編者按：隨著近期《非上市公眾公司監(jiān)督監(jiān)管辦法（征求意見稿）》的發(fā)布，新三板擴(kuò)容已進(jìn)入倒計時。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新三板市場的擴(kuò)容將在未來帶動券商多項業(yè)務(wù)的發(fā)展，為券商帶來新的盈利機(jī)會。本期《券商周刊》特邀四家券商的場外市場業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人就新三板的熱點(diǎn)問題進(jìn)行探討。

做市商制度考驗券商實(shí)力

圓桌論壇嘉賓：西部證券（002673）場外市場總部總經(jīng)理程曉明

國泰君安場外市場部總經(jīng)理王大立

中信建投證券投資銀行總監(jiān)李旭東

金元證券場外市場部總經(jīng)理陳永飛

《券商周刊》：請介紹下目前貴單位場外市場業(yè)務(wù)的項目儲備以及其他方面的準(zhǔn)備工作。

王大立：為備戰(zhàn)新三板市場的擴(kuò)容，國泰君安專門成立了一級業(yè)務(wù)部門——場外市場部，從人員、組織架構(gòu)、制度流程等方面都做了充足的安排與完善。目前員工20余人，團(tuán)隊下設(shè)推薦掛牌組和做市業(yè)務(wù)兩大組。公司一方面加大業(yè)務(wù)拓展力度，積極做好掛牌項目儲備：在加快現(xiàn)有中關(guān)村（000931）園區(qū)項目的新三板掛牌進(jìn)程同時不斷加大對中關(guān)村園區(qū)以外其他國家級高新園區(qū)的走訪簽約工作，熟悉各高新園區(qū)的優(yōu)惠鼓勵政策，了解園區(qū)項目資源情況；同時，我們還從機(jī)制上充分調(diào)動國泰君安分支機(jī)構(gòu)的力量，制定了分支機(jī)構(gòu)開展新三板業(yè)務(wù)管理辦法，利用公司近200多家營業(yè)部，30家分公司的網(wǎng)點(diǎn)資源優(yōu)勢，擴(kuò)大我們的項目儲備。

另一方面為力爭首批獲得做市商業(yè)務(wù)資格，我們也做了充足準(zhǔn)備。除設(shè)置做市交易組，明確崗位職責(zé)，充實(shí)專業(yè)人員到位以外，從制度流程和技術(shù)系統(tǒng)方面也進(jìn)行了研究、調(diào)研與構(gòu)建：不斷加強(qiáng)與監(jiān)管層的信息溝通，積極參與場外市場掛牌、做市等制度設(shè)計，并被邀請借調(diào)專人參與了協(xié)會新三板籌備小組的準(zhǔn)備工作；專門組織相關(guān)業(yè)務(wù)人員到臺灣、美國等地進(jìn)行了場外市場業(yè)務(wù)專項實(shí)地考察調(diào)研，獲得了較多的做市業(yè)務(wù)方面的實(shí)務(wù)經(jīng)驗。并且，為了盡早搭建做市交易系統(tǒng)，我們還與臺灣軟件公司、以及國內(nèi)的如金仕達(dá)、恒生電子（600570）等軟件公司進(jìn)行了多次會議溝通與交流，為今后做市商交易系統(tǒng)的建設(shè)做好技術(shù)準(zhǔn)備。

李旭東：中信建投證券2009年獲得代辦系統(tǒng)主辦券商資格。中信建投將新三板業(yè)務(wù)作為公司的重點(diǎn)工作，作為公司創(chuàng)新經(jīng)營模式、推進(jìn)部門之間業(yè)務(wù)協(xié)同的重要抓手。公司組建了新三板工作領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)一協(xié)調(diào)相關(guān)部門共同開展新三板業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)進(jìn)展上，公司積極拓展園區(qū)合作。公司發(fā)揮營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的布局優(yōu)勢，采取“投行+經(jīng)紀(jì)”的業(yè)務(wù)模式，對核心高新園區(qū)進(jìn)行重點(diǎn)覆蓋，與園區(qū)管委會、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)全面合作，系統(tǒng)性、區(qū)域性的進(jìn)行市場開發(fā)，取得良好效果。公司依托核心重點(diǎn)園區(qū)，安排本地化的專業(yè)團(tuán)隊，全面深入進(jìn)行項目承攬。截至目前，我們立項的新三板項目約有40余家，達(dá)成意向的儲備項目約有50多家。公司積極開展做市商準(zhǔn)備工作，我們成立了做市商小組，對做市商制度進(jìn)行前瞻性研究，積極進(jìn)行相關(guān)準(zhǔn)備工作，為場外市場開展做市交易奠定基礎(chǔ)。除此之外，我們積極探索場外市場的盈利模式，我們正在籌建面向新三板市場的創(chuàng)新基金，努力實(shí)現(xiàn)推薦掛牌和直接投資的協(xié)調(diào)發(fā)展；我們針對新三板掛牌企業(yè)積極開展中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)完成百慕新材、鴻儀四方和九恒等三家私募債的發(fā)行，既豐富了掛牌公司的融資渠道，又?jǐn)U大了公司收入來源。

陳永飛：金元證券新三板業(yè)務(wù)正式開展只有不到兩年時間，但從目前項目儲備來看，還是比較多的。目前我們有40個項目在手，還有一批意向簽約的優(yōu)質(zhì)企業(yè)儲備。金元場外市場總部下設(shè)北京部、江蘇部、浙江部、深圳部、私募融資部、質(zhì)量控制部、研究部，目前團(tuán)隊人數(shù)接近20人，初步計劃到年底擴(kuò)充到30人。金元證券新三板業(yè)務(wù)注重為掛牌及擬掛牌企業(yè)提供包括投融資對接、發(fā)行私募債等在內(nèi)的一系列金融服務(wù)。同時場外市場總部高度重視做市商業(yè)務(wù)的研究與準(zhǔn)備。團(tuán)隊堅持“重點(diǎn)布局、本地服務(wù)”的理念，自2010年末正式設(shè)立場外市場總部以來，在走訪全國近50多家園區(qū)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以北京、長三角、深圳為核心的戰(zhàn)略布局。目前團(tuán)隊大部分成員在北京，籌備今年有機(jī)會掛牌的項目。

程曉明：西部證券對新三板業(yè)務(wù)非常重視，我們目前已擁有超過 80人的項目團(tuán)隊，在國內(nèi)是規(guī)模最大的。項目方面，目前已儲備了100多個，也處于行業(yè)前列。做市商方面，我們已經(jīng)基本完成了包括制度研究在內(nèi)的多項準(zhǔn)備。

《券商周刊》：NASDAQ、AIM 每年都有10%左右的退市率，在國內(nèi)新三板交易制度中，退市機(jī)制也應(yīng)是非常重要的一環(huán)。您認(rèn)為我們的退市標(biāo)準(zhǔn)是否應(yīng)該按照交易活躍程度（如NASDAQ“一元退市”、OTCBB交易量和交易價格）來制定？另外針對我國市場信息披露相對落后的情況，是否有其他措施應(yīng)該補(bǔ)充？

王大立：關(guān)于新三板的退市標(biāo)準(zhǔn)采取或參照哪種標(biāo)準(zhǔn)與制度，目前還沒有定論。這還是要根據(jù)新三板市場擴(kuò)容后的實(shí)際情況量身設(shè)定，無論是哪種參考制度，既有可借鑒之處，也有不適應(yīng)的地方，因不同的退市條款而各異。以目前新三板市場的交易活躍度來看，我們認(rèn)為暫不適宜以交易活躍度來制定新三板的退市標(biāo)準(zhǔn)；并且新三板市場擴(kuò)容后的定位是提供交易轉(zhuǎn)讓的平臺，而不是以融資為目的。而主板上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，譬如最近年度連續(xù)虧損或以凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等作為退市條件的，我們覺得這些都不適合新三板市場，因為目前企業(yè)登陸新三板市場的條件本身就沒有類似資產(chǎn)、盈利指標(biāo)等的要求，因此也不應(yīng)該有這類退市標(biāo)準(zhǔn)。又如主板退市條件中涉及關(guān)于未在規(guī)定期限內(nèi)披露年報、中報，或?qū)徲媹蟾鏋榉穸ㄒ庖娀驘o法表示意見等這類退市條件，我們覺得這些也可以適用于新三板市場，對于新三板可以寬進(jìn)，但一定要有加強(qiáng)信息披露的嚴(yán)要求，畢竟新三板的掛牌公司多處于成長期，業(yè)績波動大，發(fā)展不確定性較高，因此，無論是從投資者保護(hù)角度出發(fā)，還是券商持續(xù)督導(dǎo)的職責(zé)看，都應(yīng)該要求掛牌公司有甚至要高于上市公司的信息披露要求。

李旭東：現(xiàn)有新三板的相關(guān)制度僅規(guī)定三種終止掛牌的情形：破產(chǎn)清算、發(fā)行上市和地方政府同意終止掛牌。實(shí)際上并未結(jié)合掛牌公司的經(jīng)營狀況和交易活躍程度設(shè)定終止掛牌的情形。未來新三板退市機(jī)制的設(shè)計，必須與新三板的市場定位、服務(wù)對象、交易制度等因素綜合考慮。在上述因素均未明確的情況下，很難探討退市機(jī)制問題。就目前制度架構(gòu)來看，新三板并未設(shè)置很高的財務(wù)門檻，未來設(shè)置較高財務(wù)門檻的可能性也不大。因為很多創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不會很好，設(shè)置很高財務(wù)門檻可能將此類企業(yè)排除在外，影響新三板扶持創(chuàng)業(yè)型和成長性企業(yè)的初衷。綜上考慮，新三板的退市機(jī)制應(yīng)更多考慮交易活躍程度，比如一定期限內(nèi)的交易量和交易價格、做市商的數(shù)量等。另外，目前新三板的信息披露制度已經(jīng)比較完善，只要認(rèn)真執(zhí)行即可。

陳永飛：目前新三板的一系列配套措施和制度還沒有推出，關(guān)于新三板退市的規(guī)則監(jiān)管部門也未開始征求意見，所以目前就退市措施行業(yè)仍沒有定論。從現(xiàn)階段來看，新三板已經(jīng)上了100多家公司，一家都沒有退。當(dāng)然以后肯定會有相應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，但就這個標(biāo)準(zhǔn)如何制定，需要一定的時間。作為證券公司而言，我們更關(guān)注的是如何執(zhí)行，包括選擇什么樣的企業(yè)并在充分調(diào)查后幫助其掛牌；掛牌后對企業(yè)進(jìn)行終身督導(dǎo)，規(guī)范企業(yè)信息披露。如果推出做市商制度，相應(yīng)承擔(dān)一定的職責(zé)，同時為掛牌企業(yè)融資提供服務(wù)，幫助企業(yè)去尋找相應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)。

程曉明：外界有一種誤解，認(rèn)為上市的條件是指公司上市時需要具備的條件。我認(rèn)為，這種觀點(diǎn)并不完全準(zhǔn)確。公司真正上市的條件是投資人對其的評判， 評判的指標(biāo)就是公司股票的交易量和交易價格。所以我認(rèn)為不應(yīng)該過多糾纏上市時的條件，而是應(yīng)該更多關(guān)注上市以后股價和交易量的表現(xiàn)。 我認(rèn)為，退市制度參照交易量、交易價格來決定這一方向是對的，機(jī)制的核心是做市商制度，通過投資人對公司股價的正確判斷，來決定公司該不該退市。

《券商周刊》：有分析認(rèn)為隨著新三板擴(kuò)容及相關(guān)交易細(xì)則的推出，場外交易市場將非?；钴S，相應(yīng)帶動券商投行多項業(yè)務(wù)，屆時場外業(yè)務(wù)或?qū)⒊^主板業(yè)務(wù)的利潤，改寫目前券商投行的競爭格局，您如何看待這一觀點(diǎn)？開閘初期、中期、長期將分別對那類券商有益？

王大立：新三板市場的發(fā)展未來一定會帶動券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，從目前出臺《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》已經(jīng)可以看出未來新三板市場的發(fā)展前景。第一，新三板市場將提供多種適合中小企業(yè)特殊需求的股權(quán)融資或債權(quán)融資途徑，這些新業(yè)務(wù)推出，都將為券商帶來新的盈利機(jī)會；第二，新三板將為中小企業(yè)提供一個進(jìn)入資本市場的平臺，而且新三板未來市場容量巨大，全國目前有近100家國家級高新技術(shù)園區(qū)，按中關(guān)村園區(qū)掛牌數(shù)量測算，新三板未來掛牌企業(yè)將突破1萬家，未來在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)將有很大部分來自新三板市場。開閘初期，對一些投行實(shí)力強(qiáng)大，前期已經(jīng)在這個市場深入耕耘的券商是一個機(jī)會。從長遠(yuǎn)來看，由于做市商制度的逐步引入，具有較高的凈資本且具有較強(qiáng)的直投和做市能力的券商將在這個市場上顯現(xiàn)優(yōu)勢。

李旭東：首先我們看一下現(xiàn)在新三板市場不活躍的原因。主要原因是兩方面：一是交易制度的制約，比如以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，自然人投資者不能參與，不能突破200人限制等；二是推薦掛牌制度的約束，比如掛牌時不能發(fā)行股份，導(dǎo)致掛牌后缺乏可供交易的標(biāo)的股份。判斷試點(diǎn)擴(kuò)容后市場的活躍程度，主要是要看未來交易制度、推薦掛牌制度如何設(shè)計。就交易制度而言，未來新三板肯定要引入做市商制度，但是否所有掛牌公司都要采取做市交易還不確定，券商是否愿意為所有掛牌公司提供做市交易也不確定。就推薦掛牌制度而言，如果在掛牌環(huán)節(jié)允許發(fā)行股份融資，則掛牌與上市無異，可能性也不大。近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在就企業(yè)掛牌前私募融資情況進(jìn)行調(diào)研，預(yù)計可能會鼓勵企業(yè)在掛牌前適當(dāng)進(jìn)行私募融資，以解決掛牌后缺乏交易標(biāo)的股份問題?？傮w來看，如果以做市商作為新三板的基礎(chǔ)交易制度，我們認(rèn)為市場活躍程度將比目前大為提高，市場將適度活躍，但遠(yuǎn)不是非?；钴S。過度活躍可能引發(fā)較大風(fēng)險，這也是監(jiān)管層不希望看到的。

就目前階段而言，券商在新三板的盈利模式尚不清晰，新三板利潤超越主板在短期內(nèi)是不可能的事情。試點(diǎn)擴(kuò)容后，券商在新三板的收入來源主要來自于推薦掛牌、做市交易、定向增資、轉(zhuǎn)板上市、直接投資等方面。因此，券商重視新三板業(yè)務(wù)，更多是從儲備客戶的戰(zhàn)略視角出發(fā)，并非著重短期利益。

新三板發(fā)展初期，部分中小券商參與較多，大券商普遍不夠重視；但隨著試點(diǎn)擴(kuò)容的推進(jìn)，大券商也逐漸重視新三板業(yè)務(wù)，加大人力、物力的投入。未來的新三板業(yè)務(wù)，將綜合考驗券商的投行、交易、研究、銷售、直投等綜合實(shí)力。券商綜合實(shí)力的培養(yǎng)并非一朝之功，券商的市場格局難以憑借新三板而有所改變。

陳永飛：開閘初期，對于一些在這個領(lǐng)域開拓早、前期投入大、項目儲備多的券商有利。這塊業(yè)務(wù)前期中小券商參與的比較多，從掛牌企業(yè)規(guī)模來看，也與中小券商的服務(wù)實(shí)力較為匹配。從長遠(yuǎn)來看，對新三板業(yè)務(wù)特別重視、投入大的公司將有很多機(jī)會，尤其是以往服務(wù)中小企業(yè)經(jīng)驗豐富；中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)做得好的券商。

程曉明：我認(rèn)為，對新三板有充分認(rèn)識、有準(zhǔn)備的券商將從中獲益，尤其是中型券商。

《券商周刊》：此前掛牌的幾家企業(yè)陸續(xù)登陸中小板、創(chuàng)業(yè)板，但這并不是真正意義上的轉(zhuǎn)板。新三板是否需要設(shè)立轉(zhuǎn)板機(jī)制？是否應(yīng)該實(shí)行綠色通道制？

王大立：“轉(zhuǎn)板制度”是構(gòu)建多層次資本市場制度體系的重要組成部分，是接通主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的橋梁。完善的轉(zhuǎn)板制度能將資本市場各個層級連接成為一個有機(jī)的整體。

目前，新三板尚未實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制，基于新三板尚處試點(diǎn)階段，轉(zhuǎn)板制度推出還不成熟，條件也不具備，國外及中國香港的一些經(jīng)驗表明，盲目的推出轉(zhuǎn)板機(jī)制并不利于市場的發(fā)展，因此，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)板制度的形成尚需一定的時間。在過渡階段，為了加快新三板市場發(fā)展，提高市場對企業(yè)和投資者的吸引力，應(yīng)當(dāng)建立起針對新三板市場的專門審核通道，在不降低審核標(biāo)準(zhǔn)的前提下，給予新三板企業(yè)優(yōu)先的審核權(quán)和簡便程序。形成健全的轉(zhuǎn)板制度，資本市場體系才更加合理。未來的轉(zhuǎn)板制度一定會設(shè)立，并將成為中國資本市場最具特色的制度。

李旭東：主板和新三板的審核制度存在較大差異，轉(zhuǎn)板綠色通道的制度設(shè)計存在較大難度。我國IPO實(shí)行核準(zhǔn)制，而新三板實(shí)行備案制，兩者的制度差異導(dǎo)致上市和掛牌存在較大的門檻差異。

要解決掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上市面臨的問題，不能給掛牌企業(yè)增加負(fù)擔(dān)。掛牌企業(yè)畢竟經(jīng)過券商持續(xù)督導(dǎo)，在公司治理、規(guī)范運(yùn)作和信息披露方面明顯優(yōu)于非掛牌企業(yè)，我們認(rèn)為證監(jiān)會在審核掛牌公司轉(zhuǎn)板上市時，在不降低審核體條件的前提下，應(yīng)充分考慮上述因素，在審核速度方面予以傾斜。但是，除非主板發(fā)行上市也逐漸采取備案制，否則轉(zhuǎn)板綠色通道可能難以實(shí)施。此外，對于掛牌公司在掛牌期間發(fā)生的股份轉(zhuǎn)讓行為，確實(shí)需要證監(jiān)會給予關(guān)注，否則由此帶來的登記托管和確權(quán)事宜將增加掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的負(fù)擔(dān)。

陳永飛：業(yè)內(nèi)現(xiàn)在有這樣的觀點(diǎn)，新三板不能搞成臺灣的柜臺交易市場，即企業(yè)掛牌交易后，滿足一定條件即可轉(zhuǎn)板。從國內(nèi)來看，新三板的作用應(yīng)該是不斷孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如果交易制度很好、融資效率高，企業(yè)完全可以留在這個市場上，沒有轉(zhuǎn)板的必要。當(dāng)然，如果存在企業(yè)轉(zhuǎn)板的需求，應(yīng)該相應(yīng)設(shè)置一個綠色通道，板塊之間的互動須有統(tǒng)一的規(guī)劃。

程曉明：首先，企業(yè)轉(zhuǎn)板的原因不是由于資質(zhì)差或者規(guī)模小，暫時上不了中小板、創(chuàng)業(yè)板而將新三板作為一個過渡，等企業(yè)做大做強(qiáng)再到主板市場的。企業(yè)到新三板掛牌的根本原因是它的價值一般投資人看不懂，而新三板的核心是做市商制度。當(dāng)企業(yè)的價值投資人看得懂，不需要做市商時，考慮到做市商買賣價差的成本，那時候才需要轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板實(shí)際上是改變交易制度。所謂的綠色通道，不是單純地降低審批難度。我認(rèn)為，如果不增加創(chuàng)業(yè)板每年的上市家數(shù)，每年還是150家，這種通道也沒有意義。企業(yè)上市的最大門檻是創(chuàng)業(yè)板每年的上市家數(shù)，如果創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容節(jié)奏放開了，綠色通道才是可行的。

《券商周刊》：在6月15日發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）中，提出公開轉(zhuǎn)讓的原則，但并未就其具體定義和方法進(jìn)行闡述，您認(rèn)為未來掛牌非上市企業(yè)公開轉(zhuǎn)讓是否將采用競價交易的原則？具體將如何操作？

王大立：本次《管理辦法》提出了公開轉(zhuǎn)讓的概念，但并未對公開轉(zhuǎn)讓進(jìn)行明確的界定。證券法對公開發(fā)行做了規(guī)定，我們可以通過證券法規(guī)定的公開發(fā)行的概念去理解公開轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為向不特定對象發(fā)出了轉(zhuǎn)讓的要約即為公開轉(zhuǎn)讓。現(xiàn)行的競價交易在報出買賣價格時，不確定交易的對手是誰，做市商制度中券商報出的買賣價，也不確定交易的對手是誰，現(xiàn)行新三板的協(xié)議交易中，在代辦股份交易系統(tǒng)報價時，也不確定交易對手是誰。這些都應(yīng)該屬于公開轉(zhuǎn)讓。上述交易制度在未來新三板交易中都應(yīng)該是被認(rèn)可的。

李旭東：據(jù)我們分析，非上市企業(yè)公開轉(zhuǎn)讓采取競價交易的可能性不大，除非大幅提高非上市公司的掛牌門檻。因為掛牌非上市公司的經(jīng)營規(guī)模普遍偏低，經(jīng)營不確定性較大，若是采取競價轉(zhuǎn)讓的方式，股票價格可能偏離實(shí)際價值，由此將產(chǎn)生巨大的市場風(fēng)險。

程曉明：所謂公開轉(zhuǎn)讓，最直接的說法就是競價交易。但在新三板制度改革方面，包括做市商，表面上似乎并不是競價交易。但從另一個方面看，做市商的表面雖然是定向轉(zhuǎn)讓，但在競爭性的做市商制度下，已經(jīng)體現(xiàn)了競價交易的根本原則。所以從廣義上來說，做市商制度也可以說是競價交易。

陳永飛：就公開轉(zhuǎn)讓是否就是競價交易目前不好判斷。但從做市商制度來看，并不能直接體現(xiàn)競價交易的原則，但我認(rèn)為，在新三板市場引入做市商制度比單純競價交易更符合實(shí)際。