中銀絨業(yè)(000982)：費用增長快，業(yè)績略低預期

收入穩(wěn)步增長，毛利率提升明顯。3季度收入同比增長19.4%，較上半年17%的增長略有提升。公司從去年年底開始推進產品結構向下游延伸，得益于高毛利率的紗線和服裝產品收入占比提升，3季度毛利率同比大幅增長7.5個百分點至27.8%。

費用增長較快帶來業(yè)績壓力。受宣傳推廣及門店租金費用增加影響，前3季度銷售費用同比增長52.6%；職工薪酬和融資相關費用提升導致管理費用同比增長28.5%；利息支出增加使財務費用同比增長44.6%。受此影響，營業(yè)利潤率同比增長1.9個百分點，較毛利率3.1個百分點的提升幅度有所收窄。

存貨規(guī)模繼續(xù)攀升，周轉天數同比放緩17天至448天；經營活動現(xiàn)金流凈流出1.2個億，較上半年并未體現(xiàn)出明顯改善；資產負債率75%，依舊保持高位。

發(fā)展趨勢

今年羊絨價格延續(xù)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，公司的原絨采購價格和訂單價格同比均有所上漲，存貨計提減值準備風險不大。

預計定增有望于年內獲證監(jiān)會通過，將進一步提升公司下游產品產能，有效緩解資金壓力，明年財務費用有望降低。

盈利預測調整

暫維持現(xiàn)有盈利預測不變，預計2013-14年凈利潤同比增長38.6%和41.5%，對應每股收益0.54元和0.77元，考慮定增攤薄后為0.39元和0.55元。

估值與建議

維持中性評級。我們看好公司對于原材料的掌控和議價能力以及向下游拓展的戰(zhàn)略，但是成本、存貨和現(xiàn)金流壓力不容忽視，同時費用將壓制短期業(yè)績表現(xiàn)。當前股價對應2013/14年市盈率為15.1和10.7倍，定增攤薄后市盈率21.1和14.9倍，估值不算低。中金公司