每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海

按照港交所2009年修訂的上市標(biāo)準(zhǔn)，申請首次上市的內(nèi)地企業(yè)3年的合計(jì)盈利不得低于5000萬港元，且最近1年的盈利不得低于2000萬港元。

對于多數(shù)地產(chǎn)公司來說，要實(shí)現(xiàn)3年5000萬港元的盈利并不是什么難事，但許多公司依然被擋在了港交所外?？勺屓舜蟮坨R的是，靠投資物業(yè)評(píng)估的公平值變動(dòng)收益才達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的金輪天地（01232.HK）卻在今年1月16日成功上市。公司2009年、2010年、2011年及2012年上半年的物業(yè)公平值收益總計(jì)超過10億元。截至1月15日，這只內(nèi)房股公開發(fā)售部分超額認(rèn)購達(dá)80.41倍，最終發(fā)行價(jià)逼近1.72港元的上限，每股達(dá)1.68港元。

此前，2012年銷售額超過百億元人民幣的旭輝，以及銷售額超百億元、并鎖定了2013年和2014年部分業(yè)績內(nèi)地地產(chǎn)商新城控股在香港上市時(shí)，均以定價(jià)下限發(fā)行。

物業(yè)租金未達(dá)預(yù)期仍獲升值/

金輪天地的上市招股材料顯示，物業(yè)評(píng)估價(jià)值在其歷年的營業(yè)收入中均占有非常重要的地位。截至2009年、2010年、2011年及2012年前6個(gè)月，投資物業(yè)公平值收益分別達(dá)到人民幣2.5億元、3.07億元、5.40億元、7500萬元，占除稅前溢利的60.3%、75.1%、73.6%及21.0%。

事實(shí)上，如果沒有投資物業(yè)公平值的變動(dòng)收益，金輪天地2009年至2011年三年的盈利很難達(dá)到港交所規(guī)定的5000萬元的指標(biāo)。根據(jù)其公布的不算投資物業(yè)評(píng)估值收益，2009年、2010年、2011年全年的純利分別為人民幣2835萬元、-1352萬元和-2673萬元。

根據(jù)上述招股說明材料，物業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)世邦魏理仕對金輪天地旗下的投資物業(yè)評(píng)估，有相當(dāng)一部分需要依據(jù)其租金收入的變化而確定。但是，該公司招股說明書卻顯示，在租金收入沒有達(dá)到世邦魏理仕預(yù)計(jì)的情況下，部分物業(yè)的投資物業(yè)公平值仍然獲得上漲。

金輪國際廣場是其中一個(gè)比較有代表性的案例。根據(jù)招股說明書，世邦魏理仕曾采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，根據(jù)租金及資本增長來評(píng)估物業(yè)價(jià)值。根據(jù)其估值，截至2011年12月31日，金輪國際廣場的投資物業(yè)公平值是16.92億元。世邦魏理仕認(rèn)為，金輪國際廣場于2008年底開業(yè)，需要三至五年才會(huì)成熟，因此與租戶簽約的租金低于市場價(jià)格。

世邦魏理仕當(dāng)時(shí)根據(jù)周邊13元/平方米/天，內(nèi)部回報(bào)率6%，以及短期和長期租金增長3%~9.5%的假設(shè)，對金輪國際廣場進(jìn)行估值。

但事實(shí)上，上述的假設(shè)并不完全經(jīng)得起推敲。根據(jù)招股說明書，在金輪國際廣場開業(yè)4年半之后的2012年上半年，金輪國際廣場新訂和續(xù)約的租金依然很低，只有10.5元/平方米，遠(yuǎn)低于假設(shè)。

但這絲毫沒有影響到金輪國際廣場在2012年上半年的估值變動(dòng)，該項(xiàng)目截至2012年6月30日的公平值已由2011年的16.92億元上升至17.4億元。

同樣，以租金收入為參照的金輪時(shí)代廣場，也被假設(shè)租金收入將達(dá)到10.2元/平方米，并按照市場回報(bào)率4%~5.5%進(jìn)行估價(jià)。但事實(shí)上，金輪時(shí)代廣場在2011年12月31日至2012年6月30日訂立的租金協(xié)議，平均租金價(jià)格僅為5.5元/平方米，遠(yuǎn)低于世邦魏理仕的假設(shè)。但上述物業(yè)截至2012年6月30日的公平值依然達(dá)到了10.29億元，較2011年12月31日的估計(jì)又高出了2300萬元。

為什么在租金價(jià)格遠(yuǎn)低于假設(shè)的情況下，項(xiàng)目的公平值卻依然調(diào)高？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向世邦魏理仕的新聞公關(guān)機(jī)構(gòu)以及金輪天地的傳媒部門發(fā)出電郵采訪。金輪天地方面回應(yīng)稱，“有關(guān)你的提問，我們已轉(zhuǎn)交予金輪天地的領(lǐng)導(dǎo)。由于他們現(xiàn)正在國外出差，將盡快回復(fù)你的提問。”截稿時(shí)，世邦魏理仕方面未予回復(fù)。

上海一位注冊房地產(chǎn)估價(jià)師對此表示，即使租金價(jià)格最終未達(dá)到假設(shè)的價(jià)格，估價(jià)部門提高估價(jià)水平也是合理的，因?yàn)楣纼r(jià)部門可以認(rèn)為，是開發(fā)商為使商場快速出租而采取了較周邊優(yōu)惠的租金政策。

2012年收益為三年來最差/

根據(jù)金輪天地的招股說明書，金輪天地2012年上半年的銷售情況并不理想，截至6月30日僅取得不到7500萬元的銷售收入和租賃收入。由于原定于2012年6月和2012年12月的金輪翡翠名園和金輪星光名座2013年才能竣工，因此管理層預(yù)期金輪天地2012年下半年較上半年的營業(yè)收入至少下滑50%。

截至2012年6月30日，金輪天地的稅后溢利為2.06億元，但根據(jù)管理層預(yù)測，全年的預(yù)計(jì)稅后溢利僅為2.7億元，其中全年物業(yè)評(píng)估變動(dòng)收益僅為5600萬元。

事實(shí)上，上述盈利預(yù)期已較2011年和2010年有所下滑。根據(jù)公司上市材料，金輪天地2009年、2010年和2011年的稅后溢利分別為2.78億元、2.93億元和5.13億元。

2013年，公司同樣存在一定的盈利壓力。

根據(jù)招股說明書的盈利預(yù)測，金輪天地能否盈利的關(guān)鍵，仍然在于投資物業(yè)的評(píng)估值。根據(jù)上述報(bào)告，只要投資物業(yè)價(jià)值下跌5%，金輪天地當(dāng)年度的凈利就會(huì)減少1.21億元。

金輪天地的土地儲(chǔ)備也非常有限，總面積僅為28萬平方米，其中有6萬多平方米屬于投資物業(yè)，6萬多平方米屬于已竣工的庫存，只有13.49萬平方米是未售的在開發(fā)物業(yè)。狹小的土地儲(chǔ)備容量，將給公司未來盈利的增長帶來壓力。

在這樣的情況下，2012年上半年，金輪天地更多依靠壓縮成本提升利潤。上市材料顯示，金輪天地的營銷人員總數(shù)只有39人，2012年上半年的銷售及推廣開支被壓縮至只有391萬元。公司還減少了推廣開支，并堅(jiān)持不雇傭第三方代理銷售團(tuán)隊(duì)。

金輪天地計(jì)劃2013年及2014年分別收購三幅及兩幅土地，合作意向包括南京的雙龍大道項(xiàng)目、勝太路項(xiàng)目、中國藥科大學(xué)地鐵站項(xiàng)目、拖板橋項(xiàng)目及株洲云龍項(xiàng)目，現(xiàn)行策略是以總規(guī)劃建筑面積不超過30萬平方米及總投資額上限不超過10億元的土地為收購對象。

公司去年10月獲得的雙龍大道項(xiàng)目，目前仍尚未簽訂土地合同，預(yù)計(jì)總投入4.2億元，其中購地金額1.41億元，預(yù)期以營運(yùn)現(xiàn)金流、IPO融資、銀行貸款分別撥付50%、25%和25%。該項(xiàng)目規(guī)劃建成酒店式公寓，售價(jià)為1.8萬元/平方米，可獲得1.45億元銷售額，其余面積用作投資，回本期為6年。

項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)拉高發(fā)行價(jià)格？/

對于內(nèi)房股以投資物業(yè)估值變動(dòng)收益來提升賬面盈利，進(jìn)而獲得發(fā)行準(zhǔn)入門檻的做法，一位港股分析師表示，投資者在分析新發(fā)行新股時(shí)，會(huì)擠掉地產(chǎn)商賬面水分，令公司最終只能以較低價(jià)格發(fā)行新股。

然而，金輪天地依靠評(píng)估值收益變動(dòng)，卻以接近價(jià)格上限的發(fā)行，融資7.56億港元（折合人民幣約6億元），達(dá)賬面凈資產(chǎn)的23%。截至2012年6月30日，金輪天地在2013年確認(rèn)的銷售按金收入不過1.1億元。

蘭德咨詢總裁宋延慶告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，原因很可能是這家公司持有的物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)，預(yù)期可以給投資者更高的回報(bào)。

不過，根據(jù)招股說明書，上述公司的股本回報(bào)目前還僅是中等水平，2009年至2011年，該公司的股本回報(bào)率為20.6%、17.9%和24.7%。

宋延慶認(rèn)為，雖然金輪天地目前的股本回報(bào)率不是很高，但所持有的物業(yè)地理位置應(yīng)該不錯(cuò)，投資者很可能看好這些物業(yè)未來的租金回報(bào)水平。根據(jù)上市材料，金輪天地所持有的金輪新都匯、金輪國際廣場等項(xiàng)目均位于南京的地鐵站沿線，人流量比較大。

事實(shí)上，內(nèi)地目前有大量商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)火熱，相關(guān)的地產(chǎn)商也在計(jì)劃上市。此前，瑞安房地產(chǎn)就宣布將新天地單獨(dú)拆分上市。由于這些地產(chǎn)商開發(fā)的物業(yè)竣工時(shí)間不長，租金收入不高，加上沒有其他的銷售收入來源，有可能在盈利能力上處于劣勢。那么，他們是否可以效仿金輪天地，以投資物業(yè)公平值入賬，進(jìn)而在香港以高價(jià)IPO呢？

宋延慶認(rèn)為，這個(gè)可能性并不大。因?yàn)槎鄶?shù)物業(yè)的平均租金回報(bào)水平是比較低的，有些地產(chǎn)商的回報(bào)率不到4%，這些公司將很難在香港上市。

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