董少鵬

在國外發(fā)達(dá)股市，優(yōu)先股并不是一個(gè)十分稀罕的東西；但在中國股市推行這一制度，究竟可以帶來什么效應(yīng)，卻是一個(gè)備受關(guān)注的熱門話題。從《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《辦法》）公布之前的市場反映來看，投資者對其充滿了憧憬。管理層應(yīng)當(dāng)珍惜這一憧憬，以此為契機(jī)大力提振股市信心。

首先，引進(jìn)優(yōu)先股制度可以為不同類別的股東提供工具和平臺。

由于有了優(yōu)先股，兩類股東的權(quán)益界定和實(shí)現(xiàn)可以互為比照，互為砥礪。優(yōu)先股的持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。而普通股依法定程序參與公司決策，承擔(dān)更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但在可分配利潤“剩余”時(shí)可多享有分配份額。

雖然實(shí)際效果如何還要加以檢驗(yàn)，但區(qū)別優(yōu)先股和普通股無疑為上市公司、投資者提供了多樣化選擇。長期以來，“同股同權(quán)同利”的說法深入人心，但也有很多人將此誤讀為“一家公司只能發(fā)一種股份”，在事實(shí)上束縛了股市創(chuàng)新。有兩個(gè)問題比較突出：一是大藍(lán)籌公司再融資時(shí)，股市的波動(dòng)性往往增大；二是國有控股公司的治理結(jié)構(gòu)與市場流動(dòng)性的要求相悖，二級市場估值存在蹩腳現(xiàn)象。

筆者多次提出，我國股市的定價(jià)機(jī)制存在缺失，一個(gè)主要原因就是對“同股同權(quán)”的提法過度崇拜，出現(xiàn)一定程度的誤讀，導(dǎo)致股權(quán)多樣化的迷失。

第二，根據(jù)我國實(shí)際情況確定優(yōu)先股制度的框架，把優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)裝在制度的籠子里。

設(shè)立優(yōu)先股制度，本意是讓“井水不犯河水”，但一條允許優(yōu)先股三年后轉(zhuǎn)為普通股的條款，令去年12月13日的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）》含金量大減。此次正式頒布的《辦法》，刪除了關(guān)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并新增規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”。

筆者認(rèn)為，這是合乎我國股市實(shí)際情況的：我們的市場還沒有達(dá)到各主體充分自律、相互之間充分制約的理想狀態(tài)，需要設(shè)置制度隔離墻。

在發(fā)達(dá)市場，優(yōu)先股的設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，種類很多：包括累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股，參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。按道理說，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并非不可以試點(diǎn)；但是如果開了這個(gè)口子，就有可能被人鉆空子，很可能搞得不倫不類。所以，堵住這個(gè)口子是務(wù)實(shí)、理性的表現(xiàn)。

值得肯定的是，《辦法》同時(shí)兼顧了商業(yè)銀行資本監(jiān)管的特殊要求，允許商業(yè)銀行根據(jù)資本監(jiān)管規(guī)定，非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。這也為特定情形的公司預(yù)留了空間。我們希望，對商業(yè)銀行發(fā)行此種優(yōu)先股要最大限度地嚴(yán)格約束，防止濫開口子。

第三，對優(yōu)先股試點(diǎn)對象設(shè)定嚴(yán)格的“上下限”，確保試點(diǎn)的高水平。

盡管弱化上市公司業(yè)績要求是監(jiān)管改革的總趨勢，但是，就優(yōu)先股試點(diǎn)來說，還是應(yīng)當(dāng)確保高水平。那么，設(shè)定嚴(yán)格的“上下限”也在情理之中。

《辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行優(yōu)先股，“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息”；公開發(fā)行優(yōu)先股的上市公司，應(yīng)滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利的條件。辦法還對公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率水平做出限定，要求其“不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”。

《辦法》還規(guī)定，上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算。

同時(shí)，此次試點(diǎn)特別是公開發(fā)行的試點(diǎn)范圍，限定為上證50指數(shù)成份股上市公司，可以更大程度上保證試點(diǎn)對象的總體質(zhì)量。

筆者認(rèn)為，對試點(diǎn)范圍嚴(yán)格限定，對上市公司經(jīng)營業(yè)績的硬性要求，并非保守，而是起步之時(shí)的必要措施。待積累一定經(jīng)驗(yàn)后，可以酌情修改和完善。

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