自去年5月下旬起，我國(guó)資金市場(chǎng)明顯開始收緊，各類債券品種的利率大幅度上升，并到6月釀成了“錢荒”。與之對(duì)相對(duì)應(yīng)的，則是此間滬深股市出現(xiàn)一波快速下跌行情，在利率飆升的時(shí)候，股市跌得最慘。而過(guò)了6月，債市利率逐漸回落，滬深股市隨之應(yīng)聲上漲。于是，人們也就產(chǎn)生了這樣的印象：如果利率上漲，那么股市多半會(huì)跌；反之，假如利率下降了，股市照例有一波上升行情。

其實(shí)，利率與股市的這種反向關(guān)系正體現(xiàn)了最淺顯的金融學(xué)原理。習(xí)慣上，人們總會(huì)把利率視為股票市盈率的倒數(shù)，如果一段時(shí)間債券市場(chǎng)的利率較高（也就是債券價(jià)格低了），那么這個(gè)時(shí)候股市的市盈率就會(huì)下移，否則股市、債市兩個(gè)市場(chǎng)之間就會(huì)形成事實(shí)上的套利空間。再進(jìn)一步說(shuō)，在利率高企的情況下，股票投資者必然會(huì)要求有比較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這樣一來(lái)勢(shì)必導(dǎo)致對(duì)股票估值的下移。查查幾年來(lái)債市和股市的行情可知，債市利率與股市市盈率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系基本上穩(wěn)定的。

不過(guò)今年以來(lái)情況卻有了一定的變化。從一季度的局面來(lái)看，雖然還是有市場(chǎng)資金偏緊的說(shuō)法，但反映資金價(jià)格的利率卻不見繼續(xù)高，反而穩(wěn)中有降。尤其交易成本最低、靈活性最高的回購(gòu)利率，一直是處于相對(duì)低位，與去年同期相比要低一個(gè)百分點(diǎn)以上。而且，即便在央行不斷回籠貨幣的情況下，回購(gòu)利率也依然保持在低位。一季度債券價(jià)格的總體上漲趨勢(shì)，還是今年以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。按理，債券利率降低了，股市理該上漲才是，可是滬深股市行情卻根本不為所動(dòng)。研究市場(chǎng)資金流向的人還發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上也沒(méi)有因?yàn)閭氏碌霈F(xiàn)資金回流股市的狀況，兩個(gè)市場(chǎng)似乎是被隔開了。

這真怪了。問(wèn)題到底出在哪里呢？

分析一下可以知道，首先，現(xiàn)在市場(chǎng)上資金還是緊張的，這從新增信貸規(guī)模以及M2的增幅上就可以看出來(lái)。但是由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降溫，企業(yè)開工下降，特別是由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳使得具備融資能力的客戶減少，這樣也就弱化了對(duì)資金的有效需求，使得資金利率承受了不小的壓力。而這與市場(chǎng)寬松背景下的利率下行完全是兩回事，所以這種利率下行也就不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生正面影響。其次，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)不佳，投資者對(duì)于股市的運(yùn)行缺乏信心，這種時(shí)候他就很難輕易地降低對(duì)投資股市的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，自然的也就不會(huì)愿意去推高股價(jià)。更況，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不佳的情況下，企業(yè)盈利狀況相對(duì)也不可能太好，這對(duì)于較為看重未來(lái)預(yù)期的投資者來(lái)說(shuō)，在買賣股票上就會(huì)更加謹(jǐn)慎。第三，去年資金市場(chǎng)利率大漲的時(shí)候，由于缺乏對(duì)接的工具，很多投資者并沒(méi)有渠道來(lái)購(gòu)買相應(yīng)的產(chǎn)品，獲取收益。但去年下半年以來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品不僅數(shù)量多，而且交易極為方便，這就使得即便在利率不算很高的情況下，相關(guān)產(chǎn)品還是能夠吸引相當(dāng)部分的投資者，這就擴(kuò)大了投資此類產(chǎn)品的客戶隊(duì)伍。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模突破10000億元就是一個(gè)很好的例證。另外一方面，這顯然也截留了相當(dāng)一部分原本會(huì)流向股市的資金。于是，債市利率的下跌，并不引發(fā)資金流動(dòng)方向的改變，自然也起不到推動(dòng)股市上漲的作用。換言之，現(xiàn)在債市利率跌而股市不漲的局面，并非偶然，是需要人們充分去認(rèn)識(shí)，好好重視的。

今年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了不少很值得研究的新現(xiàn)象，股市與債市的不再呈現(xiàn)過(guò)去那樣的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)是其中較為突出的一個(gè)。在筆者看來(lái)，這應(yīng)該是由于局部環(huán)境條件發(fā)生改變的結(jié)果，并不證明傳統(tǒng)的金融理論已失效?？蓡?wèn)題在于，現(xiàn)在的滬深股市投資者要在這種稍顯反常的局部環(huán)境條件下操作，就要不能不高度關(guān)注這種變化的影響了。要不然，還是繼續(xù)按過(guò)去的思維模式操作，那么一定會(huì)失誤，造成難以彌補(bǔ)的損失。與之類似的問(wèn)題，還有像樓市與股市的關(guān)系等，如今也是與過(guò)去出現(xiàn)了很大變化。及時(shí)跟蹤、研究這些新變化，已是當(dāng)今投資者不得不面對(duì)的新功課。

（作者系申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)）