每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

金融危機(jī)以來(lái)，在歐美國(guó)家經(jīng)歷艱難的"去杠桿"大趨勢(shì)下，中國(guó)卻啟動(dòng)了一輪"加杠桿"運(yùn)動(dòng)。在此輪"加杠桿化"過(guò)后，高杠桿率已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的"去杠桿化"壓力驟然加大。

近兩年，我們所能看到的無(wú)論是金融部門還是非金融部門，無(wú)論是政府部門還是私人部門都面臨著巨大的"去杠桿"壓力。中國(guó)"去杠桿化"有三部曲：第一步，去年底銀監(jiān)會(huì)下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱10號(hào)文），以及日前審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)，意味著主動(dòng)管控政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，啟動(dòng)政府"去杠桿化"進(jìn)程；第二步，今年6月份以來(lái)，以清理影子銀行為代表的金融機(jī)構(gòu) "去杠桿化"大幕拉開(kāi)；第三步，企業(yè)等實(shí)體部門的"去杠桿化"將有望加速。

與金融和財(cái)政部門杠桿率累積的風(fēng)險(xiǎn)相比，實(shí)體部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)都不低。一定程度而言，中國(guó)企業(yè)債務(wù)隱患其實(shí)比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005~2012年，中國(guó)非金融部門債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬(wàn)億元上升至91.6萬(wàn)億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。這其中，非金融企業(yè)部門的問(wèn)題尤為突出。根據(jù)中國(guó)社科院金融所研究報(bào)告，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債務(wù)50%~70%的平均水平。

更進(jìn)一步地分析，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率為何如此之高，這恐怕與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩有關(guān)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，越是那些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過(guò)剩，轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)，其產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴(yán)重的。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2012年末，鋼鐵行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率同比微增了1.44個(gè)百分點(diǎn)，44家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.35%。去年，受全球經(jīng)濟(jì)低迷，產(chǎn)能過(guò)剩等內(nèi)外因素影響，玻璃行業(yè)延續(xù)了2011年以來(lái)的需求不旺、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)，有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.26%。

今年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步蔓延，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的"產(chǎn)能過(guò)剩"。數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了2.02個(gè)百分點(diǎn)，21家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.96%。今年一季度末，風(fēng)電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%。

而更值得深入思考的是，產(chǎn)能過(guò)剩與政府投資驅(qū)動(dòng)存在極大的正相關(guān)性。本輪中國(guó)企業(yè)杠桿比例高，是2008年以來(lái)中國(guó)大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機(jī)使中國(guó)一直以來(lái)"大進(jìn)大出"的經(jīng)濟(jì)循環(huán)被打破，在這種情況下，"周期性和結(jié)構(gòu)性"產(chǎn)能過(guò)剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯。

金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。

截至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長(zhǎng)12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。與此同時(shí)，由于"預(yù)算軟約束"的存在，也導(dǎo)致金融資源過(guò)度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，未來(lái)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受產(chǎn)能過(guò)剩貸款的影響將不容小視。

另一方面，"政府失靈"效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩，投資效率和資源配置效率的下降。

我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測(cè)算投資效率的下降。根據(jù)測(cè)算，我國(guó)投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(shì)，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來(lái)投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降。

特別是目前經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，虧損面不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯露，資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)上升。

實(shí)體部門的"去杠桿"，涉及政府驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，以及投資效率與資源配置效率的提高。由此可見(jiàn)，實(shí)體部門"去杠桿"遠(yuǎn)比金融部門"去杠桿"更復(fù)雜、更困難。