每經(jīng)網(wǎng) 2012-09-14 00:51:10
每經(jīng)網(wǎng)9月14日訊 每經(jīng)記者 高翔 發(fā)自上海
華英證券固定收益部董事汪杰9月13日在上海中國金融創(chuàng)新高峰論壇上表示,中小企業(yè)私募債問世三個月后,出現(xiàn)了發(fā)行和承銷遇冷的情況。究其原因,就是風(fēng)險和收益不成正比。投資者要求較高的回報,可收益率卻偏低,但風(fēng)險又較高。
小企業(yè)增信措施難實現(xiàn)
他認為,中小企業(yè)私募債券進展緩慢的原因之一是中小企業(yè)的增信措施難以實現(xiàn)。券商為了規(guī)避自身風(fēng)險、促進債券銷售,往往會要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條款。同時,由于我國沒有發(fā)達的信用衍生品市場,不能通過信用違約互換(CDS)等工具轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險,所以要求擔(dān)保很有可能成為債券發(fā)行的必要條件,這也將增加發(fā)行人的負擔(dān)。但由于缺乏資產(chǎn)做抵押,中小企業(yè)又缺乏增信措施,可能使中小企業(yè)私募債走向銀行貸款的老路,中小企業(yè)即便愿意支付較高利率,仍不能僅依靠自身信用獲得融資。
而在利率定價方面,發(fā)行企業(yè)所期望的發(fā)行利率與投資人所期望獲得的收益率仍有一定差距。由于私募債的發(fā)債企業(yè)的資信普遍低于市場上流通債券評級,投資者要求較高的風(fēng)險溢價。券商為了規(guī)避自身風(fēng)險、促進債券銷售,往往會要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條件。但反過來,中小企業(yè)卻希望融資成本盡量降低。由于房地產(chǎn)和金融企業(yè)被排除在了發(fā)行人序列之外,發(fā)行企業(yè)絕大多數(shù)為生產(chǎn)制造型企業(yè),其毛利率在20%上下,今年則降至15%左右。因此企業(yè)會對發(fā)行利率普遍預(yù)期為10%左右。
目前中小企業(yè)私募債還在試點階段,市場存量小,其流動性受到明顯制約。與銀行間和交易所市場流通的其他企業(yè)債券相比,高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模小,流動性不佳,在市場流動性惡化的情況下,會增加投資者隱性的持有成本。以中小企業(yè)私募債為主要投資標(biāo)的的理財產(chǎn)品將面臨如何提高資金流動性和倉位靈活性的問題。而目前私募債二級市場上缺乏合理的估值體系,相關(guān)產(chǎn)品難以確定基準(zhǔn)利率,投資者難以判斷債券的價值。
此外,私募債受投資者風(fēng)險偏好的影響也較大。中小企業(yè)私募債的級別低,且小企業(yè)極易受經(jīng)濟環(huán)境影響,經(jīng)營極易不穩(wěn)定,風(fēng)險難以監(jiān)控。由于高收益?zhèn)陌l(fā)行主體參差不齊,隨著市場的不斷擴容,違約事件遲早會發(fā)生,雖然這有利于企業(yè)債券市場的長期發(fā)展,但會對投資者的風(fēng)險偏好提出較高的要求。與其他的固定收益類理財產(chǎn)品相比,這類產(chǎn)品受投資者的風(fēng)險偏好變動的影響較大。一旦市場的系統(tǒng)性風(fēng)險上升,投資者的風(fēng)險容忍度可能會下降,高收益?zhèn)a(chǎn)品就可能會面臨大幅贖回的壓力。
而對于承銷商——證券公司來說,券商投行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式正面臨新的挑戰(zhàn)。較低的承銷收入與不對等的責(zé)任義務(wù)、發(fā)行人不盡完善的公司治理結(jié)構(gòu)與投資者意欲掌握全面信息以識別風(fēng)險等之間的矛盾,也需要得到正視。相對于商業(yè)銀行,證券公司自身資本實力不強,創(chuàng)新能力有限。采取備案制,對主承銷商(證券公司)的風(fēng)險控制能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、營銷能力帶來挑戰(zhàn)。一些私募債銷售情況不佳,余額包銷和做市商制度將考驗券商對中小企業(yè)私募債發(fā)行主體的篩選能力和內(nèi)核控制機制,可能增加券商的經(jīng)營風(fēng)險。
高收益必然伴隨著高風(fēng)險,中小企業(yè)私募債未來面臨包括企業(yè)成長不確定性的被動違約及運作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用(違約)風(fēng)險,信息透明度較低帶來的信息不對稱風(fēng)險。我國債券市場一直以來發(fā)債主體主要為高信用等級的大型企業(yè),債券違約事件極少,為風(fēng)險厭惡市場。若中小企業(yè)私募債仍采取嚴格的增信措施,則必然意味著信用級別仍集中于較高等級,利差仍不能拉開,且不能吸引風(fēng)險偏好型投資者。此外,債券市場不違約是不正?,F(xiàn)象。隨著私募債市場的發(fā)展,違約必然會發(fā)生。
建立風(fēng)控機制
汪杰認為,作為創(chuàng)新品種,中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比,風(fēng)險更高,中小企業(yè)債能否成功的關(guān)鍵,就是風(fēng)險防控機制能否建立。具體措施包括:
應(yīng)該完善制度建設(shè),建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調(diào)查、投資者適當(dāng)性制度安排。
設(shè)定有效門檻,對投資者尤其是個人投資者設(shè)置較高的門檻,對發(fā)行人則應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的條件,實行備案制發(fā)行,需要對備案材料制定具體的要求。
培育機構(gòu)投資者,針對中小企業(yè)債的特征需要建立相應(yīng)嚴格的投資者適當(dāng)性制度,設(shè)置較高的進入門檻,對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。
發(fā)揮投行中介本色,加強中小企業(yè)融資項目儲備,牽手PE發(fā)行私募債。充分了解發(fā)行主體的資質(zhì)與融資要求,從中擇優(yōu)挑選私募融資主體。券商可以發(fā)揮中介本色,利用PE投資者的高風(fēng)險偏好,由中小企業(yè)向PE投資者發(fā)行非標(biāo)準(zhǔn)化的債券,具體債券條款由PE投資者和中小企業(yè)自己設(shè)定。
構(gòu)建私募債產(chǎn)品的有限流通機制,提高產(chǎn)品的市場流動性,券商需要構(gòu)建非公開定向工具有限流通的機制,平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需求;借鑒成熟市場經(jīng)驗,逐步引入合格機構(gòu)投資人制度,擴大定向產(chǎn)品交易流通范圍,明確豁免轉(zhuǎn)售條件,適度提高流動性。
充分利用私募債的產(chǎn)品創(chuàng)新空間,以專業(yè)定制方式控制私募發(fā)行風(fēng)險??上扔啥ㄏ虬l(fā)行方式漸進推動,既可將風(fēng)險控制在較小范圍內(nèi),避免引起市場波動,也便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置,提高風(fēng)險管理能力及盈利水平。
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