■“改革呼喚大智慧”高端訪談

●中國需要馬上做的事情很多，不應(yīng)該把完成資本項(xiàng)目自由化放在過于優(yōu)先位置上，更不應(yīng)該把資本項(xiàng)目自由化作為推動(dòng)中國改革和調(diào)整的動(dòng)力。

●維持甚至加強(qiáng)對短期跨境資本的管理，并不妨礙我們繼續(xù)推動(dòng)直接投資和其他長期投資的自由化，并在條件成熟之后，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。

●實(shí)現(xiàn)人民幣國際化這個(gè)大方向是正確的，但是人民幣國際化應(yīng)該由市場化推動(dòng)，不能操之過急，也不應(yīng)該“揠苗助長”。

●貨幣市場和資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制仍有待健全。作為風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)的短期貨幣市場基準(zhǔn)利息率和國債期限結(jié)構(gòu)曲線仍有待建立。

●“中國絕不能出現(xiàn)顛覆性錯(cuò)誤”。如果中國會(huì)出現(xiàn)什么顛覆性錯(cuò)誤，完全解除資本管制而導(dǎo)致危機(jī)就是一種顛覆性錯(cuò)誤。

□本報(bào)記者陳瑩瑩

中國社科院學(xué)部委員余永定9日接受中國證券報(bào)記者獨(dú)家專訪時(shí)表示，中國需要馬上做的事情很多，不應(yīng)該把完成資本項(xiàng)目自由化放在過于優(yōu)先位置上，更不應(yīng)該把資本項(xiàng)目自由化作為推動(dòng)中國改革和調(diào)整的動(dòng)力。相反，中國應(yīng)該主動(dòng)深化金融市場改革、健全金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制、加速匯率和利率市場化改革。在此基礎(chǔ)上，逐步減少對資本跨境流動(dòng)的管制。

放棄資本管制所致風(fēng)險(xiǎn)

顯而易見

中國證券報(bào)：近期有不少聲音呼吁加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。而監(jiān)管層也在不同場合表示將有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。對此，您持怎樣的觀點(diǎn)？

余永定：自2012年中以來，學(xué)界關(guān)于人民幣國際化的討論比較少，這可能同貨幣當(dāng)局“只做不說”的方針有關(guān)。

實(shí)現(xiàn)人民幣國際化這個(gè)大方向是正確的，但是人民幣國際化應(yīng)該由市場化推動(dòng)，不能操之過急，也不應(yīng)該“揠苗助長”。2009年以來央行推動(dòng)人民幣國際化，在很大程度上是要推動(dòng)資本項(xiàng)目自由化。2012年央行明確提出當(dāng)前中國正處于“加速資本項(xiàng)目自由化的戰(zhàn)略機(jī)遇期”，并醞釀出臺(tái)資本項(xiàng)目自由化的時(shí)間表。這樣，學(xué)界討論的重點(diǎn)就由人民幣國際化轉(zhuǎn)到對資本項(xiàng)目自由化的討論。

在理論上，一個(gè)國家是否應(yīng)該最終放棄資本管制，是一個(gè)沒有定論的問題。資本跨境自由流動(dòng)是否可以改善資源配置，取決于是否存在一個(gè)完善的市場。在存在大量市場扭曲的情況下，資本跨境自由流動(dòng)很可能是弊大于利。

中國的資本項(xiàng)目自由化過程始于1993－1994年，盡管期間出現(xiàn)過停頓和反復(fù)，資本項(xiàng)目中的大部分“子項(xiàng)目”已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由化。現(xiàn)在有實(shí)際意義的問題并不是應(yīng)否實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化；真正的問題是：應(yīng)否在近期，如在2015年以前，實(shí)現(xiàn)短期跨境資本流動(dòng)的自由化？例如，現(xiàn)在中國居民每年用人民幣兌換美元的數(shù)量是有額度的，是否現(xiàn)在應(yīng)該取消一切限制？又如，是否現(xiàn)在或在2015年以前取消非居民購買大陸股票和債券的限制？

日本的資本項(xiàng)目自由化是比較成功的。其資本項(xiàng)目自由化過程始于1960年，基本完成于1997年，持續(xù)近40年；日本由實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目自由化（1964年）到實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化相隔33年。

中國并未受到任何實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化的外部壓力，中國為何要加速資本項(xiàng)目自由化的步伐呢？有關(guān)方面似乎是希望利用開放資本項(xiàng)目后所形成的外部壓力（國內(nèi)、外資本自由跨境流動(dòng)），推動(dòng)國內(nèi)的各種改革。這種想法并非沒有道理。在實(shí)踐上，我們有借加入WTO推動(dòng)國內(nèi)改革的經(jīng)驗(yàn)。在理論上，也有“休克療法”之類的說法。但“真理是具體的”，“魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)之中”。泛泛而談“倒逼”是危險(xiǎn)的。

首先，如果某種金融體制或金融政策改革無法通過內(nèi)力推動(dòng)，我很懷疑這種改革可以通過國際資本的突然流入或流出而實(shí)現(xiàn)。我們現(xiàn)在到底有哪些金融改革和金融政策需要用國際資本（包括內(nèi)資）的自由進(jìn)、出來“倒逼”呢？這種“倒逼”的相應(yīng)作用機(jī)制是什么？有何相關(guān)的理論和國際經(jīng)驗(yàn)的支持？這些問題仍有待有關(guān)方面予以具體說明。其次，開放短期跨境資本的流動(dòng)與貿(mào)易自由化不可同日而語。在金融全球化和一體化的今天，在沒有資本管制的情況下，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和速度及其對經(jīng)濟(jì)的后果都是難于控制和難于預(yù)測的。再次，中國M2對GDP之比超過180％，為世界之最。其中，中國居民儲(chǔ)蓄存款高達(dá)43萬億人民幣。如果中國居民將儲(chǔ)蓄存款的15％換成美元資產(chǎn)，流出中國的資金就將高達(dá)一萬億美元。這種情況發(fā)生的概率可能不高，但一旦發(fā)生，其對中國金融體系的沖擊將是致命的。事實(shí)上，中國居民持有外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的偏好比較高。例如，盡管目前有匯兌限制，據(jù)某些研究估計(jì)，中國居民儲(chǔ)蓄存款中外幣的比例可能已經(jīng)達(dá)到8％。與此相對比，在貨幣兌換完全自由化的日本，外幣存款在居民儲(chǔ)蓄存款中的比例在2003年只有1.6％。不僅如此，中國儲(chǔ)蓄存款大部分可能集中于少數(shù)居民手中。在這種情況下，一旦解除限制，資金外流數(shù)量可能更大。

總之，放棄資本管制所能帶來的好處十分不確定，風(fēng)險(xiǎn)則顯而易見。為求萬全，中國首先應(yīng)該加速國內(nèi)的改革和調(diào)整，資本項(xiàng)目自由化不應(yīng)在中國的改革和調(diào)整日程中占據(jù)優(yōu)先位置。

我想強(qiáng)調(diào)，關(guān)于資本項(xiàng)目自由化的討論是個(gè)“學(xué)理問題、技術(shù)問題”，不是意識(shí)形態(tài)問題。關(guān)于人民幣國際化和資本項(xiàng)目自由化的討論必須堅(jiān)持就事論事、實(shí)事求是的態(tài)度。

中國證券報(bào)：您認(rèn)為就目前的實(shí)際情況而言，我國仍有必要采取一定的資本管制？

余永定：同資本項(xiàng)目自由化相關(guān)的實(shí)際情況是什么呢？第一，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力巨大。第二，地方政府債、公司債過高，銀行不良債權(quán)出現(xiàn)惡化跡象。第三，貨幣市場和資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制仍有待健全。作為風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)的短期貨幣市場基準(zhǔn)利息率和國債期限結(jié)構(gòu)曲線仍有待建立。第四，影子銀行“套利”活動(dòng)猖獗、龐氏騙局的規(guī)模和普遍性不可低估。第五，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，至少局部地區(qū)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。第六，經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于平衡，但匯率形成機(jī)制改革尚未完成。第七，國內(nèi)資產(chǎn)向海外轉(zhuǎn)移的趨勢可能已經(jīng)比較嚴(yán)重。第八，美聯(lián)儲(chǔ)正在醞釀退出貨幣寬松政策，美國國內(nèi)利息率出現(xiàn)上升趨勢，國際資本正在流出發(fā)展中國家，國際金融市場的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。最后，中國的龐大外匯儲(chǔ)備是金融自由化情況下抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要武器。

如果現(xiàn)在突然完全開放資本項(xiàng)目，中國將會(huì)出現(xiàn)什么狀況？在目前的國內(nèi)、外形勢下，暫時(shí)可能不會(huì)發(fā)生什么大事。主要的問題可能是套利、套匯活動(dòng)進(jìn)一步加強(qiáng)。以后還可能出現(xiàn)一種情況是：當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)行貨幣緊縮抑制通脹和資產(chǎn)泡沫時(shí)，資本流入；當(dāng)貨幣當(dāng)局放松貨幣政策時(shí)，資本流出。貨幣政策的有效性遭到破壞。最令人擔(dān)心的情況則是：由于出現(xiàn)某種意外事件、預(yù)期突然惡化，資本外流的壓力陡然增加，并引起一系列連鎖反應(yīng)。我并不是說一旦解除資本管制，這種事情必然發(fā)生。但是，這種事情一旦發(fā)生，后果將極為嚴(yán)重。“中國絕不能出現(xiàn)顛覆性錯(cuò)誤”。如果中國會(huì)出現(xiàn)什么顛覆性錯(cuò)誤，完全解除資本管制而導(dǎo)致危機(jī)就是一種顛覆性錯(cuò)誤。

資本項(xiàng)目自由化

應(yīng)考慮時(shí)序問題

中國證券報(bào)：有人認(rèn)為，資本項(xiàng)目自由化并無一定時(shí)序，對此您如何看？

余永定：國際經(jīng)驗(yàn)證明，時(shí)序不對，資本項(xiàng)目自由化不但不會(huì)導(dǎo)致資源配置的改善反而會(huì)導(dǎo)致資源配置的惡化，甚至金融危機(jī)。亞洲金融危機(jī)之所以會(huì)發(fā)生，就與許多東亞國家資本項(xiàng)目自由化時(shí)序不對有關(guān)。當(dāng)然，各國情況不同，資本項(xiàng)目自由化的時(shí)序也應(yīng)該有所不同。所謂有時(shí)序也并非指在一段時(shí)間內(nèi)只能做一件事。時(shí)序問題需要決策者“具體問題具體分析”。但不管怎么說，否認(rèn)時(shí)序的重要性，不仔細(xì)斟酌時(shí)序的態(tài)度是危險(xiǎn)的。

資本項(xiàng)目自由化必然增加金融市場風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。例如，資本項(xiàng)目自由化會(huì)導(dǎo)致利率和匯率的大幅度急劇波動(dòng)，從而給市場參與者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。要降低資本項(xiàng)目自由化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，就必須建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。例如，必須首先建立短期貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。而這又以形成短期貨幣市場基準(zhǔn)利率為先決條件。除短期貨幣市場外，國債市場的發(fā)展也至關(guān)重要。而國債市場無風(fēng)險(xiǎn)期限結(jié)構(gòu)曲線的形成是對公司債和其他各種更為復(fù)雜的金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。沒有無風(fēng)險(xiǎn)期限結(jié)構(gòu)，其他金融資產(chǎn)就喪失了定價(jià)的基礎(chǔ)。沒有定價(jià)的基礎(chǔ)，就無從實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理。金融風(fēng)險(xiǎn)的管理有效性還取決于公司治理、簿記和信息披露以及審慎監(jiān)管狀況。此外，法制觀念、股東權(quán)益保護(hù)、信用評級(jí)、破產(chǎn)和破產(chǎn)保護(hù)等法律和制度建設(shè)等，也都是決定是否能夠控制資本項(xiàng)目自由化風(fēng)險(xiǎn)的先決條件。

有關(guān)時(shí)序的另一個(gè)重要問題是匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目自由化的關(guān)系問題。歷史經(jīng)驗(yàn)一再證明，如果一個(gè)國家匯率缺乏靈活性，或者這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難于承受匯率的大幅度波動(dòng)，一旦放棄對跨境資本的必要管理，這個(gè)國家就難于保持貨幣政策的獨(dú)立性。雖然可以通過對沖政策來維持貨幣政策的獨(dú)立性，這種對沖一方面難于完全有效，另一方面代價(jià)高昂。事實(shí)上，在過去十余年中，央行通過對沖，大體維持了貨幣政策的獨(dú)立性。但是，這種對沖是在依然維持資本管制（雖然漏洞很多）的條件下進(jìn)行的。如果完全放開資本管制，中國是否依然能夠保持貨幣政策的獨(dú)立性就比較難說了。

中國證券報(bào)：除為資本項(xiàng)目完全開放創(chuàng)造條件外，資本項(xiàng)目本身還有什么事情可做？您對金融服務(wù)開放持什么態(tài)度呢？

余永定：維持甚至加強(qiáng)對短期跨境資本的管理，并不妨礙我們繼續(xù)推動(dòng)直接投資和其他長期投資的自由化，并在條件成熟之后，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。此外，資本管制并不一定妨礙開放金融服務(wù)業(yè)。資本項(xiàng)目自由化和金融服務(wù)業(yè)開放是兩個(gè)概念。例如，我們可以讓外國金融機(jī)構(gòu)在中國建立子公司，但限制這些機(jī)構(gòu)在中國設(shè)立分行，就可以實(shí)現(xiàn)一方面引入競爭，另一方面限制資本跨境流動(dòng)的目的。根據(jù)法律，前者只可以使用本地資金，而后者可以在全球范圍調(diào)度資金。

在當(dāng)前全球的各種經(jīng)濟(jì)論壇中，絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在談?wù)撡Y本管制（或資本流動(dòng)管理）的必要性。國際貨幣基金組織也改變了過去的一貫立場，一再發(fā)表研究報(bào)告和正式文件支持各國在必要的時(shí)候?qū)嵭心撤N形式的資本管制。在分析中國近來并未像印度、巴西等國那樣因美聯(lián)儲(chǔ)推出數(shù)量寬松的可能性加大而出現(xiàn)資本外流、貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)增長速度下跌等嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)困難的原因時(shí)，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界都把中國依然保留資本管制作為重要原因之一。我們?yōu)槭裁匆?ldquo;自廢武功”呢？

總之，中國需要馬上做的事情很多，不應(yīng)該把完成資本項(xiàng)目自由化放在過于優(yōu)先位置上，更不應(yīng)該把資本項(xiàng)目自由化作為推動(dòng)中國改革和調(diào)整的動(dòng)力。相反，中國應(yīng)該主動(dòng)深化金融市場改革、健全金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制、加速匯率和利率市場化改革。在此基礎(chǔ)上，逐步減少對資本跨境流動(dòng)的管制。