作者：余終隱 十八屆三中全會(huì)宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，證監(jiān)會(huì)隨即強(qiáng)勢(shì)推出一攬子新股發(fā)行改革方案，這讓大多數(shù)證券市場(chǎng)參與者看到了久違的曙光，期望著注冊(cè)制能夠讓證券市場(chǎng)重新煥發(fā)青春與活力。甚至很多原本打算向上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的擬IPO公司也紛紛毀約，準(zhǔn)備擠上注冊(cè)制的頭班車(chē)，似乎注冊(cè)制離我們僅一步之遙。 對(duì)于實(shí)施注冊(cè)制的復(fù)雜性，雖然近期有不少業(yè)內(nèi)人士和專(zhuān)家都指出了注冊(cè)制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撐，但大多沒(méi)有詳細(xì)展開(kāi)，普通投資者無(wú)法判斷注冊(cè)制在中國(guó)落地究竟還需要多久。 為了能夠讓普通投資者對(duì)證券市場(chǎng)的改革前景形成合理的預(yù)期，同時(shí)也讓苦苦等候多時(shí)的擬上市公司能夠妥當(dāng)安排自己的上市進(jìn)程，筆者擬對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)落實(shí)注冊(cè)制必須具備的各種條件及其復(fù)雜性作相對(duì)系統(tǒng)的描述。從這些描述中，投資者將不難發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制離我們還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。 一、注冊(cè)制至少需過(guò)“三關(guān)” 第一，20多年養(yǎng)成的炒作習(xí)慣能否在短期內(nèi)被扭轉(zhuǎn)。雖然2013年12月證監(jiān)會(huì)明確宣布創(chuàng)業(yè)板不許借殼、主板借殼標(biāo)準(zhǔn)完全等同IPO，監(jiān)管部門(mén)向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)應(yīng)該是非常清晰，但相關(guān)題材炒作板塊僅調(diào)整一天就卷土重來(lái)。一方面20多年養(yǎng)成的題材炒作習(xí)慣很難在一夜之間得到扭轉(zhuǎn)；另一方面監(jiān)管部門(mén)自身也很難向市場(chǎng)證明這次政策出臺(tái)與以往有何不同，因?yàn)榇饲啊袄莵?lái)了”的故事講得太久了。退市政策從10多年前就開(kāi)始高調(diào)宣傳，但一擱置就是7、8年時(shí)間，期間沒(méi)有新增一家強(qiáng)制退市公司。新的退市政策在2012年初就風(fēng)聲鶴唳，但2012年底大限來(lái)臨時(shí)僅有兩家公司被退市，長(zhǎng)期習(xí)慣于概念炒作的股民自然認(rèn)為這次也不過(guò)是嚇唬人而已。 只要市場(chǎng)整體投機(jī)氛圍沒(méi)有得到有效遏制，垃圾股價(jià)格超過(guò)績(jī)優(yōu)股、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的中小盤(pán)股市盈率居高不下，注冊(cè)制就不可能真正落地，因?yàn)樵谶@種情況下新股發(fā)行幾乎都是包賺不賠，IPO就意味著財(cái)富倍增，原本不需要融資的公司也會(huì)打破腦袋擠進(jìn)來(lái)。注冊(cè)制一旦推出，就可能意味著幾百家、甚至上千家公司在短時(shí)間內(nèi)瘋狂擠入資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)將可能為此付出無(wú)法承受的代價(jià)。 只有等到本次出臺(tái)的新政策慢慢發(fā)揮威力，讓一部分投機(jī)者嘗到了足夠“苦頭”的時(shí)候，市場(chǎng)投機(jī)氛圍才可能逐步沉寂下來(lái)。但目前的退市政策是否有這樣的威力尚待進(jìn)一步觀(guān)察，因?yàn)榧词共糠止颈焕樟钔耸校涔善比匀豢梢栽凇袄先濉睊炫平灰?，?dòng)不動(dòng)還可以拉出幾個(gè)漲停板。更為重要的是，按照目前公布的退市監(jiān)管政策，退市公司經(jīng)過(guò)一番重組包裝（包括借殼重組）后可直接向滬深交易所申請(qǐng)重新上市，被套的股民完全有望被重新解放出來(lái)。這時(shí)候雖然退市渠道可能確實(shí)通暢了，但退市的威懾力就大打折扣了。 有樂(lè)觀(guān)者認(rèn)為，只要監(jiān)管部門(mén)明確宣布IPO實(shí)施注冊(cè)制，自然就沒(méi)有人去借殼ST公司，垃圾股炒作之風(fēng)自然可降溫。筆者卻認(rèn)為，讓證券市場(chǎng)投資者恢復(fù)必要的理性不僅需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而且還需要監(jiān)管部門(mén)拿出足夠的勇氣和膽識(shí)來(lái)。 第二，上市公司惡意圈錢(qián)之風(fēng)能否得到有效遏制。如果IPO采取注冊(cè)制，則上市公司再融資自然就不能再審批了。一旦上市公司發(fā)行股票融資不再需要前置審批，很多上市公司將可能迫不及待地“獅子大開(kāi)口”，過(guò)度融資的可能性極大： 首先是部分國(guó)有控股上市公司在地方政府的強(qiáng)烈要求或暗示下，將可能不顧股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，一次性融入上百億元的資金，然后繼續(xù)擴(kuò)大傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，為地方GDP增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)，或者將該資金投向當(dāng)?shù)氐氖姓こ探ㄔO(shè)。對(duì)很多地方政府來(lái)說(shuō)，上市公司市值高低無(wú)關(guān)緊要，擴(kuò)大投資規(guī)模才是最緊要的問(wèn)題。 其次是部分股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的“無(wú)主公司”也將可能成為融資“無(wú)底洞”。例如梅雁吉祥總股本達(dá)18億股，但最大股東僅持股2%，公司資產(chǎn)規(guī)模大但盈利能力乏善可陳，隨著原大股東的逐步減持離場(chǎng)，新的機(jī)構(gòu)投資者也無(wú)意對(duì)其長(zhǎng)期投資，因此公司股東對(duì)高管層的制約力已經(jīng)很弱，但經(jīng)理層的個(gè)人利益與公司投資規(guī)模高度相關(guān)，在沒(méi)有任何外部管制的情況下，這類(lèi)公司將成為A股市場(chǎng)的奇葩，因?yàn)楣就顿Y規(guī)模越大、高管個(gè)人的利益才能越大。隨著全流通時(shí)代到來(lái)，這類(lèi)無(wú)主公司將越來(lái)越多，如何制約他們的融資欲望將是一大難題。 另外，部分大股東急于取得資金的民營(yíng)控股上市公司也可能出現(xiàn)過(guò)度融資現(xiàn)象。這些上市公司將利用注冊(cè)制的便利條件大規(guī)模募集資金，然后通過(guò)收購(gòu)大股東資產(chǎn)等各種方式將上市公司資金轉(zhuǎn)移到大股東個(gè)人賬戶(hù)中。雖然大股東套現(xiàn)意圖十分明顯，但只要其小心操作，監(jiān)管部門(mén)很難抓住其違規(guī)之處。 那些具有過(guò)度融資傾向的上市公司猶如一個(gè)個(gè)潛在的“癌細(xì)胞”，只要外部條件具備就會(huì)利用一切機(jī)會(huì)吸納資金并迅速自我膨脹。雖然監(jiān)管部門(mén)的行政審批可比作“化療”，對(duì)證券市場(chǎng)的正常功能構(gòu)成很大傷害，但可以在相當(dāng)程度上遏制“癌細(xì)胞”瘋狂擴(kuò)張。注冊(cè)制雖好，但不受節(jié)制的過(guò)度融資必將引發(fā)投資者強(qiáng)烈不滿(mǎn)。因此在全面推行注冊(cè)制之前必須讓上市公司建立良好自我約束機(jī)制，筆者認(rèn)為，落實(shí)董事信托責(zé)任是最有效的手段之一。 在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢(qián)、是否需要股權(quán)融資，公司以外的人很難做出判斷，但作為專(zhuān)業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此遏制上市公司惡意圈錢(qián)的最直接手段就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長(zhǎng)期閑置或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件等現(xiàn)象，則至少可說(shuō)明當(dāng)時(shí)支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱(chēng)職的，沒(méi)有充分履行全體股東的信托責(zé)任。 在這種情況下，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵(lì)證券市場(chǎng)投資者通過(guò)合法的渠道追究這些不稱(chēng)職董事的信托責(zé)任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。只要能夠讓全體董事們?yōu)椴缓侠淼娜﹀X(qián)行為承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，很多上市公司的圈錢(qián)動(dòng)力就將大為減弱，因?yàn)槿?lái)的錢(qián)主要服務(wù)于地方政府或少數(shù)個(gè)人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是無(wú)法直接獲益的。 雖然董事的信托責(zé)任早已寫(xiě)在我國(guó)《公司法》中，但迄今為止還沒(méi)有一個(gè)國(guó)內(nèi)上市公司董事因信托責(zé)任未到位被行政處罰或被投資者索賠，在國(guó)外被視為“高危職業(yè)”的上市公司董事職位在國(guó)內(nèi)幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗，這是極不正常的現(xiàn)象！董事信托責(zé)任及其賠償制度的缺位直接導(dǎo)致了中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于“形似神不似”狀態(tài)。獨(dú)立董事制度引入中國(guó)已經(jīng)有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此?？梢?jiàn)，董事的信托責(zé)任被市場(chǎng)理解和接受需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的時(shí)間。 第三，配套的司法制度建設(shè)能否及時(shí)跟進(jìn)。云南地方法院對(duì)綠大地造假當(dāng)事人的輕判一度讓全國(guó)人民為之憤怒，也讓證券監(jiān)管部門(mén)處境尷尬。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾公開(kāi)承認(rèn)證監(jiān)會(huì)向司法部門(mén)移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒(méi)有司法制度的密切配合，讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心，貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開(kāi)且合法的行騙機(jī)會(huì)。 中國(guó)目前的司法制度對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的保障作用還十分有限，除了眾所周知的行政干預(yù)因素以外，還有更深層次的制度性原因使得我們傳統(tǒng)的司法體制很難對(duì)付證券市場(chǎng)各種新型的違法或犯罪行為。一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)違法案件都具有違法收益巨大、違法手段隱蔽等特點(diǎn)，一個(gè)普通的違法案件就可能存在幾千萬(wàn)，甚至幾十億元的非法獲利，而違法者只要拿出一小部分違規(guī)所得，就可以腐蝕若干個(gè)司法官員。 即使直接經(jīng)辦該案的有關(guān)人員原則性強(qiáng)、無(wú)法被腐蝕，但經(jīng)辦人的上司很難都是原則性強(qiáng)的好干部，上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)隨意找個(gè)冠冕堂皇的借口就可將那些不愿接受腐蝕的經(jīng)辦人調(diào)離該崗位。這也是不少證券市場(chǎng)違法案件無(wú)法及時(shí)查辦的重要原因，因?yàn)樽C券市場(chǎng)的案件大都由基層司法部門(mén)負(fù)責(zé)處理，人為干擾因素很多。雖然十八屆三中全會(huì)對(duì)于我國(guó)司法體制改革也作出了重大部署，但司法體制改革向來(lái)都是十分敏感而復(fù)雜，很難在短期內(nèi)取得突破性進(jìn)展。 縱觀(guān)世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，只有美國(guó)的證券市場(chǎng)最為靈活。有學(xué)者認(rèn)為這不僅與美國(guó)高度發(fā)達(dá)的司法體系有關(guān)，而且還可能與其“司法判例制”有一定的相關(guān)性，因?yàn)橐话愕某晌姆ê茈y趕得上證券市場(chǎng)層出不窮的所謂金融創(chuàng)新。如果事實(shí)果真如此，則我們對(duì)于注冊(cè)制的全面落實(shí)更不能抱有過(guò)高的期望。 二、新三板注冊(cè)制能走多遠(yuǎn) 按照目前剛剛推出的有關(guān)制度，新三板公司掛牌將基本采取注冊(cè)制。擬掛牌公司只要符合基本規(guī)范運(yùn)作要求并充分披露即可申請(qǐng)掛牌交易，監(jiān)管部門(mén)及股轉(zhuǎn)公司對(duì)公司的盈利能力等方面將不作實(shí)質(zhì)性判斷，但筆者擔(dān)心新三板的注冊(cè)制最終能夠走多遠(yuǎn)尚待市場(chǎng)檢驗(yàn)。 首先，股轉(zhuǎn)公司短期內(nèi)將無(wú)法建立起有威懾力的違規(guī)懲戒制度，連摘牌退市制度是否存在都不明確，一旦掛牌公司發(fā)生重大財(cái)務(wù)造假等惡性違規(guī)事件，股轉(zhuǎn)公司除了強(qiáng)化事先審核以外將沒(méi)有任何有力的補(bǔ)救措施。但如果股轉(zhuǎn)公司一旦強(qiáng)化事先審核，則注冊(cè)制將名存實(shí)亡；如果聽(tīng)之任之，則理性投資者最終將離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)，新三板將失去投資吸引力?？梢?jiàn)在沒(méi)有強(qiáng)有力配套制度建設(shè)的情況下，注冊(cè)制單兵突進(jìn)將純屬冒險(xiǎn)行為。 其次，即使在合格投資者門(mén)檻要求較高的條件下，新三板注冊(cè)制平穩(wěn)起步，其經(jīng)驗(yàn)也很難復(fù)制到主板市場(chǎng)，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)中的絕大部分投資者為中小散戶(hù)，而新股發(fā)行過(guò)程中最不理性的群體正是以上中小散戶(hù)。據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)，新股上市首日跟風(fēng)炒作的投資者中90%左右是都是賬戶(hù)市值低于10萬(wàn)元的個(gè)人投資者。未來(lái)新三板個(gè)人投資者參與的門(mén)檻至少是300萬(wàn)元以上，足以將絕大部分非理性的中小投資者排除在外。 三、破產(chǎn)清算是注冊(cè)制改革助推器 雖然我們目前離注冊(cè)制還很遙遠(yuǎn)，但全體證券市場(chǎng)參與者都應(yīng)當(dāng)為之不懈奮斗，筆者認(rèn)為監(jiān)管部門(mén)有意推動(dòng)少數(shù)重大違法或完全沒(méi)有挽救價(jià)值的上市公司最終走向破產(chǎn)清算是注冊(cè)制最終落地生根的助推器。在目前市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司即使退市，還依然在老三板掛牌交易，大多數(shù)投資者還心存僥幸，憧憬著某一天“烏雞變鳳凰”，因此單純的股票退市制度對(duì)中小投資者的威懾力是有限的。 但如果某一上市公司最終被破產(chǎn)清算，則有關(guān)投資者必將切身感受到資本市場(chǎng)的殘酷性，一次徹底的絕望將勝過(guò)監(jiān)管部門(mén)一百次苦口婆心的風(fēng)險(xiǎn)教育。如果說(shuō)公司退市相當(dāng)于被判有期徒刑，則破產(chǎn)清算就相當(dāng)于一次死刑。馬克思早就告訴我們“資本來(lái)到世間每個(gè)毛孔都滴著血和淚”，或許正是這些“血和淚”才能最終造就資本市場(chǎng)天生的高效率！ 一旦上市公司破產(chǎn)清算，則其所有股東必將全力維護(hù)自身權(quán)益，地方司法部門(mén)在面對(duì)成千上萬(wàn)憤怒投資者的時(shí)候?qū)⒉坏貌挥兴鳛?，從而可能直接、快速地推?dòng)中國(guó)基層司法環(huán)境的改善。生老病死是自然規(guī)律，但中國(guó)證券市場(chǎng)上的上市公司一直是只生不死，完全是不正常現(xiàn)象，因此監(jiān)管部門(mén)在當(dāng)前階段設(shè)法推動(dòng)少數(shù)上市公司破產(chǎn)清算是尊重自然規(guī)律的結(jié)果，與人為干預(yù)市場(chǎng)行為完全不同。 上市公司的破產(chǎn)清算還可以為中國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在的退出難題打開(kāi)一個(gè)制度豁口，為中國(guó)金融體系的全面深化改革創(chuàng)造條件。目前國(guó)內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)都還沒(méi)有建立真正意義上的退出通道，重大違規(guī)經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)很難被徹底清除出去； 信托產(chǎn)品、公司債券同樣普遍存在著剛性?xún)陡秵?wèn)題，讓資金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制名存實(shí)亡，嚴(yán)重制約著我國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，甚至直接導(dǎo)致了大量的社會(huì)資金過(guò)度集中于低效率的政府平臺(tái)公司等。少數(shù)上市公司的破產(chǎn)清算不僅可以為各級(jí)政府處置金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積累寶貴經(jīng)驗(yàn)、鍛煉司法隊(duì)伍，而且還可為中央政府制定重大金融風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案提供豐富的案例。（本文作者系某證券公司并購(gòu)部高管）