每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤 張旭 唐強    

每經(jīng)記者 劉明濤 張旭 唐強

推行“T+0”交易機制，或先讓ETF先行，爭議已久的“T+0”制度最近傳來“風(fēng)聲”。

今年“兩會”期間，全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學(xué)教授賀強就股市恢復(fù)“T+0”專門寫過提案，不過兩會結(jié)束后監(jiān)管層并沒有新的動作出來。如今，有關(guān)部門表示正在研究落實ETF基金場內(nèi)交易采用“T+0”機制，這無疑又將市場焦點轉(zhuǎn)移到該項交易體制。

眼下，股指連連走低，甚至一度跌破2000點大關(guān)，大盤藍籌股更是到了無人問津的地步，日均成交金額還不及一些中小盤個股。未來一旦對ETF實行“T+0”交易機制，“沉睡”的藍籌股或許將就此蘇醒。

ETF重啟“T+0”或?qū)拘殉了乃{籌股

“就差錢”行情讓股民人心惶惶，面對“跌跌不休”的股市，投資者選擇用腳投票，不關(guān)心、不操作導(dǎo)致市場成交量每況愈下。石化“雙雄”每日億元的成交金額與他們千萬億的流通市值相比，顯得相形見絀；中國銀行日均不足8000萬元的成交金額甚至不及剛剛上市的小盤股……曾經(jīng)風(fēng)光無限的藍籌股，就此沉淪。

如今，恢復(fù)“T+0”機制正在醞釀中，而ETF基金場內(nèi)交易或最先試水，如果最終成行，極可能濕潤干涸的藍籌大地。

市場成交低迷 股指再創(chuàng)新低

2010年4月15日，股指期貨的正式開始交易，結(jié)束了A股長年只能做多的盈利模式，對A股近兩年的走勢產(chǎn)生了重大影響。

由于不再依靠單向做多賺錢，近兩年來，A股單邊上行的走勢鮮有出現(xiàn)，股指走勢更加貼近經(jīng)濟的運行，“無腦做多”已經(jīng)不再成為主流的投資手段。在歐債危機以及國內(nèi)經(jīng)濟下滑的影響下，股指一路下行，鮮有波段上漲可操作行情。長期下來，中小投資者做多熱情耗盡，券商基金也無力做多藍籌股拉升股指，A股市場交投逐步走向低迷。

以近期A股交投情況為例，9月份，A股走出一小波反彈行情。在這一階段，證券市場交易結(jié)算資金銀證轉(zhuǎn)賬凈額增加額大于減少額，成功扭轉(zhuǎn)了前期每周資金凈流出的狀況，數(shù)據(jù)顯示，9月3日至7日交易結(jié)算資金凈流入553億元，9月10日至14日交易結(jié)算資金凈額為零。但進入9月末段，交易結(jié)算資金再現(xiàn)凈流出狀況，9月17至21日交易結(jié)算資金凈流出270億元，而9月24日至28日，交易結(jié)算資金凈流出高達1088億元。進入10月份，首周市場仍顯強勢，10月8日至10月12日交易結(jié)算資金凈流入585億元，但隨著上周股指上沖乏力，10月8日至10月12日交易結(jié)算資金僅凈流入10億元，由此不難看出，存量資金的主要以出為主，自然兩市交投呈現(xiàn)低迷之狀。

今年9月底，滬指創(chuàng)了兩年來新低1999.48點，而從年線來看，股指也已經(jīng)是連跌3年，其中滬指三年來跌幅達到驚人的37%。

資金利用率低 “T+1”顯弊端

有市場分析人士認為，現(xiàn)行的“T+1”交易體制極大的限制了投資的頻率和資金的進出，這是一種有弊病的模式。投資資金一天只使用有一次，浪費了資金的流動性投資價值。資金被凍結(jié)后無法立即變現(xiàn)，投資者在買進股票后，只能被動地觀看股市，一旦出現(xiàn)利空，當天出逃的可能性為零。在牛市中還好，在熊市中，上市公司“地雷”無處不在，投資者經(jīng)常因此受損。交易活躍度及交易積極性必然下降，交易傾向性也逐步降低。

在今年“兩會”上，中央財經(jīng)大學(xué)教授賀強歷數(shù)了目前“T+1”交易存在的四大弊端。他指出，我國上海和深圳證券交易所分別在1992年5月和1993年11月實行過股票的“T+0”交易。由于當時股票市場各方面條件不成熟、監(jiān)管缺乏經(jīng)驗、以及股市過度投機等原因，管理層決定從1995年1月1日開始取消股票的“T+0”交易，改為“T+1”交易。雖然“T+1”交易在一定程度上適應(yīng)了當時股票市場的狀況，但是隨著我國股市的不斷發(fā)展、完善，“T+1”交易日益顯露出諸多弊端。

當前，“T+1”不利于市場投資者及時規(guī)避風(fēng)險，極大地降低了股票市場資金使用的效率，減低了市場的流動性和活躍性；在市場連續(xù)低迷的時候，不利于股票市場的活躍；股票現(xiàn)貨市場“T+1”交易與股指期貨“T+0”交易不能匹配。

另外，也有業(yè)內(nèi)人士指出，“T+1”使處于信息弱勢的股民不能立即止損，小股民在交易中永遠處于不利地位。犯錯誤是難免的，但犯錯誤后不能立即止損糾錯，在制度設(shè)計上就存在巨大弊端。股指期貨、融資融券帶來了做空時代，市場的日間波動加劇，“T+1”條件下，小股民不能及時糾正錯誤，無疑代價是巨大的。

“上午漲，下午跌，次日低開，誰敢做多頭？”多空力量由均衡走向?qū)辗接欣?，市場陷入嚴重的不均衡狀態(tài)。“T+1”加劇多頭憂慮，嚴重影響買入信心。

事實也正是如此，2010年滬市每日成交金額基本都能保持在1000億元以上，而2011年滬指暴跌20%之多，成交金額也逐漸萎縮至700億元上下，進入2012年，隨著股指持續(xù)下行，滬市每日成交金額僅在500億元，降至近年來最大冰點。更值得注意的是，正在進入全流通的大盤藍籌股，近乎到了無人問津的地步，日均成交金額僅在億元上下，交投還不及小盤股活躍。

監(jiān)管層醞釀恢復(fù)“T+0”

或許正是意識到當前低迷的交投狀況，近來監(jiān)管層再次討論“T+0”制度以及實施的可行性。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，監(jiān)管層在9月份召集部分券商討論ETF的 “T+0”問題，并有可能接下來將討論延伸至大部分券商。另外，也有北京基金公司產(chǎn)品部負責(zé)人指出，現(xiàn)在正在討論的包括ETF未來可以做期權(quán)、質(zhì)押回購、分期付款以及“T+0”交易。而交易所等方面也多次表態(tài)推動ETF先行“T+0”，上交所資本市場研究所副所長施東輝此前在7月份就在一個論壇上提及，上交所正在積極推進ETF實現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。

目前ETF的成交量與整個股市相比規(guī)模占比并不高，但一旦ETF能夠?qū)崿F(xiàn)“T+0”交易，無疑將吸引一些日間交易資金，將極大地活躍ETF的成交量。更重要的是，這意味著整個A股市場或?qū)⒅匦乱?ldquo;T+0”機制。由于“T+0”機制有活躍市場的功效，在ETF場內(nèi)交易上推行“T+0”或?qū)⒏纳剖袌龅兔缘慕煌斗諊?/p>

上述市場人士指出，市場中成交量最大的ETF基金，如滬深300ETF、上證50ETF以及上證180ETF等產(chǎn)品多是以藍籌股為主要標的，活躍這些產(chǎn)品的交易，將在一定程度上促進藍籌股的成交量，這與證監(jiān)會一貫的思路較為吻合。

其實，從當前情況來看，市場對推出“T+0”褒貶不一，但從A股市場長遠發(fā)展來看，如果再不推進“T+0”模式，將是對中小投資者的一種不公平。畢竟隨著融資融券和股指期貨的推出，A股市場實際已經(jīng)半只腳踏入了“T+0”時代，而這些只能大資金參與，一旦市場出現(xiàn)波動，中小投資者將要承受更多的判斷失誤和不確定因素影響帶來的后果。

因此，此時醞釀“T+0”交易制度，或?qū)⒊蔀槭袌鲇忠恍缕瘘c。

“T+0”交易利弊參半 或助長市場投機之風(fēng)

宏觀經(jīng)濟增幅放緩，A股跌勢不止，這些都是擺在面前的現(xiàn)實。希望、失望、再到絕望，這或許正反映出A股投資者內(nèi)心的糾結(jié)。

近日，市場對滬深300股票恢復(fù)“T+0”交易的呼聲日益高漲，在股市低迷的背景下推行“T+0”，被認為不僅可以活躍市場、提升市場的流動性，還能提高人氣和投資者信心。

不過，市場各界對“T+0”交易機制的解讀并不一致。反對者認為，該機制在推出后，將解除買賣的時間限制，由此帶來的高頻交易將助長投機炒作之風(fēng)，屆時散戶投資者面臨的風(fēng)險或?qū)⒍冈觥?/p>

“T+0”對活躍市場有積極意義

“首先，有一點是可以肯定的，‘T+0’交易機制在一定程度上將有利于活躍市場交易，這也是金融市場走向成熟的標志之一。從全球成熟的資本市場來看，‘T+0’都是應(yīng)有的交易機制，而中國資本市場在未來的發(fā)展中，也必然需要經(jīng)歷這一步。”長城證券分析師王憑表示。

目前，A股市場持續(xù)低迷，陰霾氣氛不斷蔓延，飽經(jīng)風(fēng)霜的投資者時刻期待著“救星”的到來。中小投資者之所以期盼恢復(fù)“T+0”交易制度，有一個重要的原因，就是這種制度可以提高股市的資金利用效率，股票如果當天就能買賣，無疑可以增加中小投資者的靈活性，在面對大佬用“T+0”方式做空的股指期貨時，也不再是被動挨打。

王憑也進一步指出，近年來，面對著市場不斷出現(xiàn)的新變化，市場監(jiān)管層也在加大改革力度。股指期貨、融資融券陸續(xù)出爐，伴隨著交易機制的豐富與完善，投資方式自然更加多元化。

需要注意的是，中國股市近年呈現(xiàn)振蕩下跌走勢，由于缺乏完善的交易體系，普通的散戶投資者很難通過做多賺錢。相比之下，在歐美成熟市場，其投資者卻可以從“T+0”、做空、做多等多渠道獲利。

歐美國家經(jīng)濟發(fā)展遇到瓶頸，經(jīng)濟增長面臨巨大的壓力，但其資本市場卻走勢平穩(wěn)，完善的市場交易機制無疑起著關(guān)鍵作用。投資者可以多、空雙向?qū)だ爝M快去也可適當?shù)囊?guī)避風(fēng)險。

某些業(yè)內(nèi)人士也贊同恢復(fù) “T+0”交易，在股市低迷的背景下推行“T+0”，是一個絕好的的時機。這不僅可以提升市場的流動性，活躍市場增加市場的交易量，還能提高人氣和投資者的信心。如果滬深300股票率先恢復(fù)“T+0”，則可以使藍籌股更受資金追捧，對相關(guān)上市公司的融資起著促進作用。

從公開、公平、公正的原則來看，也有投資者認為，原有的交易制度是有失公允的。如今，只有極少數(shù)擁有巨額資金的大戶，可以借助各種金融手段感受“T+0”和做空的魅力，多數(shù)散戶只能苦苦盼望著個股回暖。

在現(xiàn)階段中，大戶或機構(gòu)可以通過股指期貨、融資融券等工具間接實現(xiàn)“T+0”，對他們而言，無論漲跌都可以賺錢。但這并不是一般散戶所能夠加入的 “俱樂部”，因此“T+0”的推出將有機會改變這一局面。

助長投機 “T+0”對散戶未必是利好

在“T+0”制度是否應(yīng)該重出江湖的討論中，市場并不僅僅只有贊美之聲，更存有明顯的異議。投反對票的市場人士認為，“T+0”解除買賣的時間限制，容易帶來交易次數(shù)的增多，投機之風(fēng)可能越刮越盛，無疑將助長A股的投機之風(fēng)，并且更快地把散戶帶向虧損的不歸路。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對 《每日經(jīng)濟新聞》記者明確表示，中國的股市投機氛圍較重，如果再推出“T+0”的交易機制，這只會加大投機氛圍，提高換手率。推出“T+0”的目的無非是要活躍市場、增加人氣，但實際上中國股市既不缺錢，也不缺人氣。如果“T+0”機制得以復(fù)出，市場肯定會活躍，但那只會使市場更加投機。

相比之下，董登新還認為，市場的問題并不是推出所謂的“T+0”或“T+1”就能解決的，熊市照樣是熊市，牛市照樣是牛市，“T+0”改變不了熊市和牛市的基本狀況。假如是在熊市的話，只會加大熊市的波動，不可能把熊市變成牛市，把牛市變成熊市。加大市場的波動以及提高換手率，對于市場的投機有活躍作用，并不能改變牛市和熊市的基本狀況。

他表示，如果硬要改變些什么，那還不如直接把漲跌停板制度取消掉。取消漲跌停板制度，本身就應(yīng)是一個市場化的路徑，我國香港、美國就是取消了漲跌停板制度，漲、跌30%都是可以的。

“不能是個別股搞 ‘T+0’，其他股搞‘T+1’，在成熟市場沒有這種搞法。”董登新表示，‘T+0’和‘T+1’是一種結(jié)算制度，不能把一個市場撕裂為幾個部分，投資者要的是市場統(tǒng)一，不可能要市場割裂，‘一個市場，兩種制度’怎么可行呢？”

此外，也有知名人士指出，監(jiān)管層一直提倡對藍籌股進行長期的價值投資，如果此時推出“T+0”機制，那么交易頻率和次數(shù)想必會得到一個明顯的提升。在成為融券做空的標的后，藍籌股又將面臨“T+0”帶來的投機風(fēng)險，這對現(xiàn)階段的中國市場刺激太大。

除了經(jīng)濟因素造成了藍籌股的低迷外，A股市場的過度擴容，也使得市場被抽干，缺少購買的動力。實際上，“T+0”只是短期刺激而已，中長期反而是一種利空。如果資金都不再追求價值性標的，而將藍籌股也作為短線搏殺的平臺，那么市場就更難以尋覓穩(wěn)定投資的標桿。完善公司治理，提高藍籌股本身的業(yè)績增長性，才是穩(wěn)定股市的長期策略。

“T+0”并非救市良藥對市場提振作用有限

“‘T+0’出來，大大利好藍籌股，監(jiān)管層救市了。”

“‘T+0’交易制度如果出來，那么市場肯定又將活躍起來，大盤可能就此展開終極反彈。”

“‘T+0’可能加速投機，現(xiàn)在出來不適合，這種交易制度不切合當前市場環(huán)境。”

……

監(jiān)管層再次討論“T+0”制度，令該交易制度成為日前市場關(guān)注議論的重點，有的投資者高調(diào)叫好，有的則謹慎對待，認為弊大于利。

回顧歷史，對比“T+0”交易制度下的港股和美股，發(fā)現(xiàn)一旦推出“T+0”交易制度，其“藥效”僅是完善交易制度，對市場的提振有限。

“T+0”曾助長A股盲目投機

其實，“T+0”對于A股來說并非陌生，因為早在上世紀90年代初，A股市場曾經(jīng)使用過該交易制度。《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，1992年5月，上交所在取消漲跌幅限制后，實行“T+0”交易規(guī)則，而深交所則于1993年11月取消“T+1”，實施“T+0”。

不過，由于當時A股上市的股票數(shù)量少、流通總市值小，一點風(fēng)吹草動就足以讓大盤受驚不小，以氯堿化工為例，其當年864.3萬股的發(fā)行數(shù)量、4.66億的募資金額，屬于當時的“超級大盤股”，而即便是這樣的“大盤股”，在“T+0”的這種交易制度下，該股在上市第二個交易日，其換手率達到驚人的154.5%，而在第三個交易日里換手率也高達92.63%。

不難看出，當時市場上鮮有大盤股、超級大盤股，股市總市值也不大，但在“T+0”交易制度的影響下，仍然很容易引發(fā)投機，造成股價和市場的劇烈波動。因此，監(jiān)管層很快就取消了“T+0”交易，而用“T+1”模式取而代之。

據(jù)資料顯示，1995年1月1日，基于防范證券市場風(fēng)險的考慮，滬深兩市的A股和基金交易由“T+0”回轉(zhuǎn)交易方式改回了“T+1”交收制度，一直沿用至今。

雖然“T+0”當時容易引起股價大幅波動，令投資者過于盲目投機，但不可否認的是，“T+0”也對市場的活躍起到了不可替代的作用。當時僅滬市，日均成交金額就快速增長，從之前的5000萬元上下激增至1億元以上，盤活了整個市場交易氛圍。

海外經(jīng)驗：“T+0”并未助漲

那么，此次再議“T+0”制度，是否會起到救市作用呢？通過對比成熟的海外市場，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，“T+0”更多的功效是完善交易制度，提供一個更加公平的交易體制，對助漲助跌并沒有直接作用。

從港股來看，港交所“T+0”回轉(zhuǎn)交易，即可以當天買賣，且次數(shù)不受限制，也沒有漲跌幅限制。而對于列入可以沽空名單的股票（如大型藍籌股），更可以先賣后買。不過港股實行“T＋2”交收、實際交收時間為交易日之后第二個工作日（T+2）；在“T+2”以前，客戶不能提取現(xiàn)金、實物股票及進行買入股份的轉(zhuǎn)托管。

在這樣的交易制度下，近年來港股鮮有多只個股盤中暴漲暴跌的例子，集體大幅振動的個股事件基本沒有發(fā)生過，而不論恒指走勢如何，在其完善交易體制幫助下，日均成交金額都保持在650億元上下，即便在今年歐債危機的影響下，港股每日成交金額也能保持在450億元左右，并未出現(xiàn)大幅萎縮。

而同樣已經(jīng)成熟的美股，也一直使用“T+0”交易制度，從美股走勢來看，該制度也僅是對其交易活躍度產(chǎn)生影響，不會因為宏觀經(jīng)濟影響，造成股市成交金額急劇萎縮，而是保持常態(tài)或者小幅萎縮，這無疑對美股長期持續(xù)良性的發(fā)展起到支撐作用。

分析人士指出，港股和美股較早就實行了“T+0”的交易制度，除了由其他種種利好、利空因素影響而造成指數(shù)、個股的大幅波動之外，純粹因“T+0”交易制度本身而導(dǎo)致的價格出現(xiàn)巨幅波動的概率極小，即使是在坊間傳聞較廣的利好信息，其實際操作性也是較低的。因此，通過兩大股市的交易狀況來看，“T+0”制度并非有助漲的作用，而僅是起到完善交易制度，令股市更加合理良好的長期運行。

重啟“T+0”非救市手段

通過港股和美股的歷史，其實可以清楚地意識到，“T+0”的引入，對市場的刺激作用有限，但目前投資者卻將其看成是救市的“稻草”。

“強烈要求管理層實行“T＋0”制度，唯有此才能真正救市”，“有進有出這才叫交易，而“T+0”能較好地反應(yīng)交易的時效性，還能規(guī)避交易過程中的風(fēng)險，不至于買錯之后眼睜睜地看著下跌，也容易在買進之后及時獲利了結(jié)，增加交易的活躍性。A股的風(fēng)險恰恰是因為長期不實行“T+0”而累積起來的”。

從這些言論來看，在眼下極其低迷的市場下，投資者希望借助政策力量改善股市的心態(tài)不言而喻，但是一旦實施“T+0”，可能產(chǎn)生的效益并非想象那般美好。

市場人士稱，即使重啟“T+0”，也是先從ETF、藍籌股入手，這比較切合新一屆管理層的工作重心——投資藍籌股，即便如此，其也只會加大這些產(chǎn)品或者是個股的交投活躍度，對股價走強沒有直接刺激作用。任何公司股價的運行永遠離不開宏觀經(jīng)濟背景、行業(yè)現(xiàn)狀、公司自身發(fā)展和資金的參與度。價格是多因素確定的，僅僅改變交易制度，達不到救市的目的。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，從風(fēng)險角度看，“T+0”和“T+1”關(guān)鍵意義在于連續(xù)交易的價值和正確性。對價值型操作，差別僅是在買入當天無法賣出而已，拋開這個因素，并不改變個股本身的價值與否，因此，這也意味投資者期待開放藍籌股“T+0”就是救市的觀點不對。

“T+0”回轉(zhuǎn)交易

T+0，是一種證劵（或期貨）交易制度。通俗地說，就是當天買入的證劵（或期貨）在當天就可以賣出。凡在證劵（或期貨）成交當天辦理好證劵（或期貨）和價款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為T+0交易。

“T+1”隔日交割

T+1，指達成交易后，相應(yīng)的證券交割與資金交收在成交日的下一個營業(yè)日 （T+1日）完成。通俗地說，就是當日買進的證券，要到下一個交易日才能賣出；但對資金仍然實行“T+0”，即當日回籠的資金馬上可以使用。

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