連平 交行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仿佛一層陰影持續(xù)籠罩在人們心頭。在一季度GDP出人意料地小幅回落后，5月份的不少數(shù)據(jù)仍然差強(qiáng)人意。盡管有去年基數(shù)較高的原因，但當(dāng)月出口增速仍出現(xiàn)回落。受總需求擴(kuò)張緩慢、去年基數(shù)較低、豬糧價(jià)格平穩(wěn)和蔬菜價(jià)格回落的影響，5月CPI同比和環(huán)比雙回落。6月PMI繼續(xù)走低，二季度GDP增速有可能降至7.5%左右。但是，當(dāng)前不存在重大的外部沖擊、就業(yè)狀況總體較為平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大致接近潛在增長率水平和內(nèi)生增長動力仍然存在，因此當(dāng)前宏觀調(diào)控的政策總基調(diào)不宜改弦更張。

實(shí)際增速接近潛在增長率

當(dāng)前狀態(tài)很可能是經(jīng)濟(jì)增長接近潛在增長率水平的具體表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)潛在增長率是指由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生產(chǎn)要素供給和生產(chǎn)率提高所能支撐的正常經(jīng)濟(jì)增長速度。審視改革開放以來的經(jīng)濟(jì)增長，筆者認(rèn)為，資本的快速積累是主要推動力，資本存量對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)份額最高，約為59%；人力資本貢獻(xiàn)明顯高于勞動力數(shù)量，兩者貢獻(xiàn)份額分別約為15%和6%；另一個(gè)主要因素則是全要素生產(chǎn)率，在改革開放推動下的持續(xù)增長，其貢獻(xiàn)份額約為20%。

近年來，能源資源環(huán)境約束、中低端工業(yè)產(chǎn)能過剩以及政府主導(dǎo)型投資效率低下，導(dǎo)致資本回報(bào)率持續(xù)走低；2014年前后，我國的人口撫養(yǎng)比將結(jié)束多年的下降趨勢開始回升，人口紅利將逐步消退，過去由高儲蓄支撐的勞動密集型產(chǎn)業(yè)將面臨基礎(chǔ)動搖的挑戰(zhàn)，而人力資本積累的效用受制度和市場因素制約難以有效支撐；我國占全球出口市場的比重居約12%的高位、勞動力成本持續(xù)上升以及人民幣較大幅度升值等因素，導(dǎo)致我國“世界工廠”的競爭力持續(xù)下降，加入WTO的全球化紅利迅速減弱；在要素約束協(xié)同機(jī)制鈍化和資源要素配置市場化程度下降的影響下，全要素生產(chǎn)率增速迅速回落，近十年全要素生產(chǎn)率對增長的貢獻(xiàn)率較上世紀(jì)90年代下降近8個(gè)百分點(diǎn)。綜合上述各因素分析測算，未來一個(gè)時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率可能在7%-8%之間。

經(jīng)濟(jì)潛在增長率明顯回落必然會在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中反映出來。今年以來出口增速難以在低位再起，投資增長相對平穩(wěn)而不再展現(xiàn)“雄風(fēng)”，制造業(yè)始終在低位徘徊等就不難理解了。尤其是在經(jīng)濟(jì)潛在增長率明顯下降的情況下，總需求增長迅速放緩，而總供給的變化往往是受總需求的影響而變動。因此，在總需求增長放緩的初期階段，總供給卻依然維持原有水平，從而產(chǎn)能過?，F(xiàn)象必然會十分突出。在此階段，由于供大于求，PPI回落并擴(kuò)大負(fù)值也就不足為奇；產(chǎn)能過剩和價(jià)格回落必然導(dǎo)致制造業(yè)投資增速趨于下降。

平穩(wěn)增長內(nèi)生動力仍存

既然經(jīng)濟(jì)運(yùn)行很可能已經(jīng)接近其潛在增長率水平，那么未來現(xiàn)實(shí)增長就不大可能持續(xù)大幅下挫。從短期看，一系列因素作用可能推動今年的增長依然可以相對平穩(wěn)。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)增速較低的兩個(gè)階段是亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)，外需收縮對我國經(jīng)濟(jì)增速回落具有決定性影響。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平穩(wěn)推進(jìn)，美聯(lián)儲甚至已有逐步收縮QE政策的考慮；受此影響，歐日和新興經(jīng)濟(jì)體也都走上弱勢復(fù)蘇的道路。未來外部環(huán)境顯然好于2008年底和2009年初。近期人民幣已現(xiàn)貶值預(yù)期和壓力，三季度后前期升值對出口的短期壓力可能會有所減輕。今年我國出口仍有望保持10%左右的平穩(wěn)增長，對GDP會產(chǎn)生小幅正貢獻(xiàn)。

今年以來雖然投資增速持續(xù)小幅回落，但基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資增速不低；尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資增速一季度幾乎是去年同期的一倍，房地產(chǎn)開發(fā)投資今年1-5月增速亦達(dá)20.6%，遠(yuǎn)高于去年下半年的15%-16%?？紤]到1-4月社會融資規(guī)模中有相當(dāng)部分資金流入基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)，下半年這兩方面投資增速依然會保持不低的增速，從而對穩(wěn)定整個(gè)固定資產(chǎn)投資發(fā)揮積極作用。

盡管今年固定資產(chǎn)投資增速可能回落至20%左右，但相對于過去約10%的GDP增長和約30%的投資增長組合來說，今年約7.5%增速下的20%投資增速仍然不低。從2011年四季度開始的去庫存過程至今年一季度已大致結(jié)束，雖然目前尚無明顯的增加庫存的跡象，但顯然已不可能再度形成大規(guī)模去庫存過程。

消費(fèi)在年初受到城鎮(zhèn)居民收入增速放緩和抑制公務(wù)消費(fèi)舉措影響迅速回落后，3月份以來已現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行、小幅回升的態(tài)勢。未來消費(fèi)的剛性和高檔消費(fèi)向中低檔轉(zhuǎn)移以及可能出臺的相關(guān)刺激政策仍有可能促使消費(fèi)保持目前這一態(tài)勢。與2009年初2000萬農(nóng)民返鄉(xiāng)相比，目前就業(yè)狀況較為平穩(wěn)，這也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對平穩(wěn)的重要佐證。從投資和消費(fèi)兩方面看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍然保持著能夠推動平穩(wěn)增長的內(nèi)生動力。

刺激消費(fèi)是重要政策選項(xiàng)

既然當(dāng)前不存在重大的外部沖擊、就業(yè)狀況總體較為平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大致接近潛在增長率水平和內(nèi)生增長動力仍然存在，那么今年7.5%的GDP目標(biāo)就仍有可能實(shí)現(xiàn)，因此當(dāng)前宏觀調(diào)控的政策總基調(diào)不宜改弦更張，更沒有必要也不應(yīng)該采取類似2009年的大規(guī)模投資計(jì)劃。而是應(yīng)該充分利用這一機(jī)會，主動地、有針對性地推動產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)整步伐，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級換代的力度，盡快明晰改革的總體方案、城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策取向。

不過，經(jīng)濟(jì)降速的慣性有可能導(dǎo)致個(gè)別季度的增速降至7.5%以下，這需要未來政策適當(dāng)做些微調(diào)，以防止慣性下滑出現(xiàn)意外，從而穩(wěn)定企業(yè)未來投資預(yù)期和居民消費(fèi)預(yù)期。刺激消費(fèi)增長可能是當(dāng)前既能緩解下行壓力又相對負(fù)作用較小的政策選項(xiàng)。

未來積極財(cái)政政策的實(shí)施力度應(yīng)該加大，重點(diǎn)是促進(jìn)消費(fèi)增長，降低企業(yè)經(jīng)營成本。從短期看，可以進(jìn)一步加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況并增強(qiáng)其對未來的信心；加快中央財(cái)政預(yù)算支出的進(jìn)度，爭取盡快對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生積極的作用。從長期看，應(yīng)加快收入分配制度和社保制度改革進(jìn)程，在抑制貧富兩極分化的同時(shí)釋放居民巨大的消費(fèi)需求；加快農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口戶籍制度的改革，使越來越多的農(nóng)民工成為真正的城鎮(zhèn)居民，以提高其消費(fèi)水平；加大力度推進(jìn)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等關(guān)系國計(jì)民生的制度改革，創(chuàng)造居民消費(fèi)可持續(xù)增長的良好環(huán)境。

未來貨幣政策既不應(yīng)大幅放松，又不應(yīng)明顯收緊，也不應(yīng)該一成不變；而應(yīng)繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)，注重增強(qiáng)針對性與靈活性，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。通過公開市場操作保持市場流動性相對寬松的局面，促使貨幣市場利率水平回到較為平穩(wěn)和合理的狀態(tài)。當(dāng)下半年外匯占款增量明顯減少和銀行存款增長乏力時(shí)，可以考慮適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

目前，存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的理由明顯減弱，一是增長雖仍會下降，但會相對較為平穩(wěn)，處在可接受的范圍內(nèi)；二是美國QE政策的收縮與國內(nèi)平臺和房地產(chǎn)融資被調(diào)控，中外利差將改變擴(kuò)大的態(tài)勢；三是小幅降息對市場利率下行的作用有限，但卻會刺激房地產(chǎn)交易；四是融資成本將從階段高峰趨于回落。事實(shí)上，目前實(shí)際市場利率水平較高是由結(jié)構(gòu)性因素引起的。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度銀行貸款加權(quán)平均利率已開始下降。融資平臺和房地產(chǎn)有旺盛的融資需求而信貸投放卻相對偏緊，不得已從非信貸渠道獲取較高成本的資金，從而推高了整個(gè)融資成本水平。未來應(yīng)對融資平臺開展從資金募集、投向和使用等的全流程監(jiān)管，排查風(fēng)險(xiǎn)，確保其穩(wěn)健發(fā)展。適時(shí)把握當(dāng)前的契機(jī)，促使人民幣匯率雙向波動、增加彈性，以改變單邊升值預(yù)期。同時(shí)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，避免出現(xiàn)貶值趨勢，以控制資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)。

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