終其基準(zhǔn)性也會(huì)消失。

既然從演進(jìn)趨勢看，這兩種政策指標(biāo)利率在未來都將趨于消亡，而政策指標(biāo)利率的培育，也不是能夠一蹴而就的，那么，央行采取何種方式來引導(dǎo)日常市場利率的變化，在眼下就成了一個(gè)相當(dāng)急迫的問題。

從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家來看，其貨幣當(dāng)局一般都選擇了2周以內(nèi)的利率作為政策目標(biāo)利率。根據(jù)我國市場的現(xiàn)狀，隔夜或1周可以考慮成為央行選擇的指標(biāo)利率期限，具體操做中可采用正回購和逆回購操作來設(shè)定利率走廊。

在培育新指標(biāo)利率的過程中，兩個(gè)突出的問題可能需要特別關(guān)注：

一是，如何改善寡頭壟斷市場中的政策信號(hào)傳導(dǎo)？無論最終央行是選擇隔夜利率還是1周作為政策指標(biāo)利率的期限，其對(duì)接的對(duì)象可能都會(huì)是Shibor利率體系。但是，從目前Shibor利率體系的市場表現(xiàn)看，其3M以內(nèi)利率的基準(zhǔn)性已獲得市場的充分認(rèn)同，但3M以上期限利率的客觀性仍然受到一定懷疑，其中一個(gè)重要原因就是3M以上期限的利率相對(duì)于短端利率變化的不敏感。其實(shí)，這種狀態(tài)的出現(xiàn)，在很大程度上是由于中國貨幣市場寡頭壟斷市場格局的存在。在此格局下，即使短端寬松，但很多市場機(jī)構(gòu)都對(duì)長期資金面能否持續(xù)穩(wěn)定缺乏十足的信心（因?yàn)橹灰患掖髾C(jī)構(gòu)行為變化，市場氣氛立刻就會(huì)風(fēng)云突變），強(qiáng)烈預(yù)防動(dòng)機(jī)存在的結(jié)果，就是市場主體不愿融出長期資金，由此導(dǎo)致中長端對(duì)短端利率變化的不敏感，影響了政策信號(hào)在貨幣市場上的順暢傳導(dǎo)。

特別需要指出的是，此前為應(yīng)付流動(dòng)性的時(shí)點(diǎn)緊張，人民銀行對(duì)大行非公開的逆回購更為頻繁，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化我國貨幣市場的寡頭壟斷性質(zhì)和大行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。強(qiáng)烈建議，未來所有逆回購均應(yīng)采取面向所有一級(jí)交易商的公開招標(biāo)模式，以此弱化中小銀行的預(yù)防動(dòng)機(jī)。

二是，需要關(guān)注指標(biāo)利率與債市之間的相互制約。如果利率市場化繼續(xù)向前、允許利率相對(duì)于基準(zhǔn)的浮動(dòng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，就意味著基準(zhǔn)利率本身的 “基準(zhǔn)性”會(huì)不斷被削弱，由此可能最終導(dǎo)致政策當(dāng)局對(duì)先前所謂基準(zhǔn)利率 （如1年定期存款基準(zhǔn)利率）關(guān)注程度下降和調(diào)整不再那么及時(shí)（因最終的存款利率與1年定期存款利率的關(guān)系越來越?。⑸踔灵_始尋找新的政策指標(biāo)利率。在此過程中，債券市場特別是浮息債可能受到較大影響。

截至2012年6月18日，中國以1年定期存款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)的浮息債存量仍高達(dá)2.1萬億（主要為政策性金融債），占全部浮息債市場份額的87%。這些債券絕大部分會(huì)在2022年到期，但最晚的則要到2037年才到期。這意味著，即使靜態(tài)來看，1年存款基準(zhǔn)利率在形式上最晚也要維持到2037年才可能最終退出。如果現(xiàn)在仍然讓1年定存浮息債繼續(xù)發(fā)行的話，那么，1年存款基準(zhǔn)利率在形式上的存續(xù)可能還需要維持更長的時(shí)間。從這個(gè)意義上說，巨額存量浮息債反過來會(huì)構(gòu)成對(duì)利率市場化的掣肘，如果進(jìn)一步考慮到還有IRS等衍生品的話 （目前缺乏公開可查詢的數(shù)據(jù)），則存量債券和交易對(duì)1年期存款基準(zhǔn)利率最終退出的掣肘作用可能更為明顯。

因此，建議人民銀行從目前開始，就對(duì)浮息債發(fā)行基準(zhǔn)的選擇有意識(shí)地進(jìn)行指導(dǎo)，但前提是央行自身已確定了未來新的政策指標(biāo)利率，并使這一利率具有良好的傳導(dǎo)效率。

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