春節(jié)之后，在流動性壓力得到緩解的背景下，A股市場演繹了一段上漲行情。但隨后弱于預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸影響市場情緒，“紅二月”行情最終在杭州部分樓盤降價、房地產(chǎn)貸款收緊、人民幣貶值等利空消息影響下夭折，市場再度陷入盤整格局。展望后市，華泰柏瑞投資總監(jiān)汪暉認為，中國經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)型的中長期邏輯并沒有發(fā)生變化，成長板塊整體向上的基調(diào)沒有變化，但是由投資者風險偏好上升推動的行情必然容易出現(xiàn)反復(fù)，所以總體而言，2014年A股投資環(huán)境優(yōu)于2013年，市場有風險但也不必太過擔憂，投資機會和市場空間不及2013年，但仍然有結(jié)構(gòu)性行情可供把握。

大邏輯未變小氣候不同

中國證券報：你對2014年A股市場的基本判斷是什么？

汪暉：每年A股市場所處的大背景和小氣候都不一樣，今年的大背景與去年一樣，仍然是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。過去支撐中國經(jīng)濟發(fā)展的“兩個循環(huán)”逐步走到了盡頭：一是“美國消費、中國生產(chǎn)”的循環(huán)，其背后的基礎(chǔ)是中國的勞動力優(yōu)勢、資源消耗、環(huán)境污染和美國居民不斷升高的杠桿率水平；二是“中國居民儲蓄買房子、地方政府借錢搞基建、開發(fā)商借錢蓋房子”的循環(huán)，其背后的支撐是中國房地產(chǎn)市場的繁榮程度，以及地方政府和開發(fā)商的杠桿率水平。但眼下，隨著中國人口紅利消失、城鎮(zhèn)化增速放緩、全社會對環(huán)境污染的強烈關(guān)注和中國經(jīng)濟的高杠桿率，維系這兩個循環(huán)的難度越來越大。

由于兩個循環(huán)趨于結(jié)束，部分高負債率和產(chǎn)能過剩嚴重的傳統(tǒng)行業(yè)如地產(chǎn)、金融、鋼鐵、有色煤炭、航運等等，盡管估值便宜，但受限行業(yè)公司自身景氣度下行、潛在風險高等原因，仍將在較長時間內(nèi)缺乏趨勢性的投資機會。市場預(yù)期新興產(chǎn)業(yè)能夠成為推動中國經(jīng)濟發(fā)展的新動力，因此從去年開始，成長股投資逐漸成為熱點。今年市場所處的大背景與2013年一樣，中國經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)型的中長期邏輯沒有發(fā)生變化，新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的增量貢獻未變，中國成長板塊整體向上的基調(diào)沒有變化，預(yù)計市場仍將延續(xù)成長型為主的投資風格。

不過，值得注意的是，今年前兩個月市場與去年雖然大環(huán)境相同但小氣候有了變化，就好像季節(jié)與氣候的關(guān)系。去年整個成長板塊依靠業(yè)績來啟動，特別是在上半年，下半年已經(jīng)逐漸過渡到主題驅(qū)動。而今年年初以來的上漲主要依賴于投資者風險偏好的上升，主題投資成為市場熱點。整個投資邏輯從2012年的價值風格到2013年上半年的成長風格，再到下半年開始的成長主題風格，并伴隨著投資者風險偏好的快速上升。但是依靠風險偏好上升來推動市場，預(yù)期的收益不會很高并且會有相當?shù)娘L險。

中國證券報：大盤無系統(tǒng)性機會是市場共識，分歧主要在于如何看待成長股下跌。在近期市場調(diào)整中，部分投資者開始擔憂成長股行情已經(jīng)終結(jié)，你怎么看？

汪暉：剛才我們談到，今年市場與去年不同的一點在于，雖然延續(xù)了成長型風格，但主要的推動力不是來自于業(yè)績而是投資者風險偏好的上升，即成長主題投資。在這種情況下，已經(jīng)無法用估值來看成長股，收購、轉(zhuǎn)型等催化劑使其突破了經(jīng)典估值限制，投資者不看估值看市值。但是值得注意的是，風險偏好是有上限的，近期市場的調(diào)整正是反映了投資者風險偏好的起伏。近期，樓市降溫、房貸收緊、人民幣貶值以及信用違約事件等因素導(dǎo)致投資者的風險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，會令投資者不再追逐高風險資產(chǎn)，比如小股票、低評級債券等。

當市場情緒發(fā)生變化時，市場波動性會加大，前期預(yù)期充分、漲幅過大的個股，就有回調(diào)的需求。市場也會更加注重“成長”的含金量，即成長股過去、現(xiàn)在、將來的實際業(yè)績增長，以及業(yè)績增長的可持續(xù)性?？傮w而言，我們認為，2014年是結(jié)構(gòu)中的結(jié)構(gòu)性行情，個股會比較活躍，主題投資也有表現(xiàn)的空間，適宜波段操作，但對于基金而言會比較難把握。

經(jīng)濟核心矛盾在于杠桿率

中國證券報：什么時候能回到業(yè)績推動的行情中來？

汪暉：上市公司ROE下降的周期還沒有結(jié)束，無論是中小盤還是大盤藍籌股，企業(yè)盈利改善的預(yù)期并不明顯。我們研究部的預(yù)測是，2014年經(jīng)濟運行平穩(wěn)，通脹運行偏弱，估計非金融類上市公司的利潤增速在8%左右，大約比2013年下降1.8個百分點。在經(jīng)濟周期下行、公司盈利趨勢不樂觀的情況下，期待系統(tǒng)性的業(yè)績驅(qū)動行情是有難度的。我們預(yù)期的是市場是否會在成長藍籌和成長主題投資之間進行風格轉(zhuǎn)換，如果發(fā)生這種風格轉(zhuǎn)換，我們就會階段性看到業(yè)績推動的行情回來，但是這是否可持續(xù)就要看當時的投資環(huán)境了。不管是否發(fā)生這種轉(zhuǎn)換，對今年股市有過高收益預(yù)期都是不客觀的。

中國證券報：如果以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為股票價值的分析框架，那么如何判斷企業(yè)資金成本？我們看到，春節(jié)之后資金面一度超預(yù)期寬松，市場一些人士也認為，2014年資金中樞價格會較2013年有所下移，這是否有助于改善A股投資的流動性環(huán)境？

汪暉：中國經(jīng)濟的核心矛盾是杠桿率太高，在這個問題解決之前，企業(yè)的ROE無法見底回升。也并非利率下行就解決這個問題，利率只是必要條件之一。我認為，春節(jié)之后市場反彈的邏輯，并非流動性寬松，更多是緣于風險偏好的上升。當前階段，投資者風險偏好是驅(qū)動估值分化的核心因素，但是我們很難判斷投資者情緒的高低起落，只能說目前并非一個好的時間點。一些外在因素如債券信用事件等可能令風險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

當然，適當引導(dǎo)資金利率下行在當前的經(jīng)濟背景下是必要的。杠桿率高、利率高兩個因素疊加，很可能引爆金融風險，同時也會導(dǎo)致套利資金的大規(guī)模流動，無論是余額寶繁榮，還是境外熱錢涌入都是這個原因。并且，企業(yè)必須承受較高的融資成本，這不利于新興產(chǎn)業(yè)的成長和經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。此外，我們看到，近期人民幣貶值也是央行組合拳之一，意在打擊遠期結(jié)匯套利資金，抑制熱錢不斷流入，同時提升人民幣匯率波動預(yù)期，為擴大波動區(qū)間做好準備。

中國證券報：從另一個角度而言，資金面的寬松會不會無助于降杠桿？

汪暉：的確，從以往經(jīng)驗來看，寬松的貨幣政策可能會使信貸擴張和投資沖動重新回升，經(jīng)濟的杠桿率進一步上升并阻礙經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。不過這一次我們相信不會重復(fù)過去的錯誤。隨著對地方政府官員考核監(jiān)督重點的調(diào)整，政府主動投資的積極性將顯著下降，從而導(dǎo)致未來利率進一步回落。

中國證券報：近期杭州樓市降價、銀行收縮放貸等消息不斷，房地產(chǎn)市場的拐點是否已經(jīng)到來？

汪暉：A股市場其實已經(jīng)提前兩年反映了對于房地產(chǎn)行業(yè)的看法。2013年以來，房地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)生的多起事件，也表明市場的預(yù)期開始逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變，伴隨著對風險的重視、對無風險利率預(yù)期的下降，對于構(gòu)建一個健康的經(jīng)濟環(huán)境來說，未嘗不是一件好事?，F(xiàn)在雖然無法判斷房價漲跌，但市場對房地產(chǎn)的預(yù)期已然發(fā)生轉(zhuǎn)變。

布局扣準改革與轉(zhuǎn)型主題

中國證券報：2014年可從哪些板塊或領(lǐng)域挖掘機會？

汪暉：兩條投資線索特別值得我們關(guān)注：改革與轉(zhuǎn)型。改革是中國發(fā)展的最大紅利，過去是，現(xiàn)在是，將來也是?；赝^去30年，中國的經(jīng)濟體制改革大體經(jīng)歷了兩次高峰期。第一次是以1984年十二屆三中全會為標志的農(nóng)村和城市改革，第二次是以1993年十四屆三中全會為標志的市場化改革，而2013年的十八屆三中全會很可能成為又一次改革機遇期的起點。具體而言，可在具有國企背景的低估值價值股中尋找可能釋放改革紅利的公司，或是挖掘壟斷性行業(yè)改革所釋放出來的新機遇。

轉(zhuǎn)型角度，由美國引領(lǐng)全球新一輪科技進步，這一過程尚未結(jié)束?；诩{斯達克與成長板塊的映射效應(yīng)，我們認為成長板塊總體向上的總基調(diào)沒有發(fā)生改變，前期獲利盤存在拋壓，但調(diào)整之后仍然存在機會，可以業(yè)績確定增長、基本面確定改善為軸心，尋找投資標的。

事實上，雖然今年投資機會不及去年多，但今年股市投資可能面臨著更好的金融環(huán)境，特別是市場流動性可能相比去年寬松。隨著信用事件的爆發(fā)，無風險利率可能回落，風險資產(chǎn)定價得到一定程度的糾偏。因此，市場不一定有大的機會，但也不會有太大的風險。

中國證券報：作為投資總監(jiān)，你如何構(gòu)建內(nèi)部的投研體系，是否鼓勵基金經(jīng)理多樣化的投資風格？

汪暉：當前A股市場還不是特別有效，錯誤定價普遍存在，不同的投資風格都有用武空間，公司尊重每位基金經(jīng)理獨立的投資風格，并希望他們能保持風格的相對穩(wěn)定性。成為全能型選手很難，如果在成長型風格和價值型風格之間來回漂移，可能最終難有好的結(jié)果。對于研究員，我們也希望他們的推薦能有的放矢，將研究員推薦按風格分類，比如成長類股票就推薦給成長型基金經(jīng)理，價值類股票就推薦給價值型基金經(jīng)理。

從實際效果來看，我們這個團隊也成功把握了近兩年結(jié)構(gòu)化行情下的個股機遇，旗下主動股票型基金業(yè)績?nèi)骈_花，絕大多數(shù)穩(wěn)定在行業(yè)前列。據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月21日，華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先股票型基金最近一年、最近兩年的收益率分別為31.45%和43.61%，全部闖入晨星排行榜同期同類基金業(yè)績回報的前1/4。而華泰柏瑞價值增長股票型基金、華泰柏瑞盛世中國股票型基金最近一年、最近兩年的回報率也都進入同類排名的前1/3.