趙曉 李慧忠

美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪量化寬松政策QE3，近期潘石屹宣布從“散售”轉(zhuǎn)向“自持”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這兩件事看似不相關(guān)，但其內(nèi)在的邏輯卻出奇的一致。無(wú)外乎需要回答三個(gè)問(wèn)題：對(duì)當(dāng)下總體經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的判斷，面對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)企業(yè)該做什么樣的選擇，政府對(duì)策應(yīng)有怎樣的理性邏輯框架。

第一個(gè)問(wèn)題，物價(jià)很可能將進(jìn)入新一輪快速上升通道。

日前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月CPI同比上漲2%，通脹重回“2時(shí)代”。要是認(rèn)為“2時(shí)代”是終點(diǎn)，那恐怕就太二了。QE3與前兩次量化寬松最大的不同，是QE3既沒(méi)有操作時(shí)間限制，也沒(méi)有總額限制。也就是說(shuō)，在美國(guó)失業(yè)率沒(méi)有明顯改善之前，QE3將無(wú)限期地延續(xù)下去。美元泡沫的再度膨脹，意味著全球泡沫化生存時(shí)代的全面來(lái)臨。短期來(lái)看，QR3的推出固然可以刺激當(dāng)前低迷的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)度貨幣注水等于給全球貨幣體系打強(qiáng)心針，很可能讓美元狂奔直至力竭而亡。再看歐洲在做什么？歐洲央行也推出了新的量化寬松政策OMT。同樣的嘴臉，既沒(méi)有規(guī)模限制，也沒(méi)有干預(yù)時(shí)間的限制。無(wú)疑，QE3和OMT對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最直接的影響是輸入型通脹再起波瀾。全球大宗商品價(jià)格的上揚(yáng)將通過(guò)中國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)傳導(dǎo)到CPI。所以8月的“2時(shí)代”恐怕是“閃婚的2時(shí)代”，物價(jià)水平很可能進(jìn)入新一輪快速上升通道。

在這個(gè)“吹泡泡、印票票”的時(shí)代，泡沫化生存已成常態(tài)。所有人都知道經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇真正需要的是鄧小平式的改革，但同時(shí)幾乎所有肉食者眼中閃爍的都是凱恩斯。所有把錢存在銀行的儲(chǔ)戶，面對(duì)新一輪的寬松大潮，未必都想投資，但已然都“被投資”了。

第二個(gè)問(wèn)題，以不同的商業(yè)模式應(yīng)對(duì)不同的發(fā)展階段。

早在SOHO中國(guó)在上市前，內(nèi)部就有討論轉(zhuǎn)型持有的聲音。只不過(guò)不同的發(fā)展階段潘石屹選擇了不同的商業(yè)模式。公司早期，如果不散售，沒(méi)有充足的現(xiàn)金流根本無(wú)法發(fā)展；等發(fā)展到一定程度，可以考慮不賣了。但賣了更劃算，股東也會(huì)支持你；但發(fā)展到更大規(guī)模了，別人便會(huì)質(zhì)疑你，為什么還要賣？賣的邏輯是判斷未來(lái)的價(jià)值會(huì)不斷上漲，才會(huì)有人買單。股東會(huì)問(wèn)你為什么把這個(gè)收益給別人呢？為什么不自己持有？

轉(zhuǎn)型背后很重要的支撐邏輯，是租售關(guān)系的逆轉(zhuǎn)。幾年前，潘石屹也曾提出要自持，但嘗試后發(fā)現(xiàn)招商比銷售難度大很多，而且售價(jià)比租金的累計(jì)折現(xiàn)高很多。業(yè)內(nèi)人士都知道，商業(yè)地產(chǎn)的核心價(jià)值主要來(lái)源于地段、產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)三部分，其中運(yùn)營(yíng)對(duì)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)甚至超過(guò)80%。而運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)最核心的又在招商，尤其是品牌租客的引入。但招商是個(gè)精細(xì)活，容不得半點(diǎn)忽悠。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，寫(xiě)字樓由于供應(yīng)短缺租金進(jìn)入快速上漲的通道。據(jù)國(guó)際權(quán)威地產(chǎn)機(jī)構(gòu)高緯環(huán)球統(tǒng)計(jì)，今年北京CBD頂級(jí)寫(xiě)字樓的租金比2011年同期上漲75%，在全球排名中已經(jīng)超過(guò)紐約，以130美元/平方英尺/年的租金水平躍居全球第五、亞太第三。

在寫(xiě)字樓租金上漲的同時(shí)，售價(jià)也快速上漲。那潘石屹為什么不選擇繼續(xù)散售呢？主要是因?yàn)镾OHO原有購(gòu)買客戶自身的特殊境況。SOHO中國(guó)原有的客戶群主要集中在山西、鄂爾多斯(600295,股吧)、陜北等煤老板聚集的區(qū)域。僅三里屯SOHO就聚集了來(lái)自山西煤礦、內(nèi)蒙古煤礦和河北鐵礦等能源企業(yè)主的近50億元資金。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)的煤炭需求下降以及煤炭整合等原因，私營(yíng)煤炭主的處境每況愈下，能源型客戶能支付的溢價(jià)也就越來(lái)越低。再者，由于SOHO產(chǎn)品的售價(jià)較高，一般的小額投資人又缺乏購(gòu)買能力。

或許有人會(huì)問(wèn)：持有了不動(dòng)產(chǎn)，該如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性下降？對(duì)于SOHO，自持以后現(xiàn)金流會(huì)大幅減少。盡管現(xiàn)金賬面持有150億，并不意味著資金方面高枕無(wú)憂。未來(lái)的突破方向必然是：依托持有型優(yōu)質(zhì)商辦物業(yè)，尋求地產(chǎn)金融的資金支撐。

第三個(gè)問(wèn)題，在全球的貨幣寬松大潮中，政府理性的邏輯框架，不能沒(méi)有貨幣的泄洪出口。

從8月的新增貸款7039億元，同比上漲28.33%的態(tài)勢(shì)可知，國(guó)內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的苗頭在逐漸明確。預(yù)計(jì)到年底，我國(guó)M2的存量將突破100萬(wàn)億。對(duì)此，不能不思考留有貨幣泄洪的出口。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）或許是當(dāng)前環(huán)境下較為適宜的泄洪出口。

對(duì)于銀行存款在100萬(wàn)以下的最普通的老百姓，在普通住宅去投資化的大趨勢(shì)下，錢能投到哪里呢？投資信托、基金或是商業(yè)地產(chǎn)額度都不夠，投資股票風(fēng)險(xiǎn)又太大，怎么辦？呼吁政府盡快推出REITs，這既能解決老百姓存款閑置貶值的問(wèn)題，又能讓他們平等分享城市化帶來(lái)的紅利。

（作者趙曉系北京科技大學(xué)教授、李慧忠系高和投資金融分析師）