作者：張明

根據(jù)麥肯錫全球研究所的最新研究，截至2013 年6 月底，流入20 國集團經(jīng)濟體的跨境資本流量僅相當于20 國集團GDP 的4.3% ，而在全球金融危機爆發(fā)前的2007 年6 月底，這一數(shù)字高達近18% ，這意味著按美元計算的流入20 國集團的跨境資本流量自2007 年6 月底以來下降了67.5% 。而麥肯錫全球研究所的專家認為，上述轉(zhuǎn)變一方面預示著全球?qū)嶓w經(jīng)濟復蘇步履緩慢，另一方面則標志著金融全球化的逆轉(zhuǎn)。

然而筆者認為，跨境資本流動規(guī)模的下降，對全球經(jīng)濟與金融市場的可持續(xù)增長而言，可能未必是壞事?？缇迟Y本流動總量下降的背后，隱含的是資本流動結(jié)構(gòu)的改善、相關(guān)泡沫的擠出，以及各經(jīng)濟體杠桿率的企穩(wěn)甚至下降。

首先，與六年前相比，從跨境資本流動的結(jié)構(gòu)來看，外商直接投資的占比顯著上升，而銀行信貸的占比顯著下降。從跨境資本流動的波動性來看，外商直接投資的波動性遠低于銀行信貸資金。從跨境資本的流向來看，外商直接投資大多流入實體部門，而很大一部分銀行信貸資金流入了資產(chǎn)市場。

此外，銀行信貸資金流動的收縮，很大一部分來自歐洲銀行從爆發(fā)主權(quán)債務危機的歐洲外圍國家撤回貸款。由此可見，跨境資本流動的規(guī)模下降與結(jié)構(gòu)改善，源自全球金融危機爆發(fā)后相關(guān)主體自發(fā)做出的調(diào)整行為。這種調(diào)整行為對全球經(jīng)濟重新尋回可持續(xù)增長的動力而言，是不可或缺的。

其次，在美國次貸危機爆發(fā)前，全球日元套利交易甚囂塵上。所謂日元套利交易，是指機構(gòu)投資者借入低利率的日元貸款，將其轉(zhuǎn)換為其他貨幣后，投資于其他國家的高收益資產(chǎn)。這種套利交易使得機構(gòu)投資者賺得盤滿缽滿，但未必對全球經(jīng)濟的長期增長大有裨益。

全球金融危機后，由于美聯(lián)儲、歐洲央行都開始實施低利率政策，導致日元套利交易已經(jīng)擴大至美元、歐元套利交易。但無論如何，跨境資本流動總量下降、直接投資流量占比上升的事實，說明全球套利交易的整體規(guī)模，與危機前相比已經(jīng)有所下降，這有助于增強全球金融市場的穩(wěn)定性。

再次，一國的總杠桿率（即一國國民總負債）的高低通常與金融危機的爆發(fā)密切相關(guān)。在危機爆發(fā)之前的泡沫累積期間，一國的總杠桿率通常會不斷上升，而在危機爆發(fā)后的調(diào)整階段，一國將會出現(xiàn)痛苦的去杠桿化。考慮到一國杠桿率的變動通常與跨境資本的流入流出有關(guān)，因此，全球金融危機爆發(fā)之后跨境資本流入規(guī)模的下降，在很大程度上與危機國的去杠桿化密切相關(guān)。

不過，考慮到危機以來，美歐日英等發(fā)達國家央行都在實施大規(guī)模量化寬松政策，麥肯錫得出的跨境資本流動規(guī)模與GDP 比率六年前下降三分之二的結(jié)果，還是令人有些吃驚。這或許說明，發(fā)達國家量寬盡管導致大量資金流入新興市場國家，但更大規(guī)模的資金，依然以超額準備金的形式趴在央行資產(chǎn)負債表上。

而一旦未來全球經(jīng)濟形勢顯著好轉(zhuǎn)，而如果發(fā)達國家不能及時退出量寬的話，那么這些超額準備金將會迅速轉(zhuǎn)化為泛濫的跨境資本流動，從而為新的資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹乃至金融危機埋下伏筆。

簡言之，全球金融危機下跨境資本流動的規(guī)模下降是市場自發(fā)調(diào)整的結(jié)果，未必是壞事。但我們?nèi)詰叨戎匾暟l(fā)達國家量化寬松政策的變動可能導致的全球資金異常流動，未雨綢繆要勝過臨陣磨槍。

發(fā)表于《人民日報》2014年1月24日，轉(zhuǎn)載請注明出處。