作者：張昕

近幾個(gè)月來(lái)的債市稽查風(fēng)暴引發(fā)了大家對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)定位、制度設(shè)計(jì)及執(zhí)行措施的思考與討論。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)屬于監(jiān)管缺失，才出現(xiàn)了從業(yè)人員利益輸送的案件；有的觀點(diǎn)建議，債券場(chǎng)外交易制度具有先天的局限性，應(yīng)該借此機(jī)會(huì)進(jìn)行改變；更激進(jìn)的觀點(diǎn)則是呼吁將債券市場(chǎng)統(tǒng)一到場(chǎng)內(nèi)交易制度之下通過(guò)交易所進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。一時(shí)間，原本低調(diào)甚至略顯神秘的銀行間債券市場(chǎng)成為眾人關(guān)注的焦點(diǎn)，獲得了創(chuàng)立以來(lái)最大的曝光度。

在觀點(diǎn)愈加紛呈、批判愈加慷慨之時(shí)，更需要冷靜的思考和分析。筆者認(rèn)為，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)該堅(jiān)持場(chǎng)外交易特征，借此機(jī)會(huì)改進(jìn)場(chǎng)外交易制度。

縱觀全球債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，一個(gè)明顯的特征便是以場(chǎng)外“一對(duì)一”交易作為絕對(duì)主流的交易模式。雖然債券市場(chǎng)并不排斥在交易所掛牌交易，但海外債券市場(chǎng)中的交易所掛牌，更多的是以此賦予其“上市”（listing）特征，從而滿足投資者（尤其是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)投資者）必須投資上市證券的內(nèi)部政策或適用法規(guī)的要求。債券上市之后，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，并非是要通過(guò)交易所進(jìn)行以集中競(jìng)價(jià)、撮合交易為特征的場(chǎng)內(nèi)交易，而仍然是由投資者之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的議價(jià)過(guò)程進(jìn)行交易。場(chǎng)外交易也是我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)的初衷和出發(fā)點(diǎn)。目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的基本監(jiān)管格局已由完全的政府管理過(guò)渡到政府行政許可加上行業(yè)自律管理的模式。作為銀行間市場(chǎng)的自律組織，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱交易商協(xié)會(huì)）在規(guī)范市場(chǎng)、參與者和從業(yè)人員方面已經(jīng)構(gòu)建了一整套行之有效的自律規(guī)則和規(guī)范，自律管理的理念和方式已經(jīng)在銀行間市場(chǎng)成員中深入人心。在此背景下，忽視交易商協(xié)會(huì)的工作成績(jī)和在自律管理方面的努力，只是簡(jiǎn)單地要求加強(qiáng)政府監(jiān)管，期望政府主管部門(mén)的介入便能成為解決一切問(wèn)題的萬(wàn)靈藥，在當(dāng)前簡(jiǎn)政放權(quán)的大背景下，類似于走回頭路了。

目前報(bào)道出來(lái)的案件，主要涉及從業(yè)人員利用銀行間債券市場(chǎng)場(chǎng)外交易的一對(duì)一性質(zhì)進(jìn)行利益輸送，從而單獨(dú)或伙同瓜分收益。由于場(chǎng)外交易屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易，此類安排不易暴露，具有很強(qiáng)的隱蔽性；而且，丙類戶的開(kāi)立相對(duì)管控較松，在客觀上成為利益輸送的平臺(tái)與通道。有些報(bào)道認(rèn)為制度缺陷導(dǎo)致了這些案件的發(fā)生，甚至基于上述情況對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行整體否定。這種觀點(diǎn)過(guò)分強(qiáng)調(diào)了這些案件與銀行間債券市場(chǎng)的某一制度規(guī)范之間的聯(lián)系。任何制度都可能被人誤用或?yàn)E用。但是，從來(lái)沒(méi)有人因?yàn)楣善笔袌?chǎng)上存在“老鼠倉(cāng)”便呼吁要取消股票交易，也從來(lái)沒(méi)有人因?yàn)槌霈F(xiàn)了偽造票據(jù)的犯罪行為便要求取消票據(jù)交易。金融交易都是由人來(lái)操作的，任何金融交易都可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)了這些案件，關(guān)鍵點(diǎn)不是急于對(duì)制度下定論，而是應(yīng)該首先考慮制度是否有改進(jìn)的空間，從而盡量減少違規(guī)交易的可能，盡量避免被人利用規(guī)則來(lái)獲取私利。

從這個(gè)角度出發(fā)，加強(qiáng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)中的債券異常交易進(jìn)行監(jiān)督和自律管理的職能，應(yīng)該成為政策選項(xiàng)之一。目前，交易商協(xié)會(huì)對(duì)于債券二級(jí)市場(chǎng)交易基本上只能了解和統(tǒng)計(jì)信息，對(duì)于偏離市場(chǎng)估值標(biāo)準(zhǔn)的異常交易，既無(wú)發(fā)現(xiàn)的手段，又無(wú)處理的權(quán)力。因此，當(dāng)務(wù)之急是加強(qiáng)交易商協(xié)會(huì)與市場(chǎng)登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)之間的數(shù)據(jù)互通與共享，充分發(fā)揮登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)在實(shí)時(shí)監(jiān)控與日常監(jiān)測(cè)方面的優(yōu)勢(shì)，使其與交易商協(xié)會(huì)的自律管理功能形成合力。為了達(dá)到這個(gè)目的，需要進(jìn)一步加強(qiáng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)異常交易的調(diào)查和處理權(quán)限，在市場(chǎng)上嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)異常交易報(bào)告、監(jiān)控、調(diào)查和處理的自律規(guī)則。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)應(yīng)充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，對(duì)市場(chǎng)參與者及其從業(yè)人員進(jìn)行職業(yè)道德與規(guī)范教育，避免從業(yè)人員出現(xiàn)“無(wú)知者無(wú)畏”或鋌而走險(xiǎn)的違規(guī)甚至違法犯罪行為。

我們相信，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)此番洗禮，將借此契機(jī)進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，從源頭上堵住可能出現(xiàn)的違規(guī)誘惑，在我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展中作出不可或缺的貢獻(xiàn)。 （作者為環(huán)球律師事務(wù)所合伙人、律師）

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