◎張茉楠（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

近日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了發(fā)改委《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，其中金融領(lǐng)域的改革，特別是利率匯率形成機(jī)制的改革將是重中之重。

從關(guān)聯(lián)性看，利率、匯率、對(duì)內(nèi)對(duì)外金融領(lǐng)域的改革幾乎 “牽一發(fā)而動(dòng)全身”。缺乏彈性的匯率制度是導(dǎo)致外儲(chǔ)大幅增長(zhǎng)的重要原因。開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲(chǔ)備成為一種內(nèi)生變量，央行無法事先控制外匯占款，而只能被動(dòng)地適應(yīng)外匯占款的波動(dòng)，這使貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，不僅導(dǎo)致央行控制貨幣供給量的主動(dòng)性和靈活性大大降低，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

“匯率綁架利率”當(dāng)然是我國(guó)“雙順差”國(guó)際收支格局下的必然結(jié)果，但也與外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制直接相關(guān)。外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。由于中國(guó)資本項(xiàng)目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強(qiáng)制結(jié)匯”方式，這在中國(guó)貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長(zhǎng)的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

在1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過國(guó)內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款占很小一部分，但隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施“沖銷干預(yù)”政策，使得我國(guó)外匯占款大幅飆升。

外匯沖銷不僅會(huì)嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，還將引起國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率飆升。特別是隨著近期人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，熱錢通過FDI、國(guó)際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等渠道的流入的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，也使得整體的金融調(diào)控的成本和風(fēng)險(xiǎn)上升。

目前討論的改革思路主要是為了超額外匯儲(chǔ)備尋找出路，并沒有改變外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制，也難以從制度上切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系。筆者認(rèn)為，為了避免外匯盈余繼續(xù)轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣量的上升，也為了減輕中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的壓力，我國(guó)有必要在央行和外匯市場(chǎng)之間設(shè)置某種緩沖屏障，而借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)建立外匯平準(zhǔn)基金是解決匯率政策和利率政策相互掣肘的長(zhǎng)效機(jī)制。

外匯平準(zhǔn)基金制度始于1932年的英國(guó)，是當(dāng)今許多國(guó)家用來干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金，一般由黃金、外匯和本國(guó)貨幣構(gòu)成。其基本內(nèi)容是由政府撥給一定的本幣和外幣資金設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金賬戶，由財(cái)政部控制，央行只作為該賬戶的代理人對(duì)其進(jìn)行管理，通過外匯平準(zhǔn)基金直接入市，并不影響央行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，商業(yè)銀行在央行的資產(chǎn)不發(fā)生變化，可見，外匯平準(zhǔn)基金賬戶避免了央行發(fā)行貨幣來增加外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)局面，因此，外匯平準(zhǔn)基金模式可以有效切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

外匯平準(zhǔn)基金模式不僅涉及管理主體的選擇，也涉及各方面政策的協(xié)同與配合。那么，外匯平準(zhǔn)基金該由誰(shuí)來管理？外匯平準(zhǔn)基金既可以央行和財(cái)政部共同管理 （美國(guó)模式），也可以采取財(cái)政部為主要決策部門的模式。與財(cái)政部持有不同的是，我國(guó)的基金可以在現(xiàn)有的國(guó)家外管局儲(chǔ)備司的基礎(chǔ)上組建，國(guó)家授權(quán)央行管理，由外管局具體操作經(jīng)營(yíng)。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應(yīng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的發(fā)展路徑，制度變遷的成本小。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高達(dá)3.4萬億美元，占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的三分之一。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金對(duì)于我國(guó)目前最大意義在于可以及時(shí)消化新增外匯儲(chǔ)備，有效規(guī)避投放基礎(chǔ)貨幣來對(duì)沖所引發(fā)的流動(dòng)性過剩、“匯率綁架利率”，以及內(nèi)外均衡矛盾等問題，徹底切斷外匯儲(chǔ)備高企與貨幣政策實(shí)施相互制約的制度性障礙。

與央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過發(fā)行債券籌集本幣在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的，從表面看，以往是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，再通過發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣；而現(xiàn)在是外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集本幣，再用本幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，兩者只是順序上發(fā)生了變化。但實(shí)質(zhì)上，這一變化的意義是外匯平準(zhǔn)發(fā)行的債券可以做大債券市場(chǎng)規(guī)模，極大地豐富我國(guó)債券市場(chǎng)品種層次，有利于我國(guó)債券市場(chǎng)自我完善與資本市場(chǎng)的平衡健康發(fā)展。

與此同時(shí)，央行票據(jù)將逐步減發(fā)，央行無須被動(dòng)地創(chuàng)造負(fù)債進(jìn)行對(duì)沖。通過發(fā)行金融債券，新增外匯儲(chǔ)備將不進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表中，這意味著從制度上切斷了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，大大提高了貨幣政策的自主性和靈活性。