每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

當銀行因各種原因收緊錢袋子時，實體企業(yè)想融資就不得不另辟蹊徑。發(fā)行債券成了很多企業(yè)解決長期資金需求問題的選擇。央行報告顯示，今年前三季度企業(yè)債券凈融資1.56萬億元，同比多7186億元，在社會融資總規(guī)模占比同比上升4.7個百分點至13.3%。

而根據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年以來（截至10月30日）共有595家上市公司提出各種債券融資計劃（包括短期融資券、公司債券、中期票據(jù)、中小企業(yè)私募債等），規(guī)模上限高達1.58萬億元。

在經(jīng)濟下行背景下，靠大規(guī)模舉債維持經(jīng)營或進行擴張，勢必造成上市公司巨大的財務負擔。對于許多債務負擔沉重的公司來說，即使未來行業(yè)景氣度提高、盈利環(huán)境改善，他們在很長一段時間內(nèi)的首要“任務”或許就是付息還本，畢竟，挖坑容易填補難。

39家公司拋債券融資方案

根據(jù)統(tǒng)計，截至9月底，2471家上市公司應付短期債券和應付債券余額分別為978.23億元和2.01萬億元，分別較年初增加412.26億元和2730.85億元，增長率高達72.84%和15.70%。而在國慶大假結束后，上市公司緊鑼密鼓發(fā)布三季報的同時一些公司也開始著手債券融資工作。

10月9日~10月30日，共有39家公司拋出了債券融資方案。金額最高的一筆是10月27日中國神華（601088，收盤價23.33元）董事會提出的500億元中期票據(jù)發(fā)行方案；注冊期限為5至8年，用于補充公司流動資金、歸還貸款和經(jīng)批準的項目投資，同時中國神華還擬在境內(nèi)銀行間市場注冊超短期融資券人民幣200億元，期限不超過270天，用于補充公司流動資金、歸還貸款。

河北鋼鐵 （000709，收盤價2.41元）10月24日宣布擬公開發(fā)行不超過50億元公司債，期限為不超過10年。陸家嘴（600663，收盤價10.68元）則決定向中國銀行間市場交易商協(xié)會申請注冊額度不超過人民幣50億元、期限不超過10年的中期票據(jù)，并于注冊有效期內(nèi)分期發(fā)行。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，越是壟斷央企，越熱衷于大規(guī)模發(fā)債，只不過可能從提出到真正實施，時間會拖得很長。如中國石油2011年3月18日就提出了不超過1000億元債務融資工具融資，但直到今年7月20日才獲得批準。

三原因促使上市公司熱衷發(fā)債

為什么企業(yè)會熱衷于發(fā)行債券呢？

原因之一，監(jiān)管層對銀行新增貸款總規(guī)模實施管控。根據(jù)有關資料，業(yè)內(nèi)普遍認為，2012年M2增速將達到14%，全年新增信貸規(guī)模約為8萬億元。蛋糕就那么大，并不是每個人都能吃到的。而且銀行自身受制于資本充足率等監(jiān)管硬指標，也不可能隨心所欲放貸，這造成了多年來社會一直熱議的中小企業(yè)貸款難問題，特別是解決中長期資金問題則更難。

原因之二，從去年下半年開始，債市走出一波牛市吸引了資金的關注。銀行提供的存款利率可以視作無風險收益率，但歷來卻非常低廉，常常跑不過通脹率。企業(yè)債券一般利率會高于同期存款利率，這對債券認購人有天然的吸引力。

原因之三，對公司方面，即發(fā)行人來說，如果自身資質較好，公司債利率往往低于同期銀行貸款基準利率，可以節(jié)約財務費用；對于信用資質較差的發(fā)行人來說，本來就不容易從銀行貸款，那么就只有通過提高利率的方法對認購人進行風險補償。這和歐債危機中，意大利、希臘等國家國債利率節(jié)節(jié)攀升，而德國國債數(shù)次出現(xiàn)負利率道理一致。

10月26日，通威股份（600438，收盤價5.54元）向社會公開發(fā)行5億元公司債券，期限5年，票面利率為5.98%；公司有權決定是否在本期債券存續(xù)期的第3年末上調(diào)后兩年的票面利率。而經(jīng)過兩次降息后，5年期銀行貸款利率仍然達到6.40%。如果通威一直維持5.98%票面利率不變，那么每年能節(jié)約210萬元利息費用，5年時間能夠節(jié)約1050萬元。

而同一天，業(yè)績和實力優(yōu)于通威的商業(yè)龍頭王府井 （600859，收盤價24.44元）付出的票面利率更低。根據(jù)公告，王府井10月26日向社會公開發(fā)行22億元公司債，有11億元為5年期固定利率品種，票面利率4.94%；另有11億元為7年期固定利率品種，票面利率5.20%。

大規(guī)模借債拖累公司業(yè)績

只是，對于上市公司來說，無論是發(fā)債、借貸，抑或發(fā)行股票，任何融資行為都是為了賺取更多利潤和金錢。大規(guī)模借債是一把雙刃劍，經(jīng)濟向上時，提升財務杠桿可以讓上市公司迅速擴大規(guī)模、加快周轉，獲得更多利潤；經(jīng)濟向下時，財務杠桿太高，巨額利息費用往往侵蝕上市公司利潤，讓他們更加舉步維艱。

今年以來，經(jīng)濟增速連續(xù)走低已經(jīng)從宏觀面影響到了微觀面，大多數(shù)行業(yè)和公司都感到寒意陣陣。今年前三季度，近2500家上市公司共計實現(xiàn)1.5萬億元凈利潤，同比下降2.07%。如果剔除銀行股以及“兩桶油”，上市公司整體業(yè)績下滑15%。

財務費用大幅增長無疑是影響上市公司利潤的重要原因。同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度上市公司財務費用合計高達2091.53億元，同比增長46.98%，這還不包括資本化利息部分；各種有息負債則同比增長12.60%（包括應付短期債券、應付債券、短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債）。

當然，如果宏觀經(jīng)濟好轉，上市公司的財務壓力會隨之減輕。從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)有了企穩(wěn)跡象。本周公布的10月官方制造業(yè)PMI達到50.2%，重回榮枯線之上；但以中小企業(yè)樣本為主的匯豐PMI仍然在榮枯線之下，說明中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營仍處于萎縮區(qū)間，經(jīng)濟回暖基礎尚不穩(wěn)固。如果經(jīng)濟不能迅速回暖，對于許多公司來說，他們未來主要任務似乎變成了“還錢”——既要還利息又要還本錢。很多企業(yè)費勁地做生產(chǎn)、銷售等事情，結果只能為資金所有人“打工”。不考慮債券，僅看16家上市銀行前三季度凈利潤達到8128億元，占全部上市公司的54%——這一數(shù)據(jù)已經(jīng)充分說明虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的侵蝕程度。

/重點公司/

武鋼股份：盛夏之后是寒冬

1978年，中國的鋼產(chǎn)量不到3000萬噸；22年后的2000年，達到了1.28億噸；又過去了11年，中國的鋼鐵產(chǎn)能暴增至9億噸，這已是日本產(chǎn)能的10倍。

夏花燦爛過后，必然會走向枯萎。2007年，中國鋼價還是漲聲一片；2009年的4萬億投資和地產(chǎn)復蘇，也為鋼鐵行業(yè)帶來了小陽春。只是，寒冬該來還是要來——今年前三季度，鋼鐵陷入全行業(yè)虧損的尷尬境地，鞍鋼、馬鋼等，虧損超過30億元。

經(jīng)營陷入困境與資金緊張是一對孿生兄弟。因此，困境中的鋼企不得不屢次向債市伸手。今年2月，武鋼股份（600005，收盤價2.43元）發(fā)行了72億元公司債，期限3年，票面利率4.75%。僅此項，武鋼每年就要付3.42億元利息。

作為行業(yè)龍頭之一，武鋼雖現(xiàn)在尚能勉強盈利，但依然逃不過凈利潤快速下滑的命運。今年前三季度，武鋼僅實現(xiàn)了3.28億元凈利潤，同比下降79.99%；三個季度的經(jīng)營還不能抵得上一年債券利息。而除了發(fā)行這72億元債券外，武鋼賬上短期借款也增加了38.19億元至268.44億元。即使今年央行兩次降息，武鋼前三季度財務費用還是從去年同期的7.73億元猛增至13.29億元，增幅高達71.93%。前三季度，公司凈資產(chǎn)收益率只有0.92%，不但抵不上債券利率，甚至低于3個月銀行活期存款利率。

《每日經(jīng)濟新聞》記者以投資者身份致電武鋼。公司表示，目前雖有所企穩(wěn)，但鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，因此鋼材價格短期難言好轉。在此背景下，公司經(jīng)營面臨很大壓力，只有等到國家再次加大固定資產(chǎn)投資，且房地產(chǎn)市場逐步走暖，提振對鋼材的需求，情況才能改善。

除武鋼外，如酒鋼宏興、太鋼不銹等鋼企今年也發(fā)行了公司債。酒鋼宏興3月15日發(fā)行30億元固定利率公司債，期限3年，票面利率5.40%；太鋼不銹今年分兩次共發(fā)行了50億元公司債券。今年前三季度，酒鋼宏興和太鋼不銹分別實現(xiàn)凈利潤4.12億元和6.83億元；同比下滑69.34%和45.23%。

龐大集團：井噴之后陷困境

對于一些必須要依靠 “圈地”搶占市場份額的公司來說，行業(yè)高景氣度時依靠高財務杠桿、高經(jīng)營杠桿是必然的選擇。但當行業(yè)景氣度拐點來臨，“圈地”帶來的后果就只能自己咽下了。

2004年銷售斯巴魯，讓龐大集團（601258，收盤價5.12元）創(chuàng)出了一條獨具特色的經(jīng)營模式。2009~2010年，政府的刺激汽車消費政策也使得龐大生機勃勃。但從2011年開始，隨著汽車銷售從井噴走向平淡，這家國內(nèi)規(guī)模最大的汽車經(jīng)銷商之一逐漸陷入困境。

龐大是一家雄心勃勃的企業(yè)。當年聯(lián)手青年汽車收購薩博雖鎩羽而歸，但卻顯露出龐大董事長龐慶華的野心。今年5月29日，就在失手薩博不久，龐大發(fā)布公告，將與新星汽車在國內(nèi)12個城市分別設立合資公司銷售奔馳汽車，這樣一來，龐大就有了30家以上的奔馳店；在今年北京車展前夕，龐大斥資2億元拿下了奔馳改裝車御用品牌BRABUS巴博斯在國內(nèi)20年的銷售總代理權……

并購及網(wǎng)絡擴張需要大量資金，連龐慶華自己也坦言：“龐大目前資金處于饑渴式發(fā)展階段。”今年2月27日，龐大完成了2011年提出的債券發(fā)行計劃，發(fā)行總額為22億元，全部是固定利率5年期品種，票面利率高達8.50%。這一利率水平高于當時5年以上銀行貸款7.05%的年利率，龐大因此每年將付出1.87億元利息。

2009年至今，龐大經(jīng)營每況愈下。2009年公司凈利潤增長率高達68.04%，2010年下降至22.22%；去年同比下滑47.43%。今年前三季度，龐大虧損2.83億元，其財務費用同比增幅超過100%。目前龐大總資產(chǎn)高達596.58億元，但凈資產(chǎn)只有93.71億元，資產(chǎn)負債率高達84.21%。

科倫藥業(yè)：輸液之后更健康

不過，也不是所有發(fā)行債券的公司都落下個慘兮兮。行業(yè)景氣度高、處于成長期的公司，則恰恰需要通過融資來獲得發(fā)展所需資金?？苽愃帢I(yè)（002422，收盤價56.68元）就是其中一個例子。

11月1日，科倫藥業(yè)開始發(fā)行2012年第一期公司債券，為5年期固定利率債券，票面利率詢價區(qū)間為5.40%至5.90%。據(jù)此前證監(jiān)會的核準，科倫藥業(yè)本次發(fā)行的公司債總額不超過26億元，募集資金主要為償還銀行貸款及補充現(xiàn)金流，以優(yōu)化公司財務結構。在本次首期發(fā)行15億元之后，其余各期債券將在自證監(jiān)會核準發(fā)行之日起24個月內(nèi)發(fā)行完成。

自2010年6月3日成功登陸A股市場募資47億元以來，科倫藥業(yè)不斷通過債券進行融資。去年，科倫藥業(yè)獲核準發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)，注冊金額分別為10億元和18億元，經(jīng)過2011年和今年的兩期發(fā)行，也已全部完成。三季報顯示，公司應付債券余額為17.92億元，較年初大幅增長。財務費用也因此從去年同期的0.048億元猛增至0.57億元，增長約10倍。

這家大輸液行業(yè)龍頭雖然面臨招標限價、產(chǎn)能受限等問題，但相比武鋼、龐大等巨無霸，科倫藥業(yè)目前凈資產(chǎn)收益率仍然高于資金成本。今年前三季度，公司實現(xiàn)凈利潤7.67億元，同比增長11.53%；凈資產(chǎn)收益率為9.04%，高于公司債券利率；而目前公司資產(chǎn)負債率為35.94%，仍具有進一步提升杠桿潛力。2013年公司可立袋項目將逐步投產(chǎn)，新疆硫氰酸紅霉素項目年內(nèi)也將試車。未來新疆項目、塑料安瓿、三室袋、液固雙腔袋等都將為科倫打開成長空間。

10月以來，科倫藥業(yè)股價已經(jīng)上漲13.59%，其高達56.68元的絕對股價目前位列A股上市公司第13位。

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