每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 鐘舒 羅慧

如果非要給美聯(lián)儲主席本·伯南克和歐洲央行行長馬里奧·德拉吉找個共同點(diǎn)，那就是他們都來自麻省理工（MIT)，且有著松弛又布滿皺紋的眼袋。

作為全球最有影響力的兩位央行行長，他們都極力向市場證明，其手上的貨幣工具足以應(yīng)付不斷下滑的經(jīng)濟(jì)。然而，市場在不斷麻醉于這樣的承諾的同時，卻又一次次令人失望，因?yàn)樵诰唧w貨幣政策上，雙方都保持了緘默。

言行不一

“相信我，刺激措施絕對足夠?！睔W央行行長德拉吉的“起誓”言猶在耳，但在剛剛宣布的歐洲中央銀行（ECB）例行貨幣政策會議上，這句承諾更似一個口號。8月2日，歐央行宣布維持主要再融資利率0.75%、隔夜存款利率0.0%以及邊際貸款利率1.5%不變。但會后德拉吉卻沒有暗示進(jìn)一步的國債購買計劃，也沒有給出未來可能出臺的措施細(xì)節(jié)。

德拉吉信用打折扣

就在一周前的倫敦投資研討會上，德拉吉曾表示，“在職責(zé)范圍內(nèi)，歐洲央行準(zhǔn)備盡一切努力捍衛(wèi)歐元，包括降低邊緣國家國債收益率水平。”此言一出，市場對ECB重啟SMP計劃的預(yù)期陡然上升。

所謂SMP，即證券市場計劃(SecuritiesMarketsProgram)，是歐洲央行將通過二級市場上購買成員國國債，從而達(dá)到干預(yù)債市、推升其國債需求并降低收益率的目的。由于該收益率對成員國拍賣國債的收益率具有指導(dǎo)意義，因此，可以最終降低成員國融資的成本。毫無疑問，對于降低已創(chuàng)出歐元成立以來新高的西班牙、意大利10年期國債收益率，SMP的重啟是一個極好的緩解措施。

然而，在兩輪3年期LTRO推出后，為降低來自外界的批評、質(zhì)疑以及礙于來自德國的壓力，ECB自3月以來暫停了SMP，將向重債國融資的重任轉(zhuǎn)給了歐洲銀行業(yè)。

此外，德拉吉還否認(rèn)了短期內(nèi)給予ESM（歐洲穩(wěn)定機(jī)制）銀行業(yè)執(zhí)照的可能性，這對于市場而言不啻為又一記打擊。

事實(shí)上，被授予銀行牌照后，ESM就能夠使用歐洲央行無限的貸款資源來放大其所持有主權(quán)債務(wù)的杠桿，來自歐洲央行的流動性支持將有效拉動西班牙和意大利債券的新增需求。然而，德國再次成為了這一措施的否決者：德國內(nèi)閣投票一致反對授予歐盟永久性援助基金ESM銀行牌照，認(rèn)為這將導(dǎo)致通脹，同時使得那些面臨債務(wù)及其他財政問題的國家失去改革的動力。

而德拉吉8月2日再次強(qiáng)調(diào)，各歐元區(qū)國家政府必須堅(jiān)持財政整固和結(jié)構(gòu)性改革的努力，單靠貨幣政策無法解決，“有關(guān)國家必須先尋求EFSF/ESM的幫助，之后ECB才會出手相救”。而對于德拉吉的這一號召，意西兩國均未響應(yīng)。這也不難理解，畢竟，如果受援國接受救助資金，也就意味著需要實(shí)施一系列痛苦的結(jié)構(gòu)性政治改革和接受外部監(jiān)督。

正如KnightCapital（美國最大的做市商之一：騎士資本）策略師LoanSmith對歐央行決策點(diǎn)評的那樣，“德拉吉這次依然把問題扔給了那些政客。市場對他今天（8月2日）的聲明期待已久，寄希望于其能夠有所行動，但他卻什么都沒有做，市場必然是非常失望的。”

美聯(lián)儲推QE3再落空

和LoanSmith持相同觀點(diǎn)的人不在少數(shù)，被譽(yù)為“美聯(lián)儲傳聲筒”的JonHilsenrath就進(jìn)一步指出，歐洲央行當(dāng)下的“光說不做”和此前美聯(lián)儲的表現(xiàn)一樣，兩者刺激方案最終難產(chǎn)的原因都包括戰(zhàn)術(shù)匱乏和政治制約的挑戰(zhàn)。

據(jù)了解，就在歐央行會議召開前，美聯(lián)儲公開市場委員會在7月31日~8月1日的政策聲明中表示，“委員會將密切關(guān)注未來宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場走勢，并在必要時出臺進(jìn)一步寬松政策以推動經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁復(fù)蘇”，盡管這一聲明表達(dá)出了對經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的高度憂慮，但在行動上則依舊是按兵不動。

美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率在0~0.25%的區(qū)間不變，并預(yù)計在較低的資源使用率，通脹趨勢受到抑壓和通脹預(yù)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)狀況影響下，利率將至少至2014年末保持極低的水準(zhǔn)。同時決定維持目前的“賣短債買長債”的扭轉(zhuǎn)操作，至2012年末進(jìn)一步購買約2670億美元的6年期至30期國債，并在同期出售相同規(guī)模的3年期或更短期國債的計劃，同時維持將抵押貸款支持債券到期本金再投資到MBS，以及到期國債回籠資金再投資的現(xiàn)有政策。

貨幣政策不得力

對于歐美兩大央行的 “光說不做”，公眾普遍存在隱憂。JonHilsenrath就撰文指出，“兩人看來都朝著擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模表的方向前行：美聯(lián)儲和歐洲央行都將從私人投資者手中大規(guī)模購買債務(wù)。鑒于兩人已經(jīng)幾乎將短期利率（曾經(jīng)是他們的主要政策杠桿）降至所能降到的最低水平，他們也要開始探索新的貨幣政策工具了?！?/p>

除了貨幣政策工具的越來越不“得力”，政治的制約也是一大麻煩。對于德拉吉來說，今年是他作為歐洲央行行長8年任期的第一年，而歐元區(qū)大部分成員國都處于經(jīng)濟(jì)衰退之中，德拉吉負(fù)責(zé)照管的歐元正處于危險之中，而導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的部分原因就在于歐洲政界人士之間的爭斗。

對于伯南克來說，距第二個4年任期結(jié)束只剩下17個月的時間，而這也可能是他的最后一個任期。盡管美國經(jīng)濟(jì)在增長，但速度太慢，不足以降低居高不下的失業(yè)率，而一旦伯南克像許多投資者期待的那樣，在9月12日至13日的美聯(lián)儲政策會議上拿出行動，共和黨人必定會指責(zé)他刺激經(jīng)濟(jì)是為了幫助奧巴馬獲得連任。

各有顧慮

雖然兩位央行行長都傾向于用寬松貨幣政策去刺激經(jīng)濟(jì)，但所處的環(huán)境不同，決定了他們有著各自的煩惱。

德國態(tài)度成關(guān)鍵

對于德拉吉來說，當(dāng)務(wù)之急是如何壓低意大利和西班牙的長期國債收益率。

從去年12月至今年2月間，歐洲央行曾推出兩輪長期再融資操作（LTRO)，其中第二輪共向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注入了5295億歐元的流動性，多達(dá)800家銀行競標(biāo)。短時間內(nèi)，由于流動性預(yù)期提升，問題國國債收益率開始顯著下降。然而希臘債務(wù)減記問題卻促使投資者重新甩賣國債。據(jù)統(tǒng)計，從今年3月8日至今，意大利10年期國債收益率上漲了140個基點(diǎn)，西班牙10年期國債收益率上漲了210個基點(diǎn)。

這種摧枯拉朽式的上漲，使得歐洲債券市場看上去搖搖欲墜。目前，有四個歐洲國家的10年期國債收益率超過7%，分別是希臘（24.8%）、葡萄牙（10.62%）、匈牙利（7.37%）和西班牙（7.1%）。這意味著，在超過了生死線7%以后，它們將很難獲得市場融資。除非投資者看到某種希望，比如德拉吉暗示將直接購債等。

但在今年9月，歐元區(qū)很可能會陷入相當(dāng)危險的境界。希臘方面，由于希望將財政赤字占GDP目標(biāo)期限延遲2年，導(dǎo)致其救助規(guī)模還將再上升200億~500億歐元。另外，西班牙需要在2012年年底前完成500億歐元的市場融資，但這根本無法在現(xiàn)有環(huán)境下完成。

德拉吉還必須巧妙地獲得德國人的支持，才能保證在西班牙和意大利向歐元區(qū)求援時，ESM和EFSF（歐洲金融穩(wěn)定基金）共同發(fā)揮作用。

據(jù)歐洲央行8月2日的會后聲明，將與ESM共同購買意大利、西班牙國債。不過，即便歐洲央行單獨(dú)從二級市場上買債，也無法緩解歐洲債務(wù)難題。

對此，長江證券宏觀組向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，現(xiàn)在歐元區(qū)最大的風(fēng)險是在德國而非南歐，即便德國憲法通過ESM，但未來ESM每次援助款發(fā)放都要經(jīng)過德國的議會通過，而德國人很可能借此附加財政緊縮條件?，F(xiàn)在市場對德拉吉的表態(tài)失望，是因?yàn)闅W洲央行購債規(guī)模太小，至今累計下來才2000多億歐元。相比之下，ESM無杠桿規(guī)模為7500億歐元，即用這7500億作為抵押去發(fā)債。

此外，德拉吉還需要解決另一個擔(dān)憂：如果在公共債權(quán)人優(yōu)先級高于私人債權(quán)人情況下，歐洲央行開始買債，很可能會觸發(fā)類似希臘的窘境，私人債權(quán)人面臨減記，而這不太可能獲得這部分債主的同意。

但即便阻力十足，鑒于意大利和西班牙債務(wù)危機(jī)已無路可退，歐洲央行更可能效仿美聯(lián)儲推行量化寬松。

推QE3動能不足

反觀美聯(lián)儲主席伯南克，還有17個月就會完成第二次4年任期，但他或許沒有理由去推出新一輪量化寬松。其中一個關(guān)鍵原因是，美國經(jīng)濟(jì)增長仍在軌道中，大量外資流入美元和美國國債，幫助壓低了長期利率，而這正是QE主要目的之一。

“美聯(lián)儲不太可能推QE3，”華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮認(rèn)為，“一方面美國復(fù)蘇是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最好的，另一方面是QE推出時點(diǎn)往往在流動性見頂時，但現(xiàn)在美國消費(fèi)信貸等都在上升，釋放貨幣意義不大?！?/p>

歐洲股市或走弱

在美聯(lián)儲與歐央行兩大行長即將采取行動的強(qiáng)烈預(yù)期下，市場經(jīng)歷了劇烈的波動。

預(yù)期落空引發(fā)市場震蕩

在上周四（7月26日），德拉吉作出 “盡一切可能捍衛(wèi)歐元”的表態(tài)后，投資者普遍猜測這暗示了歐央行準(zhǔn)備再次啟動在二級市場購買國債，加之QE3預(yù)期，歐元對美元迅速拉升，兩天內(nèi)累計漲幅達(dá)1.34%，當(dāng)天歐洲股市也大幅上揚(yáng)。

本周三（8月1日），當(dāng)市場期待的QE3未如約而至，加上德拉吉聲明“雷聲大雨點(diǎn)小”，歐洲股市應(yīng)聲下跌。其中，德國DAX30指數(shù)和法國CAC40指數(shù)分別下跌2.2%和2.68%，而意大利富時MIB指數(shù)跌幅更接近5%。

債券市場上，西班牙和意大利國債應(yīng)聲崩潰，收益率迅速由一天前的6.54%、5.89%飆升至7.07%和6.28%。而西意兩國對德國的十年期國債息差也回到了598和512個基點(diǎn)的高位；外匯市場上，歐元對美元創(chuàng)下自2010年7月以來的新低。大宗商品則全線下跌，覆蓋一攬子商品的CRB指數(shù)跌幅1.4%。

市場反應(yīng)令投資者信心嚴(yán)重受挫，避險情緒蔓延，對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期悲觀。對此，太平洋投資管理公司（PIMCO）CEOEl-Erian表示，“日前來自歐洲和亞洲PMI數(shù)據(jù)非?！植馈?，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷2009年全球衰退結(jié)束以來最嚴(yán)重的放緩?！睂τ诿绹蜌W洲未來的經(jīng)濟(jì)前景，El-Erian表示，“在接下來12個月中，美國經(jīng)濟(jì)將增長1.5%，全球經(jīng)濟(jì)會增長2.25%。而歐洲在則會收縮1.5%?！?/p>

9月成關(guān)鍵時間窗口

日漸堪憂的經(jīng)濟(jì)狀況，令各國央行的壓力與日俱增，有分析人士稱，歐盟將不得不在9月前制定出保護(hù)歐元結(jié)束危機(jī)的方案。

而實(shí)際上，9月也是眾多事件的時間窗口。9月6日，歐洲央行議息會議；9月12日到9月13日，美聯(lián)儲議息會議；9月19日，歐洲央行管理委員會及委員會議，而這次會議將決定德國是否同意授予ESM銀行牌照以及是否同意用EFSF及ESM購買債券的計劃。

但不巧的是，目前德國總理默克爾正在休假。對于投資者來說，未來的兩個月將無比煎熬，處于政策真空期的市場，在全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，風(fēng)險資產(chǎn)的回調(diào)將成為大概率事件。

對此，南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“9月份歐央行實(shí)施新政的可能性很大，估計是采取一些組合行為，比如隔夜存款利率有可能降為負(fù)，逼迫銀行把資金貸出去，還有就是資產(chǎn)購買計劃。至于是否會授予ESM銀行牌照，關(guān)鍵還是看德國。歐元對美元方面，則會處于低位震蕩，要突破1.2一線還比較困難?！?/p>

記者發(fā)現(xiàn)，如果將德國10年期國債收益率與德國DAX指數(shù)作價差，就可以發(fā)現(xiàn)目前水平（-6731）已接近2011年4月低谷，當(dāng)時德國股市剛好在7514點(diǎn)見頂。而回顧過去15年，每當(dāng)價差低于-7000時，都對應(yīng)了一輪德國股市見頂。值得一提的是，美聯(lián)儲下一次議息和德國憲法審核ESM都將在9月，加上最近歐元區(qū)政府首腦多在度假，這段政策真空期或引發(fā)歐洲股市進(jìn)一步回調(diào)。