年末流動(dòng)性

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□本報(bào)記者 任曉 實(shí)習(xí)記者 徐文擎

中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝和興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，四季度信貸料保持平穩(wěn)投放力度，考慮到年末財(cái)政存款投放力度加大、社會(huì)融資總量擴(kuò)大及央行保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，四季度流動(dòng)性料將保持中性偏松的態(tài)勢，但未來外匯占款可能再度出現(xiàn)波動(dòng)、減少情況。他們建議，盡快擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，提高貨幣政策獨(dú)立性。

信貸投放力度不會(huì)小 債券融資受“寵”

中國證券報(bào)：今年前9個(gè)月人民幣貸款增長6.7萬億元。如果按照全年貸款增長8萬億元計(jì)算，四季度貸款月均投放量只有4000-4500億元。這一規(guī)模較前9個(gè)月的月均投放量相對偏小，是否會(huì)沖擊四季度流動(dòng)性？今年以來，債券融資出現(xiàn)迅猛增長，但其主要買方仍為銀行。在這種情況下，信貸和債券會(huì)否出現(xiàn)“此消彼漲”的局面，對流動(dòng)性有多大影響？

劉煜輝：9月末人民幣貸款同比多增1.04萬億元，但是非金融企業(yè)的中長期信貸少增了5200億元。1-9月發(fā)放的貸款中，票據(jù)所占的比例較大。如果按照8-8.5萬億元之間的全年信貸投放計(jì)算，意味著四季度每個(gè)月投放4500-6000億元，前期的票據(jù)可以轉(zhuǎn)成貸款，這樣的投放力度并不小。

全年信貸增長量是8萬億元還是8.5萬億元區(qū)別不大。因?yàn)樯鐣?huì)融資總量中非信貸的部分今年顯著增加，例如以城投債為代表的企業(yè)債券今年9月末比去年同比多增7200億元，信托貸款比去年多增6300億元，其他信用投放都在顯著增加，所以貸款投放量對于整體流動(dòng)性的意義已不再像以前那么重要。

魯政委：有關(guān)部門并未給出8萬億元這個(gè)目標(biāo)，所以它并不是一個(gè)不可以突破的上限，我相信今年人民幣投放可能超過8萬億元?，F(xiàn)在看來，8-9萬億元都是可以接受的。

現(xiàn)在很多銀行受限于存貸比，貸款能力有限。即便是資本充足率達(dá)標(biāo)，銀行業(yè)也需要保持一定寬松的流動(dòng)性。在這種情形下，債券融資是對企業(yè)提供融資的一種新方式。實(shí)際而言，債券的貨幣乘數(shù)小于信貸的貨幣乘數(shù)，鼓勵(lì)債券融資有利于降低政策部門的壓力。比如同樣的融資額，選用信貸融資，可能看到的M2增速為17%-18%，但如果有債券參與，看到的貨幣增速可能只有14%。

流動(dòng)性不會(huì)偏緊 外匯占款或現(xiàn)較大波動(dòng)

中國證券報(bào)：除了信貸和債券增長外，影響四季度流動(dòng)性的還有哪些因素？四季度流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)偏緊狀況？近期跨境資本囤積香港，未來會(huì)否流入內(nèi)地？美元指數(shù)是否會(huì)反轉(zhuǎn)帶來資本流出壓力？

劉煜輝：四季度的流動(dòng)性不會(huì)偏緊。因?yàn)樽詈髢蓚€(gè)月會(huì)有財(cái)政存款大量投放，雖然今年財(cái)政投放的力度可能小于去年。去年1-10月份開支較緊，最后兩個(gè)月省下大量財(cái)政盈余導(dǎo)致投放力度很大。據(jù)我們測算，今年最后兩月的財(cái)政投放力度大概為1.9萬億元左右。財(cái)政資金投放會(huì)對貨幣條件帶來正面改善。

但流動(dòng)性還面臨外部不確定性。美元有可能在最后兩個(gè)月出現(xiàn)明顯強(qiáng)勁走勢。美國大選以后，市場面臨的一個(gè)比較主要的議題就是“財(cái)政懸崖”，這使得全球市場的避險(xiǎn)情緒顯著上升，美元從而走強(qiáng)。美元升值有可能使中國的外匯占款重新回到8月份之前那種承受壓力的狀態(tài)。

跨境資本回流美國這種趨勢早在一年前已發(fā)生，美國的股票和債券市場已體現(xiàn)出了這一趨勢。這表明至少美國對資金的吸引能力在顯著上升。這種趨勢一般是中長期的，短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，美國的競爭力顯著增強(qiáng)，所以對中國資金流出的壓力，也是中長期的。

魯政委：從最新發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，央行對整個(gè)第三季度政策的執(zhí)行比較滿意。結(jié)合報(bào)告提出的下階段貨幣政策“適度平穩(wěn)”的說法，第四季度貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)大的改變，除非形勢出現(xiàn)了超預(yù)期的變化。當(dāng)然也不排除個(gè)別時(shí)段流動(dòng)性出現(xiàn)年末、節(jié)日的雙重沖擊，主要體現(xiàn)在12月以后，金融機(jī)構(gòu)希望有較高的備付水平，所以到年末會(huì)有更多資金流出市場。

除了投資人民幣短期升值的因素外，目前國內(nèi)對跨境資本并沒有吸引力。人民幣升值這一因素也不會(huì)持續(xù)很久的時(shí)間。所以到第四季度，外匯占款可能還會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)資本流動(dòng)還主要取決于人民匯率的走勢，但我個(gè)人并不看好人民幣。因?yàn)槿绻唐谏党掷m(xù)下去，港幣和香港樓市以及人民幣都難以承受。

建議進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間

中國證券報(bào)：預(yù)期四季度貨幣政策將如何執(zhí)行？匯率政策會(huì)不會(huì)出現(xiàn)變化？

魯政委：從最近國務(wù)院的表態(tài)和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述來看，他們對第三季度的政策執(zhí)行情況很滿意。如果已經(jīng)確認(rèn)形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)緩中回穩(wěn)、趨穩(wěn)回升，那么四季度降準(zhǔn)降息的可能性不大，但公開市場操作這一常規(guī)操作還會(huì)進(jìn)行。

在匯率政策方面，建議抓住現(xiàn)在的有利時(shí)機(jī)，在歲末年初進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣對美元的波動(dòng)幅度；抓住從現(xiàn)在到2015年，美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率從而美元匯率不會(huì)出現(xiàn)趨勢性變動(dòng)的寶貴時(shí)間窗口，加快人民幣匯率改革，完成匯率走向完全自由浮動(dòng)的進(jìn)程。所以建議在今年歲末到明年初，人民幣匯率從1%擴(kuò)大到2.5%，明年下半年擴(kuò)大到5%，后年擴(kuò)大到10%，2015年擴(kuò)大到20%，之后就完全放開。

劉煜輝：未來央行貨幣政策的彈性寬松空間，一是受制于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。今年市場感受到流動(dòng)性緊張并非源于央行貨幣政策不積極，而是由投資擴(kuò)張、社會(huì)融資需求快速增長所致。二是受制于缺乏彈性的匯率。過去一年中，人民幣有效匯率一直頂在高位，而與之對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速。

為增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，應(yīng)該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機(jī)，盡早放松人民幣對于美元或一籃子貨幣的盯住(對一籃子貨幣的盯住實(shí)質(zhì)上也是對美元的軟盯住)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，并逐步實(shí)現(xiàn)人民幣交易日收盤價(jià)格和下一個(gè)交易日中間價(jià)的連續(xù)性。