來(lái)源：上海證券報(bào)

到了年底，投資者有必要關(guān)注基金組合的再平衡。在基金投資中，兩種傾向都是有問(wèn)題的：一種是頻繁的申購(gòu)贖回；另外一種是在買(mǎi)入后就不對(duì)基金組合進(jìn)行管理。資產(chǎn)配置是影響投資回報(bào)的一個(gè)重要的因素，隨著時(shí)間的推移，組合中的基金表現(xiàn)不一，組合很可能偏離最初的目標(biāo)資產(chǎn)配置，呈現(xiàn)出與投資者目標(biāo)和偏好不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。再平衡是重要的風(fēng)險(xiǎn)緩解工具，其目標(biāo)是縮小資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)，而不是追求組合回報(bào)的最大化。但是，在實(shí)踐中投資者的困惑是：多久進(jìn)行一次再平衡？偏離目標(biāo)配置多大幅度時(shí)進(jìn)行再平衡？ 我們針對(duì)一個(gè)分散化的股票基金和債券基金的組合，模擬三種再平衡策略的效果。

模擬表明，在維持組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征方面，與不進(jìn)行再平衡操作的組合相比，各種再平衡策略都有一個(gè)很明顯的優(yōu)勢(shì)，即其與目標(biāo)資產(chǎn)配置的特征更為一致。

研究發(fā)現(xiàn)在選擇再平衡策略時(shí)沒(méi)有最優(yōu)的頻率和偏離度。在組合進(jìn)行季度，半年度或者年度的再平衡，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益沒(méi)有本質(zhì)的不同。然而，再平衡次數(shù)和導(dǎo)致的成本會(huì)顯著增加。

結(jié)果表明，對(duì)大多數(shù)廣泛分散化的股票和債券基金的組合，較優(yōu)的再平衡策略是：進(jìn)行季度查核、并且設(shè)定偏離度為8%的策略。

⊙上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

首席分析師 代宏坤

策略一

只考慮時(shí)間因素

策略一只考慮時(shí)間因素，根據(jù)事先設(shè)定的時(shí)間周期來(lái)進(jìn)行再平衡（例如按季度、半年度或者年度），而不考慮資產(chǎn)組合與目標(biāo)組合的偏離幅度的大小。一旦到達(dá)既定的時(shí)間點(diǎn)，無(wú)論資產(chǎn)組合的偏離度有多大，都要嚴(yán)格地進(jìn)行再平衡操作。投資者對(duì)于具體時(shí)間周期的選擇，很大程度上有賴(lài)于其風(fēng)險(xiǎn)容忍度、組合資產(chǎn)的相關(guān)性及再平衡的成本。

研究發(fā)現(xiàn)，只考慮時(shí)間因素的策略，在不同時(shí)間周期下進(jìn)行再平衡的組合，在組合中股票基金的平均比重以及平均回報(bào)方面沒(méi)有本質(zhì)的差異。我們構(gòu)建了一個(gè)基金組合，目標(biāo)資產(chǎn)配置是60%的股票基金（以中證股票基金指數(shù)為樣本）和40%的債券基金（以中證債券基金指數(shù)為樣本），在2003—2011年間進(jìn)行再平衡操作，假設(shè)每一個(gè)組合依預(yù)定的時(shí)間周期進(jìn)行再平衡，而不考慮組合偏離目標(biāo)配置的程度。模擬結(jié)果表明（表1）：按季度再平衡的組合，其股票基金的平均比重為60.37%（平均年度回報(bào)為21.23%）；類(lèi)似的，按半年度再平衡的組合，其股票基金的平均比重為60.74%（平均年度回報(bào)為22.72%）；按年度再平衡的組合，平均股票基金比重為61.38%（平均年度回報(bào)為25.73%）。

按照不同周期進(jìn)行再平衡操作的組合在業(yè)績(jī)和波動(dòng)性上的差異不大，但進(jìn)行了再平衡操作的組合及未進(jìn)行再平衡操作的組合之間差異顯著。未進(jìn)行再平衡操作的組合，其股票基金平均比重為72.15%（表1）。未再平衡組合的回報(bào)為20.41%，而其他的三個(gè)組合分別是21.23%、22.72%和25.73%。隨著組合股票暴露風(fēng)險(xiǎn)的增加，組合的風(fēng)險(xiǎn)增加，未再平衡的組合波動(dòng)性最大。未再平衡組合的標(biāo)準(zhǔn)差為47.04%，而其他三個(gè)時(shí)間周期再平衡組合的標(biāo)準(zhǔn)差分別是38.77%、39.07%和40.34%。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，再平衡的目標(biāo)是縮小目標(biāo)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)，而不是使回報(bào)最大化。

在策略一下，投資者對(duì)再平衡周期的選擇有賴(lài)于其能忍受的組合業(yè)績(jī)的偏離度，以及再平衡的成本。季度再平衡的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于年度再平衡，這會(huì)導(dǎo)致較大的交易成本，影響了季度再平衡組合的回報(bào)。此外，半年度再平衡組合再平衡的數(shù)量仍然較大，而組合業(yè)績(jī)并沒(méi)有提升。而在此項(xiàng)模擬中，年度再平衡組合的回報(bào)稍優(yōu)（25.73%），而且再平衡的數(shù)量大為減少，是較為理想的策略。

表1: 策略一的模擬結(jié)果

再平衡頻率 季度 半年度 年度 未再平衡

最小再平衡偏離度 0% 0% 0% 0%

平均股票基金配置比重 60.37% 60.74% 61.38% 72.15%

再平衡次數(shù) 38 19 9 -

平均年度回報(bào) 21.23% 22.72% 25.73% 20.41%

年度波動(dòng)率 38.77% 39.07% 40.34% 47.04%

注：股票基金使用中證股票基金指數(shù)，債券基金使用中證債券基金指數(shù)

策略二

只考慮偏離度

策略二只考慮偏離度，而忽略時(shí)間因素。遵循這種策略，投資者只在組合資產(chǎn)與目標(biāo)配置的偏離度達(dá)到預(yù)定的幅度時(shí)才進(jìn)行再平衡（如3%、5%，或者8%……），而不考慮再平衡的次數(shù)。再平衡的次數(shù)根據(jù)組合中的各基金比重相對(duì)于目標(biāo)資產(chǎn)配置的偏離度來(lái)確定，有可能幾周就要再平衡一次，也有可能幾年也不操作一次，不過(guò)，該策略的主要不足是需要每天進(jìn)行跟蹤。

研究表明，不同偏離度再平衡組合在業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和波動(dòng)率方面沒(méi)有顯著的差異，偏離度的選擇根據(jù)投資者的偏好和再平衡成本來(lái)選擇。我們?nèi)匀灰陨厦娴哪繕?biāo)組合為例，分別設(shè)置偏離度3%、5%和8%來(lái)進(jìn)行分析。按照月度進(jìn)行跟蹤（理想的做法是按日進(jìn)行跟蹤），在某一天組合達(dá)到了預(yù)定的偏離度時(shí)，就進(jìn)行再平衡操作回到目標(biāo)資產(chǎn)配置。從模擬的結(jié)果來(lái)看，三個(gè)不同的偏離度下，再平衡后的組合在風(fēng)險(xiǎn)暴露程度、業(yè)績(jī)和波動(dòng)性方面都沒(méi)有顯著的差異。三個(gè)偏離度再平衡組合的平均股票基金配置比重分別是60.56%、60.99%和61.68%；平均平均回報(bào)分別是21.15%、22.20%和22.36%；年度回報(bào)波動(dòng)率分別是38.27%、38.79%和39.40%。但是，偏離度小的組合，操作的次數(shù)會(huì)較多，而以8%來(lái)再平衡的組合，僅進(jìn)行了6次操作。

同樣的，相比不進(jìn)行再平衡操作的組合，依據(jù)偏離度進(jìn)行再平衡操作的組合，在波動(dòng)性方面要小。未進(jìn)行再平衡操作的組合，其年度標(biāo)準(zhǔn)差為47.03%，而依據(jù)不同偏離度進(jìn)行再平衡的組合，其年度標(biāo)準(zhǔn)差分別是38.27%、38.79%和39.40。再次表明，再平衡操作可降低組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。

表2：策略二的模擬結(jié)果

跟蹤頻率 偏離度 未再平衡

最小再平衡偏離度 3% 5% 8% None

平均股票基金配置比重 60.56% 60.99% 61.68% 71.67%

再平衡次數(shù) 18 11 6 -

平均年度回報(bào) 21.15% 22.20% 22.36% 20.69%

年度波動(dòng)率 38.27% 38.79% 39.40% 47.03%

注：股票基金使用中證股票基金指數(shù)，債券基金使用中證債券基金指數(shù)

策略三

同時(shí)考慮時(shí)間和偏離度

策略三同時(shí)考慮時(shí)間和偏離度兩個(gè)因素，在事先確定的時(shí)間周期檢查組合，但是只有在組合的偏離度達(dá)到了預(yù)先設(shè)定的門(mén)檻時(shí)才進(jìn)行再平衡。例如，如果組合進(jìn)行季度跟蹤，并且預(yù)先確定的偏離度為5%，那么在季度查核時(shí)，如果組合內(nèi)的資產(chǎn)偏離目標(biāo)資產(chǎn)配置達(dá)到5%或者更多，就進(jìn)行再平衡操作。如果查核的周期更短，或者偏離度更窄，那么再平衡的次數(shù)就會(huì)增加。仍以前面的目標(biāo)資產(chǎn)配置為例，進(jìn)行季度、半年和年度的跟蹤，分別模擬進(jìn)行月度、季度、半年度查核，并且在每種時(shí)間周期下偏離度分別達(dá)到3%、5%和8%時(shí)再平衡策略的效果。

與前面的研究一致，未進(jìn)行再平衡操作的組合比策略三下各種再平衡組合的股票基金配置比重、波動(dòng)性都要大，意味著不進(jìn)行再平衡會(huì)使組合的風(fēng)險(xiǎn)增大。同時(shí)，部分再平衡組合的年度回報(bào)超過(guò)了未平衡的組合，例如季度檢核、偏離度設(shè)置為8%的再平衡策略，其年度回報(bào)達(dá)到了23.27%，而年度偏離度為39.73%，并且僅進(jìn)行了6次操作；而未進(jìn)行再平衡的組合年度平均回報(bào)為20.69%，而偏離度達(dá)到了47.03%（表3）。

研究表明，雖然策略三的各組合在年度平均回報(bào)及波動(dòng)性方面沒(méi)有限制的差別，但是考慮到再平衡的成本，我們認(rèn)為季度查核、偏離度設(shè)定為8%的組合是較優(yōu)的再平衡策略。策略三的各個(gè)組合，年度平均回報(bào)都在22%左右，年度回報(bào)波動(dòng)率在39%左右（表3），并沒(méi)有限制的差異。但是查核頻率高、設(shè)定偏離度窄的組合，再平衡的次數(shù)非常高，成本較高。在實(shí)踐中，最可行的策略是查核周期適當(dāng)、再平衡次數(shù)合適的組合。在這些不同組合的比較中，我們認(rèn)為進(jìn)行季度查核、偏離度設(shè)定為8%的組合是較優(yōu)的再平衡策略。

表3：策略三的模擬結(jié)果

跟蹤頻率 月度 月度 月度 季度 季度 季度 半年度 半年度 半年度 未再平衡

最小再平衡偏離度 3% 5% 8% 3% 5% 8% 3% 5% 8% None

平均股票基金配置比重 60.56% 60.99% 61.68% 60.83% 61.24% 60.77% 60.44% 60.21% 60.55% 71.67%

再平衡次數(shù) 18 11 6 14 10 6 10 7 5 -

平均年度回報(bào) 21.15% 22.20% 22.36% 21.44% 22.10% 23.27% 14.83% 14.31% 14.70% 20.69%

年度波動(dòng)率 38.27% 38.79% 39.40% 40.21% 39.21% 39.73% 33.67% 33.14% 33.80% 47.03%

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心 wind 注：股票基金使用中證股票基金指數(shù)，債券基金使用中證債券基金指數(shù)

實(shí)施再平衡策略

正如沒(méi)有最優(yōu)的資產(chǎn)配置，也沒(méi)有最有的再平衡策略。相對(duì)于不進(jìn)行再平衡操作的組合，再平衡的一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)是可以維持組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征的一致。按照不同策略來(lái)進(jìn)行再平衡操作，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益并無(wú)顯著的差別，但是再平衡的成本（跟蹤時(shí)間、操作次數(shù)等）卻顯著提高。研究表明，對(duì)于大多數(shù)的充分分散化的股票基金和債券基金的組合，以季度進(jìn)行查核，并且在偏離度達(dá)到8%時(shí)進(jìn)行再平衡，是較優(yōu)的策略，會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)控制和成本之間取得較好的平衡。在把這一策略應(yīng)用到實(shí)際中時(shí)，再平衡的成本是很難量化的，但是必須給予重視。采用如下的策略可以降低再平衡的成本：通過(guò)補(bǔ)充新的資金來(lái)進(jìn)行再平衡，而不是賣(mài)出表現(xiàn)好的基金，買(mǎi)入表現(xiàn)不佳的基金，直接把新增資金補(bǔ)充到權(quán)重低的基金中，重新達(dá)到目標(biāo)資產(chǎn)配置的平衡。