每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒

在過去的7年之間，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值超過30%，在巨大的升值預(yù)期下，海外熱錢加速涌入中國樓市和股市淘金。然而，時(shí)過境遷，如今人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)不僅創(chuàng)出8個(gè)月新低，二季度對(duì)美元跌幅更創(chuàng)出匯改以來之最。

即期匯率創(chuàng)10個(gè)月新低

你也許聽說過“巨無霸指數(shù)”這個(gè)詞語。按照著名刊物《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志于1986年的解釋，麥當(dāng)勞的“巨無霸”漢堡在美國平均售價(jià)為4.07美元，在中國的平均售價(jià)折算為2.27美元，所以人民幣被低估了44%。

無論上述例子是否合理，事實(shí)確實(shí)正向《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的假設(shè)靠攏。

自從2005年7月匯改以來，人民幣對(duì)美元在即期市場(chǎng)上最多升值了32.5%，折算過來，相當(dāng)于美元對(duì)人民幣貶值了24%。當(dāng)然，你可以把它解釋為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開放后，帶來的巨大機(jī)會(huì)。

人民幣的強(qiáng)勢(shì)在很大程度上源自中國經(jīng)濟(jì)的不可替代性。從經(jīng)濟(jì)增速上看，2005年開始，中國經(jīng)濟(jì)就一直領(lǐng)先于其他3個(gè)金磚國家。表現(xiàn)最好時(shí)（2010年一季度），中國GDP同比增速曾領(lǐng)先第二名印度約2.5個(gè)百分點(diǎn)；再看通貨膨脹水平，在過去13年期間，中國絕大多數(shù)時(shí)間都低于其他三國。這使得熱錢流入有了更充分的理由。

但在今年5月，形勢(shì)發(fā)生了戲劇性變化。當(dāng)時(shí)，在即期市場(chǎng)上，1人民幣可以換到0.1593美元，是7年以來的最高匯率水平。然而，隨后的市場(chǎng)變化卻令交易員措手不及。人民幣對(duì)美元很快掉頭向下，其不僅在5月暴跌1.4%，更在本周三盤中觸及0.15634，創(chuàng)出自去年9月底以來新低。

懷疑論者果斷指出，是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩導(dǎo)致外資看空且流出中國，進(jìn)一步抑制了人民幣升值步伐。

資料顯示，今年二季度中國經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)7.6%，為連續(xù)6個(gè)季度下滑，同時(shí)創(chuàng)出自2009年二季度以來最慢增速。值得一提的是，2009年一季度，中國經(jīng)濟(jì)增速曾放慢至6.2%，險(xiǎn)些遭遇硬著陸，然而人民幣同期卻僅貶值0.1%。換句話說，人民幣是否升值到位，不光是由經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定的。

或至短期均衡

國際貨幣基金組織（IMF)給出了它們的答案。

IMF表示，盡管人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)升值，但人民幣相對(duì)一籃子貨幣仍被“中度低估”，這一觀點(diǎn)明顯區(qū)別于2011年的“顯著低估”。IMF的依據(jù)包括，中國經(jīng)常賬戶順差陡降；另外，人民幣實(shí)際有效匯率自匯改以來已升值約30%，加上無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)預(yù)測(cè)匯率小幅度貶值，現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力已不再一邊倒。人民幣匯率已接近基本均衡。

對(duì)此，光大證券認(rèn)為，從近期人民幣對(duì)美元面臨的貶值壓力看，人民幣對(duì)美元匯率已達(dá)到短期均衡水平，美元走強(qiáng)，帶動(dòng)人民幣加權(quán)名義有效匯率走高，是人民幣至短期均衡匯率的關(guān)鍵。中期來看，均衡匯率實(shí)現(xiàn)時(shí)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)均達(dá)到平衡，鑒于我國出口競(jìng)爭(zhēng)力依然強(qiáng)勁，我國仍可保持客觀的外部盈余，表明人民幣匯率距離中期均衡水平還早。

據(jù)研究IMF的人透露，IMF可能認(rèn)為人民幣低估幅度不會(huì)高于10%。而截至7月25日，境內(nèi)市場(chǎng)美元對(duì)人民幣1年期掉期最新成交為升水850點(diǎn)，相當(dāng)于市場(chǎng)認(rèn)為1年后人民幣對(duì)美元將達(dá)到6.4735元，暗示美元對(duì)人民幣還可能下跌1.45%。

今年以來，盡管人民幣對(duì)美元即期累計(jì)貶值1.3%，但對(duì)歐元卻累計(jì)升值了4.2%。這主要源自于強(qiáng)勢(shì)美元，由于歐債危機(jī)升級(jí)加上全球經(jīng)濟(jì)放緩，投資者紛紛買入美元和美國國債。在過去7個(gè)月內(nèi)，美元指數(shù)累計(jì)上漲了3.4%。

熱錢何時(shí)回流中國

7月下旬，人民幣對(duì)美元匯率在盤中出現(xiàn)了自放寬雙向波動(dòng)以來的多次跌停，顯示人民幣貶值預(yù)期再次升溫。人民幣是否已掉頭進(jìn)入貶值通道？熱錢又會(huì)否大面積出逃？接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均表示，人民幣中長(zhǎng)期仍有升值空間，內(nèi)外環(huán)境的逐步好轉(zhuǎn)將吸引熱錢再度回流國內(nèi)。

“這個(gè)問題（人民幣近期貶值）的另一面實(shí)際更多還是美元的強(qiáng)勢(shì)。不僅是人民幣，幾乎所有貨幣目前對(duì)美元都處在一個(gè)貶值狀態(tài)，且相較其他貨幣，人民幣對(duì)美元貶值的幅度其實(shí)最小”，中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征向記者表示，“目前的狀況并不能得出人民幣已進(jìn)入貶值通道這個(gè)結(jié)論，人民幣正越來越體現(xiàn)出明顯的雙向浮動(dòng)，短期均衡已達(dá)到。事實(shí)上，由于歐債危機(jī)的反反復(fù)復(fù)，資金依然是在避險(xiǎn)需求的推動(dòng)下大量回流美國，從而形成了強(qiáng)勢(shì)美元，弱勢(shì)非美貨幣的格局。”

記者留意到，從去年11月至今年7月，人民幣對(duì)美元匯率大約經(jīng)歷了四段貶值過程，且背景都包含有歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)上升事件。以最近的一次貶值經(jīng)歷為例，進(jìn)入7月以來，前期一度歸于平靜的歐債問題因西班牙陷入全面救助危機(jī)而卷土重來，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒陡增，刺激了美元和美債需求。數(shù)據(jù)顯示，7月4日至7月27日，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)跌幅逾1.5%。

不過曹遠(yuǎn)征也指出，下半年如果歐洲情況不再有波瀾，資金的避險(xiǎn)需求料不會(huì)增強(qiáng)，在這種情況下，要扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的預(yù)期，并重新使得熱錢回流，還是要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年是否能企穩(wěn)回升，尤其是制造業(yè)能否控制生產(chǎn)成本上升的情況，這對(duì)于FDI（外商直接投資）的改善是至關(guān)重要的。

對(duì)此，申銀萬國宏觀分析師謝偉玉則認(rèn)為，盡管目前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)不樂觀，但包括FDI、貿(mào)易等并沒有出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的態(tài)勢(shì)，下滑趨勢(shì)漸緩，其中更出現(xiàn)了單月的反復(fù)。如果未來三個(gè)月里，外圍能夠穩(wěn)定，同時(shí)國內(nèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一個(gè)實(shí)質(zhì)的回升趨勢(shì)，那么市場(chǎng)將可以看到熱錢的逐步回流。

貶值預(yù)期下更需財(cái)政刺激

人民幣貶值的影響不僅是熱錢流出，而是當(dāng)這些資本短暫撤離后，導(dǎo)致的新增外匯占款、外匯儲(chǔ)備等降低，從而需要央行釋放更多流動(dòng)性來對(duì)沖。簡(jiǎn)單來說，央行需要進(jìn)一步放寬貨幣政策。

資料顯示，今年6月，新增外匯占款為490.85億元，同比下降82.3%，為連續(xù)10個(gè)月走低。類似的情況還發(fā)生在外匯儲(chǔ)備上，今年6月，外匯儲(chǔ)備同比增長(zhǎng)7.6%，為自去年9月以來首次正增長(zhǎng)。

這樣一來，央行只能通過連續(xù)逆回購來進(jìn)行對(duì)沖。據(jù)中國貨幣網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，自6月26日以來，央行已在公開市場(chǎng)上連續(xù)12期逆回購，合計(jì)金額6180億元。

如果人民幣繼續(xù)貶值，是否會(huì)加大央行逆回購規(guī)模，甚至進(jìn)一步降準(zhǔn)？對(duì)此，長(zhǎng)江證券宏觀組告訴記者，凈投放或降準(zhǔn)兩個(gè)政策可以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，但流動(dòng)性要出現(xiàn)真正的松弛，必須看到M2的放松?，F(xiàn)在能形成這種需求的只能是財(cái)政刺激項(xiàng)目。

今年6月，廣義貨幣 （M2)同比增長(zhǎng)13.64%，增速創(chuàng)自去年8月以來新高。同時(shí)，衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的反剪刀差（M1-M2）于6月上升至-13.79%，為連續(xù)3個(gè)月上升。反剪刀差越大，說明經(jīng)濟(jì)活力越大。

中銀國際稱，6月新增貸款略高于市場(chǎng)預(yù)期，表明為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貸款政策在進(jìn)一步放松。未來政策可能進(jìn)一步微調(diào)，預(yù)計(jì)有關(guān)部門將進(jìn)一步刺激信貸，加大對(duì)在建國家重點(diǎn)項(xiàng)目的資金支持，并降低企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的融資成本。